【招商宏观】“几碰头”和“几家抬”有几个意思？——一图一观点（2018年第32期）

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周末央行网站公布了二季度货币政策执行报告，文中首次出现的“几碰头”和“几家抬”的说法值得重视，分析清楚其中的含义就能了解当前央行的关切和下一阶段政策的走向。

“几碰头”的提出凸显了央行对短期问题的重视。“贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性”、“主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性”、“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范”等因素在短期内集中发酵对国内经济的稳定、金融市场的平稳运行以及国际资本流动方向都造成了不利影响。经济基本面发生了变化意味着政策也应该随之调整。货币政策方面，上半年央行在货币政策操作上强调前瞻性对冲内外部不确定、不稳定因素影响，随着超储率的回升，银行体系流动性处于合理充裕的状态。然而，货币政策的调整显然不足以缓和“几碰头”带来的负面冲击。例如，央行最为关注的深化小微企业金融服务问题，仅有货币政策的定向引导是不足以改变小微企业的融资困局。这正是我们在此前路演中多次强调的，内外不利因素集中爆发的背景下，货币政策亟需“援军”。

这样我们就能理解货币政策执行报告中央行为何要提出政策“几家抬”。解决小微企业融资困局需要政策集中发力，除了加大货币政策支持力度外，还需要财政部加大财税政策激励，通过一定的税收优惠政策来调动金融机构从事小微金融的积极性；监管机构要强化外部监管和内外考核，调动金融机构服务小微企业的积极性等等，各部门的政策要形成合力才能优化营商环境，有效降低小微企业信贷风险。疏通货币信贷政策传导机制涉及到资金供求双方的意愿和能力，这与如何把握好去杠杆的节奏和力度密切相关，也与财政政策能否真正做到更加积极有关。央行目前所关切的问题已经超出货币政策孤军奋战就可解决的范畴。

总之，货币政策不是包治百病的灵丹妙药，央行在此时提出“几碰头”、“几家抬”核心思想就是希望宏观经济政策如何形成合力，化解短期不利因素集中发酵的不利影响。目前货币政策调整方向较为清晰，稳健中性的政策取向不变，争取在有效控制宏观杠杆率的同时，适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题，下半年将延续宽货币的流动性环境。

针对市场关心的贸易战与汇率问题，央行在2季度政策执行报告中也明确了“不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”，这意味着央行在下半年将重新权衡汇率冲击与利率冲击的影响。上半年，由于人民币汇率的大幅贬值，中美利差可以稳定在较低的水平。但是央行在汇率问题上也保有底线思维，近期已经政策出手稳定外汇市场供求关系，下半年汇率贬值空间有限，那么中美利差重新扩大的可能性上升。受利率平价的影响，国内市场利率上行压力加大。

一图一观点

一、“几碰头”和“几家抬”有几个意思？

周末央行网站公布了二季度货币政策执行报告，文中首次出现的“几碰头”和“几家抬”的说法值得重视，分析清楚其中的含义就能了解当前央行的关切和下一阶段政策的走向。

“几碰头”的提出凸显了央行对短期问题的重视。“贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性”、“主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性”、“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范”等因素在短期内集中发酵对国内经济的稳定、金融市场的平稳运行以及国际资本流动方向都造成了不利影响。经济基本面发生了变化意味着政策也应该随之调整。货币政策方面，上半年央行在货币政策操作上强调前瞻性对冲内外部不确定、不稳定因素影响，随着超储率的回升，银行体系流动性处于合理充裕的状态。然而，货币政策的调整显然不足以缓和“几碰头”带来的负面冲击。例如，央行最为关注的深化小微企业金融服务问题，仅有货币政策的定向引导是不足以改变小微企业的融资困局。这正是我们在此前路演中多次强调的，内外不利因素集中爆发的背景下，货币政策亟需“援军”。

这样我们就能理解货币政策执行报告中央行为何要提出政策“几家抬”。解决小微企业融资困局需要政策集中发力，除了加大货币政策支持力度外，还需要财政部加大财税政策激励，通过一定的税收优惠政策来调动金融机构从事小微金融的积极性；监管机构要强化外部监管和内外考核，调动金融机构服务小微企业的积极性等等，各部门的政策要形成合力才能优化营商环境，有效降低小微企业信贷风险。疏通货币信贷政策传导机制涉及到资金供求双方的意愿和能力，这与如何把握好去杠杆的节奏和力度密切相关，也与财政政策能否真正做到更加积极有关。央行目前所关切的问题已经超出货币政策孤军奋战就可解决的范畴。

总之，货币政策不是包治百病的灵丹妙药，央行在此时提出“几碰头”、“几家抬”核心思想就是希望宏观经济政策如何形成合力，化解短期不利因素集中发酵的不利影响。目前货币政策调整方向较为清晰，稳健中性的政策取向不变，争取在有效控制宏观杠杆率的同时，适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题。下半年将延续宽货币的流动性环境。

另外，央行在2季度政策执行报告中也明确了“不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”，这意味着央行在下半年将重新权衡汇率冲击与利率冲击的影响。上半年，由于人民币汇率的大幅贬值，中美利差可以稳定低于历史均值的水平。但是央行在汇率问题上也保有底线思维，近期已经政策出手稳定外汇市场供求关系，下半年汇率贬值空间有限，那么中美利差重新扩大的可能性上升。受利率平价的影响，国内市场利率上行压力加大。

二、中美贸易战的最新进展

8月1日，特朗普宣称要对2000亿中国商品的10%关税提升至25%，当周美国国会还宣布通过法案限制对中国军工企业的出口和美国政府采购海康威视、大华股份产品。对此，中国采取了600亿美元等比例5%-25%的反制措施。

8月8日，美国最终确定了第二份160亿关税清单，并宣布将于8月23日正式实施。对此，中国商务部对160亿美元关税清单进行了更新，并宣布同样将自8月23日正式实施，新清单中加入了汽车的部分品类，但从HS编码看与第一份340亿美元清单并无重合，因此并不存在两次加征25%关税的问题。

截至8月5日，调查显示的特朗普支持率小幅下降至41%，已经较高点45%有所回落，不过目前仍处于较高水平，“民意”或仍不足以成为特朗普改变当前贸易政策的压力。

三、政策变化之后，企业盈利模式会有什么变化？

从当月同比增速来看，4至6月规模以上工业企业利润连续保持20%以上的高速增长。其原因有两个方面：从宏观来看，主要是PPI的回升弥补了实际增速的下降；从微观企业资产负债表来看，则表现为利润率的上升弥补了营业收入增速的下降。

从年度变化来看，随着名义GDP增速从2017年的11.2%降至2018年上半年的9.8%，规模以上工业企业利润也从2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。

展望下半年，利润增长的主要矛盾转变为边际宽松的财政金融政策能否弥补名义经济增速的下行惯性和贸易摩擦的进一步冲击。就目前而言，由于调控政策具有“预调”、“微调”、“定向”三大属性，因此仅能保证名义GDP和企业收入增速不会严重失速，难以扭转下行趋势。企业盈利仍然只能依靠利润率的上升（来源于去产能、降成本等供给侧结构性改革向企业释放的“收入分配红利”）对抗营业收入增速的下降，预计将向我们年初预测的13.2%的中枢收敛，趋势向下，但水平仍高于名义GDP增速。

分行业的情况是：横向比较，上半年采矿业和公用事业的利润增速超过了整体水平，而制造业利润增速比规模以上工业整体低了2.9个百分点。纵向比较，采矿业和制造业的利润增速都比去年同期有所下降，而公用事业利润增速则由负转正。

采矿业之中，除油气开采行业利润增长309%之外，其他行业的利润增速都基本走出了去产能加低基数造成的超高利润增速状态；其中煤炭开采、有色金属开采利润分别增长18.4%和19.8%，仍为正值；但黑色金属开采、非金属矿开采业利润增速为负，分别是-50.7%、-2.3%。

制造业上游行业中，上半年黑色金属加工行业仍然保持利润成倍增长的状态，有色金属加工行业则出现了负增长的情况。石油煤炭及燃料加工、非金属矿物制品两个行业利润增速同比提升；化工、化纤、橡胶和塑料制品三个行业利润增速同比下降。

制造业中游行业在2018年上半年普遍出现了利润增速同比下降的情况，特别是计算机、通信和其他电子设备制造业出现了利润的负增长；而铁路船舶航空航天设备制造在去年下半年就出现了负增长。就利润增速水平而言，目前仅专用设备制造、环保行业、设备修理这三个行业的利润增速仍在制造业整体增速之上。

下游制造业之中，上半年增速超过10%的只有酒饮料茶制造、医药制造、造纸及纸制品制造三个行业。其中酒饮料茶行业利润增长仍然在加速，上半年利润累计增长23.6%，去年同期为14.2%；医药制造行业上半年利润累计增长14.4%，相比去年同期的15.9%有所下降；造纸及纸制品制造上半年累计增长13.5%，相比去年同期41.3%降速明显。

四、土耳其里拉暴跌如何影响美元走势？

由于土耳其近年来恶化的经济基本面，特别是近期美国对土耳其实施的制裁，上周五土耳其里拉再度出现大幅贬值，当天贬值幅度超过15%，与此同时美元指数也顺势出现了快速上升，一举突破96的整数关口，最高站上96.4588，10号当天收于96.3290，升值幅度达到0.74%。

但在美元指数的币种构成之中，并没有土耳其里拉的踪影，这又是如何产生传导的呢？其中最主要的渠道，就是土耳其里拉的暴跌严重打压了欧元，由于欧洲的银行业向土耳其投放了大量的信贷资产，持有大量风险敞口，根据新闻报道，西班牙、法国、意大利的银行已向土耳其提供借款833亿美元、384亿美元以及170亿美元，特别是对于西班牙以及意大利等“自身难保”的经济体而言，如果最终土耳其发生债务违约，对其债务化解与经济复苏而言更加是雪上加霜，欧央行退出QE更加变得遥遥无期。

此外，土耳其风险的急剧发酵，也促发了全球避险情绪的升温，美元进一步得到了避险属性的支撑。