【招商宏观】美联储“从善如流”的背后暗藏风险——一图一观点（2019年第12期）

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短短半年左右的时间，美联储利率点阵图对2019年加息次数的预期就从3次降为0次，完全符合市场预期，真可谓“从善如流”。3月21日议息会，美联储维持在2.25%-2.5%不变，并下调了2019年加息次数预期至零次，大幅下调并与市场预期趋同。此外，联储表示，有意从今年5月起，将每月缩减资产负债表（缩表）计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元，到9月末停止缩表。

然而美国市场似乎并不买账，上周五美股大跌，道指下跌1.77%，纳指下跌2.5%，标普500下跌1.9%。美国10年国债收益率下跌10bp至2.44%，直接导致美国债10年和1年收益率倒挂。之所以市场会如此表现，我们还是要关注美联储为何要“从善如流”。

货币政策的调整源于基本面的变化。从3月议息会议看，美联储继续下调美国经济预期数据。其中，2019年GDP预期下调至2.1%（此前为2.3%），下调2020年GDP预期至1.9%（此前为2.0%）；上调2019年失业率预期至3.7%（此前为3.5%），上调2020年失业率预期至3.8%（此前为3.6%），上调2021年失业率预期至3.9%（此前为3.8%）。本次美联储声明强调了“全球增速疲软，可能会对美国构成逆风。欧洲等地的经济增速显著放缓，英国脱欧和贸易谈判也构成风险。”而诱发上周五美股大跌的直接原因是欧美3月PMI初值不及市场预期。

值得关注的是美国国债收益率的倒挂。沃尔克冲击之后，该倒挂出现过三次，分别是：1989年1月25日-1989年10月13日、2000年3月20日-2001年1月2日、2006年6月6日-2007年8月8日。尽管下跌时点不尽一致，但收益率曲线倒挂后，美股一定会出现大幅下跌。这三次道指的跌幅分别为21.2%，37.8%以及53.8%。道指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候，只有在互联网危机期间，经济增速刚一见顶，即大幅下挫。2018年美国经济实际增长2.9%，按照美联储最新预期，2019年美国经济增速将放缓0.8个百分点，美国经济下行压力明显加大，未来美股更有可能收到基本面的冲击。

因此，美联储“从善如流”是基本面下行压力加大的结果，当宽松预期兑现时，货币政策对市场边际影响力下降的可能性更高。另一方面，当市场的焦点从流动性回到基本面之后，持续恶化的基本面势必会引起市场的调整。而3月议息会议后，2019年美联储降息预期明显上升。此时美联储降息恰好证实了美国基本面恶化的利空因素，这与美联储加息初期证实美国经济向好的逻辑是一致。那时，我们在年度策略报告中强调的美联储加息魔咒再度上演的可能性将会明显上升。

一图一观点

一、3月FOMC会议提高年内降息预期

3月21日议息会，美联储维持在2.25%-2.5%不变，并下调了2019年加息次数预期至零次，大幅下调并与市场预期趋同。此外，联储表示，有意从今年5月起，将每月缩减资产负债表（缩表）计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元，到9月末停止缩表。鲍威尔表示，预计到2019年年底，资产负债表占GDP比重大约为17%，而峰值时为25%；按此推算2019年底的美联储资产负债表规模大概在3.5万亿美元左右。

经济数据显示，美联储下调了2019年GDP预期至2.1%（此前为2.3%），下调2020年GDP预期至1.9%（此前为2.0%），维持2021年GDP预期在1.8%不变，维持长期GDP预期在1.9%不变；上调2019年失业率预期至3.7%（此前为3.5%），上调2020年失业率预期至3.8%（此前为3.6%），上调2021年失业率预期至3.9%（此前为3.8%），下调长期失业率预期至4.3%（此前为4.4%）。下调2019年通胀预期至1.8%（此前为1.9%），下调2020年、2021年通胀预期至2.0%（此前为2.1%），维持长期通胀率预期在2.0%不变。

本次美联储声明强调了经济的放缓和通胀的下滑，“经济活动增长从稳定的速度有所放缓”，“近期指标显示，家庭支出和商业固定投资放缓”，“同比来看，整体通胀有所下滑，主要是由于能源价格的下跌”。“全球增速疲软，可能会对美国构成逆风。欧洲等地的经济增速显著放缓，英国脱欧和贸易谈判也构成风险。”

美联储的表态、对政策和数据预测的调整进一步强化了市场的宽松预期，联邦基金利率期货显示2019年降息预期上升。但随后公布的经济数据显著打击了全球风险资产表现，并引发了避险情绪：3月美国Markit制造业PMI初值52.5，创2017年6月份以来新低，欧元区制造业PMI初值47.6，创69个月低点，德国制造业PMI初值44.7，创79个月低点，连续第三个月位于荣枯线下方。法国制造业PMI初值49.8，也大幅低于预期。经济基本面压力再度凸显，而对美联储的货币宽松预期达到目前的程度后，很难再大幅边际改善，此前我们一再提示，美国市场的风险点在于焦点的切换，即流动性的盛宴被基本面下行压力消解，目前看，这种切换正逐步步入现实。

二、减税降费政策梳理与效果跟踪

减税降费是2019年《政府工作报告》的重点，涉及的税（费）种类包括：增值税（2018年占全国税收39.3%）、企业所得税（占比22.6%），进口环节税（占比10.8%），提高出口退税（占比-10.2%），个人所得税（占比8.9%）等。另外社保费也是企业最重的负担之一。当前减税降费的政策效果可梳理跟踪如下：

1.社保：2019年各地养老保险单位缴费比例可降至16%，比2018年4月10日实施的“延续阶段性调降企业养老保险费率的政策，从20%降到19%”力度更大。

2.增值税改革：2019年4月实施的“制造业等16%的税率降至13%，交通运输、建筑业等10%的税率降至9%”相比2018年5月实施的“17%降至16%，11%降至10%”幅度更大。2018年5月税率调减1个百分点之后，累计同比增速从1-5月的19%降至全年的9.1%。2019年1-2月增长11.3%，相比前值有所反弹，但已远低于去年同期20%以上的增速。

3.双创和小微企业减税：含小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。预计每年减负约2000亿元，实施期暂定三年。2019年1-2月企业所得税增长10.0%，持平前值。

4.进口环节税和关税：2018年进口环节增值税与消费税累计同比5.7%，相比2017年的24.9%显著下降，2019年1-2月进一步降至4.5%。2018年关税总水平由9.8%降至7.5%，2019年1-2月累计同比增长-41.75%。

5.提高出口退税：为“稳外需”，2018年下半年已连续两次调高出口退税率。2018年1-12月出口退税累计增长14.7%；比1-11月的9.3%明显提升；2019年1-2月则进一步上升至23.4%。

6.个人所得税：2018年10月提高起征点之后个税累计同比增速从接近20%的水平降至2018年12月的15.9%；2019年1月开始实施6项专项附加扣除，1-2月累计同比增速降至-18.1%。

三、我国对外证券投资活动趋缓

除了直接投资之外，购买国外企业的股权或债权等间接投资方式也是境内企业获取投资收益的方式之一。截至2018年年中，我国对外证券投资资产总额达到5183亿美元，其中股权3080亿美元，债权2103亿美元，从同比增速的角度来看，2015年之后出现明显抬升，而随着2018年汇率预期趋于稳定，对外证券投资活动也逐步趋缓。

从投资目的地来看，中国香港、美国、欧洲地区为前三大目的地，投资规模分别为1670亿美元、1472亿美元、677亿美元，以上三者占投资总量的74%。开曼群岛、英属维尔京群岛等离岸中心的投资规模也较为靠前，分别为397亿美元、338亿美元，与此形成鲜明对比的是，目前我国对东南亚新兴市场的证券投资规模仍不到100亿美元。

四、房地产投资超预期的持续性

今年前两月房地产投资增速再次超预期，而且与去年不同的是，今年房地产投资增速超预期将对经济增速、上游周期品价格产生实质的影响。这是因为前两月扣除土地购置费的房地产投资增速出现了大幅反弹，从去年的-3.2%回升至5.9%，涨幅达到9.1个百分点。然而，前两月新开工、销售等房地产投资领先指标明显恶化，这意味着未来地产投资增速放缓的可能性较高，那么当前房地产投资超预期会持续多长时间将对年内经济走势产生重要影响。

2008年至今，新开工面积增速与扣除土地购置费的地产投资增速走势大体是趋同，除了两个时间端，其一就是2018年，新开工面积增速持续上涨而扣除土地购置费的地产投资负增长；其二是2010年，当年新开工面积增速最高时达到72.4%，整体处于上升通道，而同期扣除土地购置费的地产投资增速从年初的30%以上回落至25%附近。而进入2011年，新开工面积增速大幅回落至16.2%，但扣除土地购置费的房地产投资增速最快时突破38%，直到下半年增速才开始逐步回落。

对比2018年和2010年的情况，一个共同特征就是均试行了极为严格土地调控政策，限购又限贷就是在2010年地产调控时期推出的政策，而且当年重庆和上海加快了房地产税试点的工作部署。2010年房地产市场限购政策与2018年较为相似，若2019年房地产投资走势与2011年相同，那么就意味着上半年地产投资的走势将持续好于预期，进而全年经济节奏也会收到较大扰动，2季度可能不再是全年经济的底部，下半年经济企稳的预期也可能落空。