【招商宏观】强劲的就业市场支持美联储释放暂缓加息信号——一图一观点（2019年第43期）

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美国劳工部周五公布的10月劳动力市场数据显示就业人数超预期。美国非农就业人口增加12.8万人，预期增加8.5万人，前值由增加13.6万人修正为增加18万人，私营部门就业人口增加13.1万人，制造业就业人口变动减少3.6万人。

但薪资增长仍然疲弱。美国平均每小时工资环比增长0.2%，预期增长0.3%，平均每小时工资同比增长3%，平均每周工时 34.4小时，均持平于前值。

失业率小幅上升但劳动参与率同样上升。美国10月失业率3.6%，较前值3.5%小幅上升，但劳动力参与率为63.3%，较前值63.2%小幅上升，抵消了失业率上升的负面含义。

过去三个月，美国平均新增非农就业人数为17.6万，仍然保持强劲，侧面印证美国经济基本面未受到显著冲击，三季度美国GDP同比增长2.0%，较二季度的2.3%下滑但相对缓和。美联储在连续三次降息后给出了暂缓降息的信号，也与我们目前看到的基本面形势相符。

通胀形势是当前国内市场关注的焦点。CPI方面，近期猪肉价格上涨速度有所放缓，猪肉供给的领先指标能繁母猪和生猪存栏量环比增速在9月明显反弹，这可能有助于在明年年中结束猪肉对价格形式的供给冲击。而9月工业企业利润数据显示，PPI即将见底，有助于企业盈利的稳定。9月工业企业利润当月同比增速下穿了此前6个月－1±3%的波动区间，营业收入增速持续下行，这与今年以来PPI增速下行，9月已降至-1.2%是符合的。2019年四季度PPI同比增速在将会翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月之后上升速度会比较快。

一图一观点

一、劳动力市场数据印证美联储政策选择

美国劳工部周五公布的10月劳动力市场数据显示就业人数超预期。美国非农就业人口增加12.8万人，预期增加8.5万人，前值由增加13.6万人修正为增加18万人，私营部门就业人口增加13.1万人，制造业就业人口变动减少3.6万人。

但薪资增长仍然疲弱。美国平均每小时工资环比增长0.2%，预期增长0.3%，平均每小时工资同比增长3%，平均每周工时 34.4小时，均持平于前值。

失业率小幅上升但劳动参与率同样上升。美国10月失业率3.6%，较前值3.5%小幅上升，但劳动力参与率为63.3%，较前值63.2%小幅上升，抵消了失业率上升的负面含义。

过去三个月，美国平均新增非农就业人数为17.6万，仍然保持强劲，侧面印证美国经济基本面未受到显著冲击，三季度美国GDP同比增长2.0%，较二季度的2.3%下滑但相对缓和。美联储在连续三次降息后给出了暂缓降息的信号，也与我们目前看到的基本面形势相符。

二、周期即将见底，但缺乏上升动力

PPI即将见底，有助于企业盈利的稳定。9月工业企业利润当月同比增速下穿了此前6个月－1±3%的波动区间，营业收入增速持续下行，这与今年以来PPI增速下行，9月已降至-1.2%是符合的。2019年四季度PPI同比增速在将会翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月之后上升速度会比较快。

财政政策重心从降成本转向逆周期调节。今年4至6月，在PPI下行趋势下，工业企业利润增速没有出现严重负增长，主要是得到了减税降费的支持，表现为4至6月利率润的上升和成本率的下降。7月后，财政收入增速开始企稳，支出增速下行趋势缓解，企业盈利动力也逐渐从成本下降切换到收入企稳。

工业产成品库存周期继续探底。1-9月工业产成品库存累计同比增长1.0%，前值2.2%，与前期底部（2016年6月的-1.9%）已时隔36个月，其中汽车制造业、电气机械与器材制造业产成品库存增速已出现连续负值，计算机通信和电子设备制造业库存增速也降速较快。

不利因素在于，一方面全球贸易保护主义引发全球性的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷；另一方面国内CPI上涨限制货币政策空间，房住不炒与地方政府资金和投资意愿不足限制限制财政政策力度。经济较为缺乏内生动力。

综合来看，当前经济的正面力量来自于财政政策发力、库存周期接近底部、PPI企稳回升；下行力量主要是货币政策空间受制于通胀率上行、房地产调控保持定力、贸易摩擦影响持续深化，导致企业有观望情绪；综合之下预计年内制造业PMI将持续降低收缩幅度，但突破至50以上难度较大；工业企业利润增速同样可以收窄降幅，但年内实现转正的难度较大。

三、能繁母猪和生猪存栏量环比增速明显反弹

9月CPI提前到3%，未来一段时间的通胀形势是当前市场的焦点，这不但决定了市场利率的方向，也对货币政策的调整造成较大影响。这一轮通胀是典型的猪肉供给冲击的结果，核心CPI目前依然较为低迷。

受疫情的影响，今年以来猪肉供给的领先指标能繁母猪和生猪存栏量同比与环比增速均出现明显恶化。9月，能繁母猪存栏量同比下降38.9%，生猪存栏量同比下降41.4%。但是9月二者的环比增速出现明显反弹，能繁母猪存栏量环比下降2.8%，比8月降幅收窄6.3个百分点，生猪存栏量环比下降3.0%，比8月降幅收窄6.8个百分点，这使得同比增速的回落幅度明显放缓。如果10月能繁母猪与生猪存量环比转正，那么猪肉的供给冲击可能将在明年年中结束。至此之前，整体宏观环境依然不利于货币政策价格工具的使用，债券收益率也面临较大压力。