【招商宏观】消费真的在降级吗？——一图一观点（2018年第37期）

一、中美对比：今年两国财政政策为何完全相反？

今年中美两国财政政策方向完全相反。美国依靠减税和基建投资拉动经济增长，同时配合保护主义来防止国内需求的外溢，进而实现了景气；但目前美国国债余额突破21.4万亿美元，同比增速已经由2017年8月末的1.7%升至目前的8%。中国财政政策的收缩特征十分明显，收入加速+支出减速，短期拖累了经济增长，但也实现了政府债务增速的下行。中美两国的财政政策方向差异，源自于政策目标的不同，正所谓“求仁得仁”，孰优孰劣不好评判。接下来可以从以下三个角度对中国财政政策进行跟踪观察。

（1）财政支出增速大幅低于收入增速。1-8月全国公共财政收入累计增长9.4%，高于支出累计增速2.5个百分点，这是近年来少见的情况。支出显著降速的原因包括地方政府债务约束、负责人终身追责制等。数据显示，1-8月全国公共财政支出累计增长6.9%，其中中央政府支出（占全国的比重是14.5%）累计增长8.6%，持平去年同期增速；地方政府支出（占比85.5%）累计增长6.6%，去年同期增速13.9%。

（2）财政收入：上半年由于国税地税即将合并，税收征收更为严格，因此税收收入累计同比增速大幅超过去年同期。但5月1日起制造业等行业增值税税率下调1个百分点，这使得6月之后全国增值税（目前占全国税收收入的40%）出现了明显的降速，也带动了全国财政收入增速逐渐降至去年同期水平之下。另外，10月1日个人所得税起征点调整之后，如果能出现类似的从两位数回落到个位数的走势，那么社零增速也会更具反弹的动力。

3）政府债务增速趋于下行，但8月数据出现加速（敬请参考前期报告《警惕资金面边际收紧》）。尤其是地方政府债的发行，已经连续两年减速，其中2017年全年同比下降28%，2018年1-7月同比下降20%。但8月的地方政府债的发行出现了恢复，使得1-8月累计同比快速增速恢复至-3.1%，接下来的政策方向值得继续观察。

二、央行货币互换有什么作用？

两国央行在签订货币互换协议之后，在有需要的情况下可将约定数量的本国货币作为抵押，从对方央行融入外币，到期再将本金换回并支付相应的利息。我国央行与外国央行签订的货币互换规模自2008年全球金融危机之后持续增加，但在2015年“811”汇改之后未再得到进一步增长，3年来基本稳定在3.3万亿元人民币，按照目前的汇率估算，这一部分资金将近5000亿美元。

但是，央行货币互换这一工具长期以来并未得到市场足够的重视，我们认为，央行货币互换至少在以下两个方面具备重要作用：

1、增强我国自身与相应国家之间流动性互通互助的能力。如果本国出现明显的资本流出压力，为稳定国内流动性以及稳定汇率波动，便可依据此前签订的货币互换协议由外国央行融入资金，作为国家之间抵御危机的互助救援机制。假设目前5000亿美元的货币互换规模均未被启用，那么这将是我国非常可观的外汇储备补充资金；

2、有利于推动国家之间贸易与直接投资往来，促进人民币国际化。国际贸易支付、收款环节中涉及外币与本币之间的多次兑换，在两国央行间存在货币互换协议的情况下，外国央行可以向本国银行或企业提供人民币融资，一方面降低本国企业所承担的汇兑成本，而对我国企业而言则可规避汇率波动风险。而人民币使用场景的增多以及外国央行对于人民币的认可，自然将促进人民币国家化程度提升。

三、消费真的在降级吗？

消费降级是今年市场非常流行的看衰居民消费的观点，其核心理由是房价过高对居民消费造成了挤出效应，因而消费需求将受到较大影响，进而看空未来经济。是否如此呢？从城镇居民人均消费性支出数据看，消费降级顶多说对了50%。

2005年至今，食品和衣着类消费占比从46.8%下降至35.7%，而居住消费占比从10.2%上升至22.8%。可见，居住服务的挤出效应主要体现为传统的食品和衣着类消费方面。而消费升级的医疗保健、交通通信、教育文化娱乐以及家庭设备用品及服务消费的占比自2013年以来保持稳定上升，从35.5%升至38.7%。

总而言之，居住成本的上升主要挤出了传统消费在城镇居民消费支出的占比，并没有影响消费升级的相关支出。因此，消费降级可能只是金融从业人员的直观感受，得不到数据的支撑。并且，从个人所得税增速看，过去数据居民的收入水平其实是保持稳定增长的，只是工资增长的主要行业不再金融业罢了。从2012-2017年的工资增幅看，金融业和采掘业排名垫底，增速分别为6.5%和4.1%，而教育、公共管理、卫生社保以及IT行业增长最快，增速均在10%以上。或许金融从业人员确实在消费降级，但放诸全国可能就谬误千里了。

四、德拉吉如何看待经济？

9月13日，欧央行公布9月货币政策决议，继续维持三大利率在0.00%、0.25%和-0.40%水平不变，9月将继续按每月300亿欧元的速度进行资产购买，10月-12月的月度QE规模将降至150亿欧元，若未来经济数据确认了对中期通胀的展望，欧央行将在12月底结束QE；重申将保持目前的利率水平不变至少至2019年夏天，整体延续了前两次会议的表述，没有对政策方向进行调整。

在随后欧央行行长德拉吉参加的新闻发布会中，主要发表了对以下5个问题的看法：

1、对外需的担忧是下调GDP增速的原因

欧央行下调了今明两年的GDP增速预期，对2018年、2019年GDP增速的预测从6月的2.1%、1.9%下调至2%、1.8%，6月份时预期为1.9%，对2020年GDP增速的预测维持1.7%。德拉吉表示，围绕经济增长的风险大致平衡，外部需求疲软是下调GDP增长预期的原因。与此同时，与保护主义抬头、新兴市场脆弱性和金融市场波动相关的风险最近变得更加突出。

2、对通胀回升有信心

欧央行对于2018-2020年的通胀预测维持1.7%，德拉吉认为，根据当前石油期货价格，今年剩余时间内，整体通胀很可能徘徊在当前水平。尽管潜在通胀总体上仍保持低迷，但已从较低的水平有所上升。由于产能利用率的上升和劳动力市场趋紧，国内成本压力正在上升和扩散，通胀前景的不确定性正在消退。展望未来，在宽松货币政策、经济持续扩张和工资不断上涨的支持下，潜在通胀预计年底会回升，中期将逐步走高。

3、对于新兴市场风险的看法

德拉吉表示，一些新兴市场不确定性的增加无疑是增加全球市场不确定性的一个因素。但到目前为止，土耳其和阿根廷对其他国家的溢出效应并不明显。在2-3年前，新兴市场出现了类似的危机，这再次表明，最容易受到传染的国家是那些基础最薄弱的国家，即经常项目逆差高、通胀高、财政赤字高的国家，其他具有较好基础的新兴市场国家并未受到影响。从欧元区的角度来看，这是令人放心的，到目前为止看到的传染在总体上是非常有限的。

德拉吉认为，新兴市场有三个不确定性的来源：一个是新兴市场形势的总体变化，第二个是潜在的金融市场波动和潜在的金融风险加剧，第三，在全球产出中看到的不确定性主要来源于不断上升的保护主义，需关注贸易战的升级、信心效应和对国际价值链的影响。

4、对于意大利问题的看法

德拉吉认为，最近几个月意大利政治家的言论发生了多次改变，需要等待意大利的实际行动。必须等待意大利公布预算法和议会辩论。政治家们的言论已对意大利造成了一些影响，例如利率的上升等，不过，目前意大利问题并未出现向欧洲其他国家的传染。

5、对美国财政政策的看法

德拉吉表示欧央行内部简短的讨论是认为美国这次财政扩张是顺周期的，到2020年，其影响可能会减弱，因此存在加息和经济活动减弱的风险。