【招商宏观】Jackson Hole会议你要的解读全在这里——一图一观点（2018年第35期）

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8月23-25日召开的Jackson Hole全球央行年会以“变化的市场结构及其对货币政策的影响”为主题，并且在会议中着重讨论了五个分议题，美联储主席鲍威尔的开场发言也备受关注。

鲍威尔认为，随着稳固的家庭和企业信心、健康的就业创造水平、不断增长的收入和财政刺激措施的到来，我们有充分的理由预期经济这种强劲表现将继续下去。目前存在两个重要问题：

1、在失业率远低于其长期正常水平预期的情况下，FOMC为什么没有更大幅度地收紧货币政策，以遏制过热和通胀?

2、在通胀问题没有明显迹象的情况下，联邦公开市场委员会为什么要收紧政策，冒着扼杀就业增长和持续扩张的风险呢?

鲍威尔认为，当前逐步加息的路径是FOMC认真对待这两种风险的方法。经济是强劲的，通胀接近2%的目标，大多数想找工作的人都在找工作，FOMC正在密切关注即将出炉的数据，将制定政策并尽货币政策所能支持经济持续增长、强劲的劳动力市场和接近2%的通胀。这次会议上鲍威尔的言论鹰派色彩有所下降，但加息概率仍然显示市场对美联储年内再加息两次的预期较高。

本次会议还讨论了全球化格局下“赢者通吃”、实体经济投资疲弱、零售新业态对传统市场定价行为的影响、金融市场的竞争、稳定和效率以及数字经济背景下货币政策的意义等五个问题。

一图一观点

一、Jackson Hole全球央行年会全解读

8月23-25日召开的Jackson Hole全球央行年会以“变化的市场结构及其对货币政策的影响”为主题，并且在会议中着重讨论了五个分议题，美联储主席鲍威尔的开场发言也备受关注。

1、美联储主席鲍威尔的开场发言

鲍威尔认为，随着稳固的家庭和企业信心、健康的就业创造水平、不断增长的收入和财政刺激措施的到来，我们有充分的理由预期经济这种强劲表现将继续下去。

目前存在两个重要问题：

1、在失业率远低于其长期正常水平预期的情况下，FOMC为什么没有更大幅度地收紧货币政策，以遏制过热和通胀?

2、在通胀问题没有明显迹象的情况下，联邦公开市场委员会为什么要收紧政策，冒着扼杀就业增长和持续扩张的风险呢?

鲍威尔认为，当前逐步加息的路径是FOMC认真对待这两种风险的方法。经济是强劲的，通胀接近2%的目标，大多数想找工作的人都在找工作，FOMC正在密切关注即将出炉的数据，将制定政策并尽货币政策所能支持经济持续增长、强劲的劳动力市场和接近2%的通胀。

2、《企业分化加剧：市场力量和宏观经济》

对宏观经济结果的深刻理解需要考虑公司之间巨大的（并且不断增加的）差异。这些差异在很大程度上源于管理和技术能力的异质生产力，而这些能力在公司之间不易转移。近几十年来，在美国和许多其他工业化国家，公司之间在相对销售额、生产率和工资方面的差异似乎有所增加。较高的销售集中度和明显的涨价已导致了对产品市场力量大幅上升的担忧，这是GDP中劳动力份额下降、生产率增长缓慢以及其他商业活力下降的潜在解释。但这个结论还为时过早。许多模式都可能导致这样的状况，即许多行业都由于全球化和新技术而“赢者通吃”，而不是由于宽松的反托拉斯规则或监管加强而普遍削弱了竞争。

3、《理解疲弱的资本投资：市场集中和无形资产》

软件、知识产权、品牌和创新业务流程等因素的兴起统称为“无形资本”，无形资本可以很大程度解释自2000年以来实体资本投资的疲弱。无形资产与实体资本相比具有明显的经济特征。例如，它们是可扩展的（软件），尽管有些还受法律保护（专利或版权）。这些特征可能在过去二十年中促进了产业集中度的提高。事实上我们看到，无形资产的增长是由行业领导者推动的，并且与其市场份额以及产业集中度的上升相一致。此外，无形资产与至少两个日益集中的驱动力有关：市场力量和生产率收益。无形资产的生产率收益在消费者部门最强，而无形资产的市场力量在卫生保健部门最强。这些转变具有重要的政策含义，因为无形资本不像实体资本那样对利率敏感，也不像实体资本那样可抵押，从而潜在地削弱了传统的传导机制。然而，这些变化也为围绕无形资本的新市场机制创造了政策创新的机会。

4、《更多亚马逊效应：线上竞争和定价行为》

在线竞争可以在很多方面影响零售市场。一个重要且经常被忽视的机制是它改变零售价格行为的方式，这种方式可能对通胀动态产生长期影响。本文研究了近10年来美国大型多渠道零售商的定价行为，发现在线竞争不仅增加了价格变化的频率，而且增加了跨地区统一价格的程度。综合起来，这些变化倾向于使价格对全国范围的总体冲击更加敏感，汽油价格和名义汇率传递水平的提高可以证明这一点。在成本冲击方面，我工作的一个自然延伸就是测量最近美国关税增加带来的零售价格。Gorodnichenko等（2018b）没有发现任何证据表明不影响企业层面需求的宏观经济公告冲击会带来高频价格反应。对在线公司在定价算法中使用的具体度量和机制的更多研究可以让宏观经济学家更好地理解哪种类型的需求冲击可能对总体通胀动态产生最大影响。

Yuriy Gorodnichenko评论：

沃尔玛在20世纪80年代和90年代重塑了零售业的面貌。现在，亚马逊、易趣、Overstock和其他在线商店正在领导一场新的零售革命。在这个新世界，菜单成本可以忽略不计，寻找最佳价格既便宜又容易，而且消费者和店铺的地理位置在很大程度上是无关紧要的。毋庸置疑，电子商务的这些特点将使得各地的价格更加灵活和统一，尽管消费品价格在性质上不会趋同于商品价格。

这对中央银行意味着什么？我初步做出了几项预测：首先，货币政策应该更加积极地应对衰退；其次，由于更灵活的价格导致资源配置的扭曲程度较小，各国央行应该加大对产出波动的重视；第三，保持其他一切不变，通胀可能变得更加不稳定和周期敏感，更受短暂冲击支配，并可能在短期内难以控制；第四，各国央行可能需要重新定义它们的目标和运行，以应对零售业价格制定的不断演变的性质。或许，各国央行将需要开发新工具以使其政策更有针对性。

当然，这些变化不会一蹴而就，但各国央行应早早做好准备。事实上，尽管电子商务日益重要，但在线价格的特性仍研究不足。令人惊讶的是，收集在线价格数据的努力主要局限于个别学者，但是这种努力需要大量的投资和机构支持。由于统计机构似乎对收集电子商务的报价和销售量没什么兴趣，中央银行应该填补这一空白。这样的数据将有助于我们更好地了解网上市场的性质，并相应地调整政策。

5、《金融市场的竞争、稳定和效率》

（1）竞争的加剧提高了银行的效率，也提高了银行的脆弱性；（2）经济体可以通过加强银行治理和收紧杠杆要求来规避竞争的脆弱性成本；（3）货币传导机制实质上由银行塑造。在竞争更加激烈的环境中，银行借贷对中央银行诱发的利率变化做出更加积极的反应。我们的研究强调了（a）改善银行治理的规章的重要性，因为它们提高了效率和稳定性，（b）在评估监管和货币政策时明确地考虑银行系统的结构的重要性。

6、《第四次工业革命和中央银行》Stephen S. Poloz

我们正处于许多所谓的第四次工业革命的早期阶段。这是因为数字技术的应用将从根本上改变经济，就像蒸汽机、内燃机和计算机芯片一样。今天，我将利用我的时间来初步思考这一切对货币政策的意义。

这让我想到的第一个政策含义是：由决策者来解释这个过程，并提供具体的证据证明它像往常一样正在展开。我们需要证明，除了最初的负面因素外，还有许多积极因素，这些因素可能会随着时间的推移而占据主导地位。我们需要承认，真正的人和企业正在受到破坏，需要政策支持。我们需要指出正在创造的新的和不同的就业机会，并解释新的收入正在广泛的传统经济部门中支出。换句话说，当蘑菇生长时，它们会像酵母一样影响第二轮效应。

以上以及其他合法的公共政策顾虑使得决策者必须重新分配增长的一些好处，以缓冲对那些直接受到破坏的人的影响，并帮助他们进行调整。

数字经济本身的增长通过其他部门扩散并影响总供给。例如，在汽车工业中，计算机技术的进步正在推动质量的提高，并且代表了从一种车型年到下一种车型的显著增值。另一个例子是金融服务业，金融科技正在推动生产率的提高。数字化使得统计机构低估了投资，尤其是无形资产。一个后果是，各国央行正在研究当前潜在产出是否会上修。数字技术的普及也有助于解释国际贸易缓慢增长的情况。跨境供应链使得收集准确的贸易数据的任务复杂化。数字技术正在使全球的碎片化生产更加容易，数字订单、付款和服务交付使得低于海关报告阈值的交易更容易发生。

二、从建筑业PMI从业人员指数看下半年基建投资形势

2015年以来建筑业PMI从业人员指数的大幅回升往往对着基建投资增速的反弹或企稳。例如，2017年年初，从业人员指数上升至57.1%，当年上半年基建投资增速始终维持在20%以上。2016年1季度建筑业用工需求的回升也反映在了当年2季度基建投资增速反弹上。总之，建筑业PMI从业人员指数的走势大致能反映了基建投资需求的强弱。

今年6月以来，建筑业PMI从业人员指数连续三个月回升，8月升至54.3%，为全年次高水平。建筑企业用工需求上升主要与基建投资需求回暖等密切关系，加之进入9月后，高温、气象灾害对项目施工的影响下降。我们预计三季度末四季度初基建投资边际上将有明显改善，近期水泥价格的上涨可能也存在需求侧的影响。

三、收入分配红利支撑之下，企业盈利不会失速

2018年8月27日，国家统计局发布：1-7月全国规模以上工业企业实现利润同比增长17.1%，比1-6月下降0.1个百分点，7月当月同比增长16.2%，比6月下降3.8个百分点。

从月度同比增速来看，7月相比于4至6月连续20%以上的高增速明显回落，这与几个宏观指标的环比变化是一致的——PPI增速回落0.1个百分点，投资增速回落0.5个百分点，社会消费增速回落0.2个百分点。从企业利润表来看，7月主营业务收入增速与6月持平，利润率比6月轻微下降了0.05个百分点，成本率则比6月上升了0.03个百分点。

而从今年以来的累计增速来看，随着经济增速的下降和涨价因素的弱化，规模以上工业企业利润增速也从2017年的21.0%降至2018年1-7月的17.1%，财政部公布的国企利润增速从2017年的23.5%降至2018年1-7月的21.4%。都有小幅下行。特别需要警惕的是，当前亏损企业数量和亏损金额两项指标都从去年的负增长转变成了正增长状态，这意味着企业亏损状况出现蔓延。

不过，由于企业成本率的下降（对应着利润率的提升），目前企业盈利增速仍然高于名义GDP增速，具有足够的韧性。这也是2016年以来一直存在的情况，虽然总需求时好时坏，但供给侧结构性改革带来的利益重新分配总是能为一部分企业的盈利增长带来“收入分配红利”。

如果对比去年，会发现今年工业产成品价格的涨幅更弱，反映出供给侧推动的涨价对企业盈利的支撑作用也有所下降，所以此时利润率的提升更多是依靠“降成本”。根据今年4月28日发布的《关于做好2018年降成本重点工作的通知》，今年1.1万亿（8000亿减税、3000亿非税负担）的“降成本”方案主要包括三部分内容，一是减税降费；二是降低融资、人工、用能、物流成本；三是降低制度性交易成本。

四、QDII投资额度审批再度放缓

今年4月份，外管局宣布重启QDII额度审批，“811”汇改之后因较明显的资本流出以及人民币贬值压力，QDII额度审批一度陷入停滞，自2015年3月开始至2018年3月份的3年时间内，QDII额度维持在899.93亿美元的水平上。重启额度审批之后，今年6月末便升至高点1033.33亿美元，新增额度达到133.4亿美元，涨幅接近15%。

但从7、8两个月的情况来看，这一外汇需求侧的放松进度出现了明显减缓，7月投资额度环比下降了1亿美元，8月则出现持平，而人民币汇率在近两个月时间内最大累计贬值幅度约为4%。此外，从我国非金融企业对外直接投资的情况也可以看出，近来同样出现了明显减缓。

总之，由于近期人民币贬值压力的上升，央行不但重启部分外汇需求的逆周期宏观审慎管理，此前一些释放外汇需求的政策也进行了相应的调整。政策目的还是维持国内外汇市场供求关系的相对稳定，避免人民币汇率受到内外夹击，进而影响下半年货币政策的调整空间。