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2017年前三季度中国的外债增速的确快了一点。2017年9月末，本外币外债余额16800亿美元，较6月末增加1172亿美元，增长7.5%；较2016年末增加2593亿美元（尤其是二、三两个季度分别上升1251和1172亿美元）上升18.3%。之所以说“快”，是因为外债余额的这一增速超过名义GDP增速，可以推测过去的三个季度，中国对外的杠杆率呈上升趋势。

从外债的部门结构来看：主要是商业银行借入的外债出现显著增长。2017年前三个季度，银行部门的外债增加2350亿美元，增长38.9%。银行借入的外债在第三季度的外债增量中占60.5%，在前三季度的增量中占90.6%。

银行为何要大举借入外债呢？从数据来看，在这个事情上，国内银行更像是“被动”接受外债，而非“主动”增加外债。在2350亿美元的银行外债增量中，境外机构（特别是同业）的“货币和存款”增速最快，增长1233亿美元，在部门的外债增量中占比52.5%，增长39.6%。境外机构要到我们的银行来存款，你总不能不接受，所谓“爱存不存”吧。外国投资者购买的银行“债务债券”增加463亿美元，在增量中占比19.7%，增长36.7%。我们银行发行的债券（特别是政策性金融债）风险低，收益高，外国投资者要买，总不能不卖吧。

如此看来，2017年前三季度中国外债余额的较快增长与所谓“借债创汇”半毛钱关系都没有。综合来看，更可能和全球金融体系恢复运转以及中国国内债券收益率的上升有密切关系。人民币汇率在2017年中的升值更可能是这一轮国际资本流入的结果，而不是原因。

一图一观点

一、2017年前三个季度究竟是谁在借外债？

2017年前三季度中国的外债增速的确快了一点。2017年9月末，本外币外债余额16800亿美元，较6月末增加1172亿美元，增长7.5%；较2016年末增加2593亿美元（尤其是二、三两个季度分别上升1251和1172亿美元），上升18.3%。之所以说“快”，是因为外债余额的这一增速超过名义GDP增速，可以推测过去的三个季度，中国对外的杠杆率呈上升趋势。

从外债的部门结构来看：主要是商业银行借入的外债出现显著增长。2017年前三个季度，银行部门的外债增加2350亿美元，增长38.9%。银行借入的外债在第三季度的外债增量中占60.5%，在前三季度的增量中占90.6%。

银行为何要大举借入外债呢？从数据来看，在这个事情上，国内银行更像是“被动”接受外债，而非“主动”增加外债。在2350亿美元的银行外债增量中，境外机构（特别是同业）的“货币和存款”增速最快，增长1233亿美元，在部门的外债增量中占比52.5%，增长39.6%。境外机构要到我们的银行来存款，你总不能不接受，所谓“爱存不存”吧。外国投资者购买的银行“债务债券”增加463亿美元，在增量中占比19.7%，增长36.7%。我们银行发行的债券（特别是政策性金融债）风险低，收益高，外国投资者要买，总不能不卖吧。

如此看来，2017年前三季度中国外债余额的较快增长与所谓“借债创汇”半毛钱关系都没有。综合来看，更可能和全球金融体系恢复运转以及中国国内债券收益率的上升有密切关系。人民币汇率在2017年中的升值更可能是这一轮国际资本流入的结果，而不是原因。

二、对规模以上工业企业绩效数据异常的分析

11月规模以上工业企业的数据引发了质疑。国家统计局公布的1-11月主营业务收入累计同比增长11.4%，利润累计同比增长21.9%，11月单月利润同比增长14.9%。但根据国家统计局公布的主营业务收入与利润的累计值反推，得到的1-11月主营业务收入累计增速仅为4.76%，利润累计增速为13.95%，差距明显。特别是11月当月主营业务收入下降27.93%，利润下降18.89%，呈现出“断崖”状态。对此，我们认为原因有两项，一是四季度后工业生产确实出现了降速，但降速程度相对平滑，并未呈现“断崖”状态；二是微观调查显示，年末部门企业存在递延收入与税款的动机。

（1）从工业生产本身来看，四季度以来确实呈现出量价齐跌式的降速：首先是价格下降，11月的PPI增速从之前的6.9%降至5.8%；其次是产量下降，11月粗钢产量增速从7月的峰值10.3%降至2.2%，集成电路产量增速从8月的峰值29.9%降至9.6%；最后是工业用电量增速与铁路货运量增速，两者在下半年以来都出现了连续下行（11月读数分别为3.5%和0.9%）。至于工业生产降速的原因，主要还是需求侧的基建、房地产、制造业投资增速的下滑（11月读数分别为15.83%、6.5%、4.1%，均为年内最低），叠加生产进入淡季。但在方向上，11月工业品产量、价格以及投资都还是正增长，11月的工程机械行业销售良好，表明工业生产并未出现“断崖”式的下降，所以规上工业企业绩效数据的异常应该还有其他原因，尤其是其统计的方法与质量值得怀疑。

（2）从数据采集方式来看，从2012年起，规模以上工业企业绩效调查开始采用由调查对象联网直报的方式。调查对象在填报数据时会有高估或者低估的动机，一般而言，民营企业会有规避或递延税款的需求因而倾向于低报，而国有企业则会因业绩动机而倾向于高报。当前规上工业企业中国有及国有控股企业的数量占比约为4.9%，营收占比约为22%，利润占比约为23%。总体而言，倾向于递延利润与税收的企业占大多数，尤其是在年末，这也与11月财政收入出现了负增长（-1.4%）是一致的。

（3）从统计调查范围来看，2010年国家统计局将规模以上工业企业与规模以下工业企业的划分标准从年主营业务收入500万元调整到2000万元，因而规模以上工业企业数量从2010年末的45.25万个下降到2011年初的30.6万个，之后划分标准并未再调整，按照每月公布的数据，至2017年11月全国规模以上工业企业已连续上升至38.4万个。所以，统计口径的变化或者“部分样本被剔除”等并不是造成数据异常的原因。

三、监管连续出招：同业存单备案新规 

有媒体报道央行要求2018年同业存单（NCD）备案额度要符合新规。即（同业负债+同业存单备案额度）/（总负债-同业存单余额+同业存单备案额度）≤1/3。

2013年底央行公布《同业存单管理暂行办法》，要求发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。2017年8月曾修改第八条内容, 将同业存单发行期限限定在一年以内。因此，备案额度是个总额度，当年的净发行额度是总额度与去年末同业存单余额之差。从已公布数据的备案额度前二十名的银行来看，2018年新增的额度只有2017年新增额度的八成左右，而根据央行的新规计算的发行额度会使部分银行新增净发行额度进一步降低。

仅就这一变化而言，政策意义大于实际意义。同业存单自2017年8月纳入MPA管理，随后《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》表明银监会已经与央行统一同业负债的监管口径。市场对此有所预期，同业存单净融资额自8月后多为负增长。不过从已公布数据的备案额度前二十名的银行来看，2018年计划净发行量仍高于2017年实际净增量。

监管从严限制同业存单供给端和需求端的政策方向下，预计2018年同业存单发行量进一步收缩，中小银行负债压力上升，而融资需求和负债供给不匹配的问题、在融资端需求回落缓慢时期可能会加剧，那么这意味着债市配置需求受压制、流动性易紧难松、权益市场中小创的流动性也会有压力。

四、警惕油价对欧美通胀的抬升作用

11月以来Brent原油价格突破60美元/桶并持续上涨，2018年开年，油价一度接近70美元/桶，是近两年来的最高水平。油价上涨受到了供给、需求和美元指数三因素的推动。

近期的原油价格上涨受到了诸多供给因素的支持：12月1日，在OPEC部长级会议上，各成员国就继续减产达成一致，延长减产期限至明年年底，但在明年年中时会对油价进行评估，从而决定是否继续限产，此前拥有减产豁免权的利比亚和尼日利亚也加入了此次限产；尼日利亚两大石油工会之一威胁从12月18日起进行全国性罢工；英国北海输油管道因维修将关闭数周，原本的日均输送量能达到45万桶；12月28日起，伊朗因高通胀和高失业问题，多地爆发示威骚乱，产油国的局势不稳将直接对抑制原油供给，对油价构成刺激；利比亚管道受恐怖袭击发生爆炸，原油供应中断；美加原油生产在飓风后有所恢复，不过钻机数仍然低于8月水平。供给因素对油价产生支撑的实质是中东政治动荡和OPEC限产之下供给增长相对缓慢。

全球经济基本面支撑原油需求及乐观预期。原油库存持续下降，中国原油进口量维持高位，意味着当前对原油的需求较强。以欧洲为代表的海外经济数据强劲、景气程度持续上升，美国税改落地等亦是政策方面的积极因素，均支持对全球需求的乐观预期。

此外，原本2017年以来美元指数与油价变化并没有呈现很明显的反向关系，但从近期金属、油价、金价的同步上涨看，这一关系有所回复，美元指数走弱对商品价格产生了积极影响。

警惕油价对欧美通胀的抬升作用。2017年前三个季度Brent原油均价基本在55美元以下，近期油价持续上升将造成能源同比明显抬升，从而将提振欧美CPI水平：假设油价维持在68美元/桶，1-3月其同比增速将分别达到24%、23%、31%。从过去来看，欧美CPI的整体趋势均与油价同比变化一致，但美国CPI对于油价增速的月度变化更为敏感和趋同。

五、限额以上企业零售数据代表性逐步下降

我们观察消费需求的重要指标是社会消费品零售总额，这是指企业(单位、个体户)通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。个人包括城乡居民和入境人员，社会集团包括机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或村委会等。如果我们想观察商品细项销售数据，则主要依赖限额以上批发和零售业零售额数据，所谓限额以上的统计范围是指年主营业务收入2000万元及以上批发业和年主营业务收入500万元及以上零售业。

过去，限额以上企业零售数据代表性较好，我们可以通过汽车、地产后周期商品销售数据来预测整体消费的走势。然而，近年来限额以上零售额在社销占比的持续下降。 2013年限额以上零售额约占全社销零售额的49%，其中商品零售额占比达到53%，2017年11月二者分别降至44%和46%，商品零售额占比降幅更大。

过去半年，限额以上零售额增速与社销增速出现明显差异。社销累计增速稳定在10.3%以上，而限额以上零售增速从8.7%跌至8.3%，这意味着2017年下半年限额以下零售额在持续回升，11月限额以下零售累计增速为13.7%，明显高于限额以上增速。

因此，目前限额以下零售额的占比和增速均高于限额以上零售额，我们观察社销增速的视角也需要相应地调整，一方面可以更多地关注网购数据，另一方面也要降低汽车、地产后周期等数据的依赖，否则可能会误判社会消费品零售总额的走势。

六、“债券通”里都有谁?

截至目前，“债券通”的“北向通”渠道已开通5个月有余。“北向通”开通，叠加人民币汇率走强以及中美利差进一步扩大等因素的影响，境外机构持有人民币债券的规模快速提高，于去年9月末突破万亿大关，包括“债券通”在内的我国债市开放政策自然功不可没。

遗憾的是，由于上清所并未继续更新相关的交易数据，我们并不清楚债券通近来的运行情况如何，但好在中债登不定期公布境外机构投资者名单，虽然不知道境外机构通过“债券通”买了多少，至少可以知道谁在买。

截至2017年11月末，共有161家机构在“债券通”渠道内，我们大致将机构类型区分为境内机构海外分支、香港+澳门+台湾本土机构、以及其它机构（在此姑且称为“纯外资”）等3类。按照这一分类的统计结果来看，确实如市场所料，“债券通”中仍是以我国境内机构的海外分支为主，占比达到62%（=100/161）。但市场可能低估了的是，纯外资机构在其中也占了19%（=30/161），在“纯外资”机构中，第一家进来的是星展银行，最新一家是野村新加坡，其中也不乏德银、美银、法巴、桥水、索罗斯基金等知名机构。