【招商宏观】QE还会不会来——一图一观点（2019年第35期）

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从市场表现看，今年以来全球负利率债券规模不断扩大。8月21日德国以零利率发行了20亿欧元30年期国债，此前还以零利率发行了10年期国债。截至2019年8月末全球负利率债券已达到17万亿美元，而负利率国债规模已超过12万亿美元，均已超过2016年年中的历史前高。这背后受到了今年以来全球央行政策放松的影响。美联储操作降息、欧央行再度暗示降息可能性更是加强了市场对此的预期，避险情绪的升温也进一步加剧了负利率债券规模攀升的趋势。

更为关键的是，在8月22日公布的7月美联储议息会纪要中，FOMC成员对资产购买进行了集中讨论，为必要时重新启用QE作为政策宽松的工具做出了准备。在货币政策策略、工具以及沟通方面，成员们肯定了资产购买在应对危机中产生的积极作用，并且认为非常规货币政策可能存在的负面效应并没有出现；在讨论政策工具时，参会者指出，使用前瞻指引和资产购买的经验使他们更好地理解这些工具的运作方式，因此如果经济情况需要，FOMC将来可以更自信地，更先发制人地使用这些工具。不仅如此，参与者认为虽然美联储通过使用前瞻指引和资产负债表工具有助于减轻有限利率下限（ELB）的限制对货币政策的影响，但这没有消除ELB对政策构成限制的风险。

目前，中美贸易摩擦持续升级，全球经济前景进一步受到影响，全球政策应对强度力度正在加强。对于国内政策而言，尽管短期还较为克制，但财政政策和货币政策都为未来政策调整埋下了伏笔。

一图一观点

一、7月美联储议息会重点讨论了QE

在8月22日公布的7月美联储议息会纪要中，FOMC成员对资产购买进行了集中讨论，为必要时重新启用QE作为政策宽松的工具做出了准备。在货币政策策略、工具以及沟通方面，成员们肯定了资产购买在应对危机中产生的积极作用，并且认为非常规货币政策可能存在的负面效应并没有出现；在讨论政策工具时，参会者指出，使用前瞻指引和资产购买的经验使他们更好地理解这些工具的运作方式，因此如果经济情况需要，FOMC将来可以更自信地，更先发制人地使用这些工具。不仅如此，参与者认为虽然美联储通过使用前瞻指引和资产负债表工具有助于减轻有限利率下限（ELB）的限制对货币政策的影响，但这没有消除ELB对政策构成限制的风险。

而7月美联储讨论的降息原因主要如下：与全球经济前景（中国、欧洲）和国际贸易有关的风险和不确定因素，美国商业固定投资支出和制造业产出不景气，对通胀前景的担忧。基于美联储对QE的讨论，以上因素出现进一步恶化可能构成美联储重启QE的动力。

纪要显示美联储内部的分歧加大。Esther L. George和Eric Rosengren均投票反对7月的降息，同时也有一些与会者表示希望在本次会议上降息50BP而不是25B，因为他们赞成采取更强有力的行动以更好地解决过去几年顽固的低通胀，这凸显出传统货币政策框架核对前景的判断面临的挑战。

二、全球负利率债券规模不断创新高

今年以来全球负利率债券规模不断扩大，背后受到了再度掀起的全球性央行降息潮的影响，而美联储操作降息、欧央行再度暗示降息可能性更是加强了市场对此的预期，而避险情绪的升温也进一步加剧了负利率债券规模攀升的趋势。8月21日德国以零利率发行了20亿欧元30年期国债，此前还以零利率发行了10年期国债。截至2019年8月末全球负利率债券已达到17万亿美元，而负利率国债规模已超过12万亿美元，均已超过2016年年中的历史前高。

而全球负利率债券规模的不断攀升，进一步增强了人民币债券的收益率优势，而对于人民币汇率还有中国无风险利率而言，均是额外的利好因素。

三、玻璃价格反弹可能暗示房地产竣工修复的开始

8月以来玻璃价格明显反弹，月末现货平均价达到1550.65元/吨，比7月上涨4.1%。。6月初曾传出玻璃环保限产趋严的消息，但玻璃价格并未明显反映。7月房地产安装工程投资当月同比下降25.3%，降幅较6月收窄2.9个百分点。上半年明显加快的房地产施工进度对竣工面积增速的积极影响开始逐步体现，因为安装工程投资增速的起伏对应着房屋竣工面积增速的波动。而玻璃是房地产后周期的重要工业品，当房地产竣工面积增速开始触底回升后，玻璃的需求也将相应改善，在供给受限的情况，价格自然会出现更显著的相应。

四、缓慢但持续的盈利改善

从规模以上工业企业利润增速的走势来看，盈利底部已在一季度出现，二、三季度趋于改善，缓慢但却持续，主逻辑是“减税降费抗通缩”。未来企业利润增速仍将缓慢但持续地恢复，但驱动力将从减税降费切换为库存周期和PPI的见底回升。

1. 减税降费效果在4至6月明显释放，但7月趋于消失：减税降费效果是4月增值税调降5月社保缴费率调降之后加速显现的——4至6月利率润趋于上升而成本率趋于下降，但7月利润率没有明显改善且成本率也出现了反弹。

2. 库存周期进一步接近底部。1-7月工业产成品库存累计同比增长2.3%，延续2018Q4以来的下行趋势，虽然仍为正值，但与前期底部（2016年6月的-1.9%）已时隔3年，这已接近库存周期的平均长度。

3. 综上，本月减税降费效应疑似已完全释放，之后的盈利改善将更多依赖于库存周期见底和PPI反弹。

4. 四季度利润增速转正：基于PPI在三季度下行四季度企稳回升的背景，并考虑减税降费效果，预计企业利润当月同比增速三季度在0%上下波动，四季度趋于上行，全年累计增速能够转正。