【招商宏观】弱复苏更可期——一图一观点（2019年第47期）

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11月制造业PMI为50.2%，较10月回升0.9个百分点，大幅好于市场预期。生产和新订单指数均在扩大区间内，尤其是新订单指数环比反弹1.7个百分点至51.3%，这显示制造业需求形势明显改善。结合中国物流与采购联合会透露的11月黑色产业PMI在11月大幅回升的情况，逆周期调节政策已经开始改善投资需求的预期。

这一点从螺纹钢价格数据也能得到印证。过去的1个月内，螺纹钢现货和期货价格明显反弹。其中现货价格从3963元/吨反弹3.2个百分点之4090元/吨，期货价格从3320元/吨反弹9.7%至3642元/吨。同时，钢铁库存加速回落。兰格钢材库存指数11月下跌23.1%至72.7，这是今年以来的最低水平。

其他高频数据也指向11月实体数据较10月或有所改善，虽然房地产销售大幅走弱，但汽车销售或能低位企稳，发电耗煤同比涨幅维持高位，工业生产升温迹象较为明显。

并且，近期加强逆周期调节力度的政策信号持续不断。货币政策方面，接连下调1年期MLF、7天逆回购以及1年期和5年期LPR利率。财政政策方面，2020年提前发行的地方专项债额度已于上周下发，8月以来的国务院金融委会议连续强调逆周期调节。总之，宏观经济政策正在形成合力，政策“几家抬”有助于短期经济触底回稳，未来半年国内迎来弱复苏的可能性上升。

一图一观点

一、弱复苏更可期

11月制造业PMI为50.2%，较10月回升0.9个百分点，大幅好于市场预期。生产和新订单指数均在扩大区间内，尤其是新订单指数环比反弹1.7个百分点至51.3%，这显示制造业需求形势明显改善。结合中国物流与采购联合会透露的11月黑色产业PMI在11月大幅回升的情况，逆周期调节政策已经开始改善投资需求的预期。

这一点从螺纹钢价格数据也能得到印证。过去的1个月内，螺纹钢现货和期货价格明显反弹。其中现货价格从3963元/吨反弹3.2个百分点之4090元/吨，期货价格从3320元/吨反弹9.7%至3642元/吨。同时，钢铁库存加速回落。兰格钢材库存指数11月下跌23.1%至72.7，这是今年以来的最低水平。

并且，近期加强逆周期调节力度的政策信号持续不断。货币政策方面，接连下调1年期MLF、7天逆回购以及1年期和5年期LPR利率。财政政策方面，2020年提前发行的地方专项债额度已于上周下发，8月以来的国务院金融委会议连续强调逆周期调节。总之，宏观经济政策正在形成合力，政策“几家抬”有助于短期经济触底回稳，未来半年国内迎来弱复苏的可能性上升。

二、11月高频数据观察显示经济形势整体改善

高频数据显示，11月实体数据较10月或有所改善，虽然房地产销售大幅走弱，但汽车销售或能低位企稳，发电耗煤同比涨幅维持高位，工业生产升温迹象较为明显。国内物价方面，11月亦有所改善。国际方面，以月均衡量，CRB综合指数11月环比小幅下跌，工业原料则表现平稳。从同比来看，11月CPI、PPI或双双高于前值，10月PPI同比料已达到底部。11月底中国政府负债余额同比增长约11.6%，高于前值11.2%，考虑到基数问题，12月该数据大概率不会继续上升，政策转向收紧的压力从今年年底开始逐步增加。美国方面，11月末美国国债余额同比录得约5.6%，低于前值6.0%；8月以来，美国货币和财政政策双双转向放松，虽然进一步宽松空间不大，但我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之间。

11月发电耗煤同比增长约17%，10月同比增长19.3%。

我们跟踪的约60个大中城市商品房成交面积11月同比下降约10%，10月同比增长9.5%。

以现有数据计算，11月100大中城市成交土地面积和总价同比增速均好于前值。不过，该数据在周度和月度上存在较大差异，而且后续可能有明显调整。

11月前三周汽车销售同比下降15%，10月同比下降6%。

11月上旬重点企业粗钢产量同比增长3.8%，10月同比下降0.2%。

11月末全国主要钢材品种库存总量同比下降8.3%，10月末同比下降4.6%；11月上旬重点企业钢材库存同比增长0.7%，10月末同比下降6.1%。

11月末全国高炉开工率65.9%，高于前值63.5%；11月末全国盈利钢厂比率录得80.4%，前值78.5%。

11月末，秦皇岛港和六大发电集团煤炭库存同比分别录得约14%和-6%，10月末分别为34.0%和2.9%；整体下降。

11月全市场3个月人民币理财预期收益率中枢小幅下降，月均录得3.95%，10月月均3.96%，考虑到资金利率的情况，短期进一步下降的空间有限。11月末同业存单存量约10.4万亿，环比增加逾2000亿；收益率方面，以月均衡量，存单利率同比、环比整体上升。同业存单由银行发行，主要反映基础货币的供需情况，目前来看，即便月内有降息行为，但银行整体面临的流动性情况与10月相比或难有明显松弛。

广谱商品期货价格方面，11月整体平稳；以月均衡量，南华综合指数11月略高于10月；南华工业品指数的走势与南华综合指数基本一致。现货价格多数上涨，以月均衡量，农产品批发价格指数、猪肉现货价格、钢铁现货价格、水泥现货价格环比上涨；煤炭现货价格、化工产品现货价格环比下跌。国际方面，以月均衡量，CRB综合指数11月环比小幅下跌，工业原料则表现平稳。波罗的海散运指在10月平稳运行后，11月先抑后扬，11月月均水平大幅低于10月。

我们跟踪的数据显示，不考虑债务置换，11月底中国政府负债余额同比增长约11.6%，高于前值11.2%，考虑到基数问题，12月该数据大概率不会继续上升，政策转向收紧的压力从今年年底开始逐步增加。美国方面，11月末美国国债余额同比录得约5.6%，低于前值6.0%；8月以来，美国货币和财政政策双双转向放松，虽然进一步宽松空间不大，但我们倾向于认为，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之间。

三、11月起工业企业利润增速将趋于修复

11月制造业PMI超预期升至50.2%，高于临界值；同时11月PPI大概率将见底回升，这都预示着11月至12月的工业企业利润增速可能出现明显修复。

11月PMI超预期上行至50以上，有三大因素。一是逆周期调节的方向较为确定，11月的货币政策已明确更关注逆周期调节而非结构性通胀，出现边际放松；财政政策受制于资金缺口压力扩张力度有所收敛，但2020年新增专项债额度已下达，仅发行时间未定。二是从全球来看，9月以来美国、欧元区、法国、德国的Markit制造业PMI都在反弹，特别是美、法都是在50以上加速的。三是圣诞节海外订单增加，推动新出口订单指数回升。

11月PPI大概率见底回升，12月或2020年1月有望实现转正。原因也有两方面。一是翘尾因素消散，将从10月的-1.2%收窄至11月的-1.0%和12月的0%，这决定回升的方向。二是新涨价因素，决定回升的幅度。其支撑力量主要是逆周期调节发力，进而带动产成品库存周期的见底。但PPI的新涨价因素也面临中美贸易协议未定、财政政策资金尚未到位、货币政策警惕通胀预期发散、房地产调控保持定力等制约。

综上所述，接下来随着PPI的见底回升，工业企业利润增速将缓慢收窄降幅，但明显修复并由负转正的时间点，应该要要等到逆周期调节行动更明确，带动企业开始加库存之后。

四、我国外汇市场进一步对债市境外投资者开放

2019年11月14日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）》，该文件将境外投资者只能通过境内结算代理人进行外汇风险管理的模式拓展为多种渠道开展外汇衍生品交易，便利境外机构投资者投资债市和管理汇率风险，但管理原则上仍然维持了实需交易原则。

通知主要包含两方面内容：

第一，取消了结算代理人及相关要求，新设立了境外机构投资者（银行和非银行两类）开展外汇衍生品交易可选择的新渠道，主要包括作为客户与境内银行直接交易、申请成为中国外汇交易中心会员直接进入银行间外汇市场交易、申请成为外汇交易中心会员通过主经纪业务进入银行间外汇市场交易三种方式，并规定了需遵守的相关规则以及备案要求，补充了境外机构开立专用外汇账户相关规定、信息报送要求等；

第二，补充了境外机构投资者开展外汇衍生品交易的规定，明确了平仓和差额结算币种，并对首次开展交易的机构提出提交套期保值原则的书面承诺的要求。