【招商宏观】为何市场认为11月美联储议息会议偏鹰派——一图一观点（2018年第44期）

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11月8日议息会议后美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在2—2.25％的水平，符合市场普遍预期。在声明中，美联储主要表达了以下四点：

第一，对劳动力市场的变化较为乐观。FOMC认为就业增长最近几个月保持强劲，失业率下滑。

第二，对投资的看法转为谨慎。FOMC认为企业固定投资较今年早些时候的快速增长有所放缓。

第三，对通胀的看法保持不变。“整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。长期通胀预期指标几乎未变。”

第四，美联储议息会议预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致。强劲的劳动力市场环境和通胀在中期将接近委员会2%的对称目标。经济前景面临的风险表现得大致均衡。

事实上美联储在措辞上并没有增加鹰派表述，但从市场表现看，美元指数上升、10年期国债收益率小幅上行2BP，这显示投资者认为11月美联储议息会议的态度偏鹰派。由于市场对于美国经济前景的预期偏向于谨慎，因而从联邦基金利率期货所隐含的信息看，此前市场对12月加息的预期在9月加息后曾一度明显削弱。然而，美联储的货币政策表态暂未将经济恶化预期纳入考虑，也未做出相应调整，从而导致议息会后市场预期重新向着美联储政策相对偏紧的预期靠近，这体现为联邦基金利率期货所隐含的12月加息预期有所回升。

一图一观点

一、11月美联储议息会议态度鹰派吗？

11月8日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在2—2.25％的水平，符合市场普遍预期。在声明中，美联储主要表达了以下四点：

1、对劳动力市场的变化较为乐观。FOMC认为就业增长最近几个月保持强劲，失业率下滑。

2、对投资的看法转为谨慎。FOMC认为企业固定投资较今年早些时候的快速增长有所放缓。

3、对通胀的看法保持不变。“整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。长期通胀预期指标几乎未变。”

4、总体而言，美联储议息会议预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致。强劲的劳动力市场环境和通胀在中期将接近委员会2%的对称目标。经济前景面临的风险表现得大致均衡。

事实上美联储在措辞上并没有增加鹰派表述，但从资产价格表现看，美元指数上升、10年期国债收益率小幅上行2BP，显示市场认为美联储偏鹰派。由于市场对于美国经济前景的预期偏向于谨慎，因而从联邦基金利率期货所隐含的信息看，此前市场对12月加息的预期在9月加息后曾一度明显削弱。然而，美联储的货币政策表态暂未将经济恶化预期纳入考虑，也未做出相应调整，从而导致议息会后市场预期重新向着美联储政策相对偏紧的预期靠近，这体现为联邦基金利率期货所隐含的12月加息预期有所回升。

二、促进消费一系列政策的当前进展

9月24日，国务院办公厅印发《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》，提出四类促进消费的措施：一是放宽服务消费市场准入，包括旅游、文化、体育、健康、养老、家政、教育培训等。二是发展新兴消费：主要面向住房租赁市场、汽车消费、绿色消费、信息消费、创新传统商贸等。三是建设基础设施建设，包括产品和服务标准、消费信用体系、统计监测体系、大数据平台等。四是财税、金融、收入分配政策上的激励措施。

总体而言，前三类措施的调控对象都是消费市场的供给侧，而第四类措施的调控对象既是消费市场的需求侧，又是国民收入分配关系，因此促进消费的作用可能更为重要，其中最值得关注的是劳资关系的调整、贫富差距的应对、新个人所得税法的实施这三项。

（1）劳资关系调整：参考政府工作报告，当前居民收入增长的目标已经从2012年之前“提高居民收入在国民收入分配中的比重”转变为2013年到2015年的“居民收入增长与经济发展同步”；2016年至2018年更是从“同步”调整为“基本同步”；加之去产能和环保限产大幅推升PPI；结果使2016年以来居民收入增速持续低于名义GDP增速。

（2）应对贫富差距：当前政策主要包括精准脱贫（三大攻坚战第二）；乡村振兴；新型城镇化。从指标来看，城乡可支配收入比已经从2013年的2.81降至2017年的额2.71，城乡差距持续缩小。而基尼系数则从2008年的峰值0.491持续降至2015年的0.462，不过2016反弹至0.465，2017年又继续升至0.467，表明全国收入差距程度有所上升。

（3）新的个人所得税法：2018年10月1日起新的个税起征点和税率表开始实施，2019年1月1日起劳务报酬、稿酬、特许权使用费等将与工资薪金合并纳税，并实行专项附加扣除。在政策实施初期，减税力度能否抵消合并纳税、严格征管等的影响，需进一步关注10月之后个人所得税当月同比增速的变化情况（图）。如果出现大幅度下降，则有望对消费形成支撑。

三、明年的原油价格走势

近期油价出现剧烈下跌，供给端因素的变化仍是国际油价的主导力量。伊拉克可能重启其重要产油区基尔库克的原油出口，叠加美国已对部分伊朗原油出口进行了豁免，国际原油供不应求的担忧明显减弱，对国际油价形成了明显压制，目前布油已跌落70美元/桶。除此之外，受议息会议纪要提振，美元指数近日来出现小幅反弹再度逼近97关口，这同样在边际上利空以美元计价的原油价格。 

原油价格短期波动大且难于预测，更现实的选择是关注在不同假设情形之下，原油价格对于明年CPI同比的影响将如何演变？从我们的估算结果来看，明年原油相关项目对于CPI同比的支撑主要体现在2、3月份以及年末，若布油维持在目前70美元/桶的价格水平附近，相应的对于CPI同比的最大拉动发生在明年2月份，幅度在0.15个百分点左右，此后便逐步减弱。结合我们上周对于生猪价格的预判，原油与生猪价格可能在明年仍将维持较好“错位”，一定程度上降低了发生“滞胀”的风险。

四、产能利用率回落的原因

前三季度制造业的产能利用率为77%，比2017年回落0.5个百分点。产能利用率回落有两个可能性，一是行业产出水平下降，二是生产能力上升。今年前三季度制造业工业增加值同比增长6.7%，比2017年回落0.5个百分点。产出水平下降是今年以来制造业产能利用率回落的重要原因，而产出水平的下降则与今年以来总需求水平的回落有密切关系。因此，产能利用率的回落反映了今年以来经济运行压力上升的实际情况。

从行业分布看，中上游行业产能利用率普遍上升，下游行业产能利用率普遍下降，尤其是汽车和电子设备制造业产能利用率的回落与行业投资增速回落同时出现，凸显了这两个行业今年面临了较大的经营压力。