【招商宏观】美联储降息预期被打压——一图一观点（2019年第18期）

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我们在今年的多期周报中强调过，不宜对美联储货币政策抱有过于乐观的预期，因为货币政策的调整源于基本面的变化。目前，美国经济数据依然保持较为稳健的增长，1季度GDP增速超预期，近期劳动力市场保持强劲之势，失业率已降至半个世纪的新低，潜在通胀风险可能正在上升。在背景下，美联储很难在货币政策方面做出更多的让步。

所以，本月美联储议息会释放了偏鹰派信息。5月1日，美联储发布了4月FOMC议息会议结果，维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合市场预期。在对基本面、特别是通胀的看法方面，FOMC认为“经济活动保持稳健”，鲍威尔亦表示中国、欧洲经济数据有所好转，海外风险略有缓和，并认为现阶段通胀疲软是“暂时性”因素所致；现在的政策是适合的。

前期由于特朗普及其他美国官员的口头施压，在一季度美国经济增长强劲的情况下，市场仍有较强的降息预期，FOMC和非农打压，4月30日联邦基金利率期货隐含的2019年美联储2019年降息概率为66%，5月3日，这一概率下降至47.3%，全年维持联邦基金利率不变重回主流预期。

同样地，我国货币政策也处于观察期。短期经济数据虽然可能有所反复，但形势好于预期已比较确定。4月制造业PMI数据显示，出厂价格指数已连续4个月反弹，工业通缩压力持续下降。4月公开市场操作已经传递出明显的政策边际调整信号，而人民银行资产负债表同比增速角度来看，今年3月份已跌至-8.7%，这是2016年下半年以来的最大降幅。

从全球流动性的角度来看，这也意味着此前一季度时所期待的较为宽松的外部环境再度受到挑战，这在短期内也将是全球资产价格的一大威胁。政策边际调整的冲击可能是5月全球市场的主线剧情。

一图一观点

一、美联储议息会和惊艳非农打压市场降息预期

本月美联储议息会释放了偏鹰派信息。5月1日，美联储发布了4月FOMC议息会议结果，维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合市场预期。在对基本面、特别是通胀的看法方面，FOMC认为“经济活动保持稳健”，鲍威尔亦表示中国、欧洲经济数据有所好转，海外风险略有缓和，并认为现阶段通胀疲软是“暂时性”因素所致；现在的政策是适合的。

劳动力市场强劲，但工资增长略低于预期。4月美国非农就业人口增加26.3万人，创3个月新高，虽然受到一些季节性影响，但仍然处于同期较高水平，失业率则降至3.6%，为1969年以来的新低，但部分受到美国4月劳动力参与率由63%下降至62.8%的影响；美国4月平均每小时工资环比增长0.2%，同比增长3.2%，均低于预期。

前期由于特朗普及其他美国官员的口头施压，在一季度美国经济增长强劲的情况下，市场仍有较强的降息预期，FOMC和非农打压，4月30日联邦基金利率期货隐含的2019年美联储2019年降息概率为66%，5月3日，这一概率下降至47.3%，全年维持联邦基金利率不变重回主流预期，边际偏紧的政策预期也对美国股债造成了打压。

二、全球流动性仍趋于收紧

以美日欧中四大央行资产负债表规模变动来衡量全球流动性环境，这一指标虽然从去年年初开始至今一直趋于下行，但在去年四季度至今年1月份的几个月时间内出现了边际缓和，收紧速度开始趋缓，主要得益于美联储缩表的边际趋缓以及日欧央行仍继续维持宽松。但从今年2-3月的情况来看，这一指标再度出现了加速下行，背后最大的边际变化来自于中国央行，从中国央行的资产负债表规模同比增速角度来看，今年3月份已跌至-8.7%，这是2016年下半年以来的最大降幅。从全球流动性的角度来看，这也意味着此前一季度时所期待的较为宽松的外部环境再度受到挑战，这在短期内也将是全球权益资产价格的一大威胁。

三、商品房销售保持较快增长的态势

我们在此前的周报中谈到过3月商品房销售形势的回暖，从4月份的数据看，这一趋势仍在延续。根据30大中城市数据显示，4月商品房销售同比增长19.5%，仅比3月回落2.4个百分点，明显高于2016年11月以来的平均增速。

销售形势的改善不但对未来房价有影响，对土地市场也有明显提振作用。根据百城数据，3月成交土地楼面均价同比增长48.1%，这是2017年以来的最高水平，成交土地溢价率比2月上升10.2个百分点至19.9%。照此趋势推测，商品房销售增速的提高将进一步加大房地产市场的库存压力，而房屋竣工面积增速已连续两年负增长。目前的需求改善将刺激房地产商加快供给速度，从而有助于房地产投资增速维持相对较快的增长。

四、基本面见底企稳，政策面重心切换

五一前发布的规模以上工业企业绩效、PMI数据显示中国经济的基本面见底企稳，政策面重心切换：

1. 企业利润增速已经见底，其中私营企业利润增速已经转正，杠杆率也已接近国企；同时产成品存货累计同比增速也明显下降，出现经济周期即将见底的信号。

2. 随着经济逐步企稳，宏观调控尤其是货币政策进一步宽松的预期有所下降，使得4月的制造业、服务业、建筑业PMI都在景气区间之上出现小幅回调。

3. PMI分项指数显示当前就业压力仍然显著，同时价格持续上升，这显示出货币政策的通胀约束进一步强化，难以进一步放松。而减税降费、扩大国内市场、稳就业等兼顾稳定总需求与优化结构的政策有待继续发挥作用，如4月30日国务院常务会议确定了使用1000亿元失业保险基金结余实施职业技能提升行动、通过高职院校扩招100万人实施方案。

PMI分项指数进一步揭示了4月以来中国经济的结构性变化：

1. 制造业采购经理们对国内的生产和新订单的乐观程度都出现了回落，但对外需的悲观程度有所缓解。

2.制造业原材料购进价格升幅放缓，而出厂价格加速提升，这有利于制造业企业利润的进一步恢复。

3. 大型企业仍处景气区间，但景气程度连续下降；中、小型企业仍处于收缩状态，但小型企业已连续2个月改善，目前已经接近临界值；中型企业的收缩3月有所缓和4月再次恶化。

4. 非制造业（包括建筑业、服务业）仍保持高景气度，但4月景气度有所回落。分项指数中新订单指数回落，新出口订单指数也在继续恶化；同时投入价格上升而出厂价格下降，这是一种新的不利情况。