【招商宏观】美元、美债、原油、黄金的波动反映了什么——一图一观点（2019年第24期）

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从2018年12月以来，美元指数总体维持强势，小幅震荡走强至接近98的水平，但另一方面，过去对美元指数指示意义较强的美德利差明显出现下滑，与美元指数表现分化，而美德利差较能代表美国与欧元区基本面的相对关系。近期美国景气指标、基本面数据等均有所走弱，中美贸易摩擦加剧也导致美国基本面前景趋于悲观，美联储降息预期上升，但美元指数为何仍能保持强势呢？ 

其实全球市场近期价格超预期的资产不仅仅是美元指数，还包括美债收益率、原油价格以及黄金价格。5月至今，COMEX黄金价格累计上涨4.7%至1345.3美元/盎司，国内黄金价格涨幅更为明显，同期上期所金价已涨至307.75元/克，涨幅达到9.3%，国内金价上一次在300元/克以上的水平还是在2013年的时候。

结合近期美国10年国债收益率跌至2.1%附近，美元指数保持强劲一度突破98，布油价格跌至60美元/桶等资产价格的最新状况，市场传递出的信息很明确，即投资者在中美贸易战重燃战火、美国经济走弱等背景下，对年内全球经济的展望明显恶化。

一图一观点

一、美元指数为什么这么强

从2018年12月以来，美元指数总体维持强势，小幅震荡走强至接近98的水平，但另一方面，过去对美元指数指示意义较强的美德利差明显出现下滑，与美元指数表现分化，而美德利差较能代表美国与欧元区基本面的相对关系。近期美国景气指标、基本面数据等均有所走弱，中美贸易摩擦加剧也导致美国基本面前景趋于悲观，美联储降息预期上升，但美元指数为何仍能保持强势呢？

从国外投资者持有美债的数据来看，2018年12月-2019年3月，外资大幅增持美债，月均规模高达684亿美元。而从历史来看，美德利差与美元指数的分化也往往是由于外资增持美债造成的。因此我们推测，在贸易摩擦、欧洲政治风险等动荡之下，和近期美债收益率的快速下行使海外投资者看好美债的背景下，外资流入美债市场是美元指数较为强势的主要原因。若以上判断成立，那么从过去来看这一因素的支撑通常是暂时的，美元指数仍将向利差与基本面情况收敛。

二、财政政策保持扩张，但力度有所递减，形式有所变化

从1-5月财政收支数据来看，财政政策继续扩张趋势，但力度有所递减，形式有所变化——一方面，财政收入增速继续下降，特别是国内增值税显著降速，充分体现4月1日的减税政策效果；另一方面，公共财政账户支出增速出现年内首次回落，收入压力也开始发挥影响。

首先来看公共财政账户：1-5月收入累计同比为3.8%，前值5.3%，仍处于下行通道，显示减税政策效果；支出累计同比增速为12.5%，前值15.2%，出现年内首次下降，表明积极财政政策力度受到收入压力影响。

其次来看政府性基金账户：1-5月收入累计同比仍为负增长-3.8%，前值-4.8%，收窄降幅；支出累计同比增长32.8%，前值38.3%，同样由于收入压力出现支出增速回落。1-5月政府性基金支出规模大约占公共财政支出规模的30%，高于去年同期4.6个百分点，表明2019年以来政府性基金承担更多财政支出任务。而作为政府性基金的主要组成部分（占比约60%），1-5月土地出让金收入增长-6.0%，前值-7.6%，连续2个月收窄降幅；基于土地出让金安排的支出1-5月累计增长15.8%，前值21.3%，年内持续回落。

分主要税种来看：1-5月国内增值税累计同比增长6.8%，前值12.4%，出现显著下降；5月当月同比增速更是降至-20%，占税收收入总额的比重降至38.6%，前值41.4%；充分体现了减税效果。1-5月企业所得税累计同比增长9.0%，持平前值；占比升至26.8%，前值23.5%。 

三、黄金价格大幅反弹

5月中下旬以来，随着美国经济数据走弱以及美联储降息预期的上升，全球市场资产价格出现明显调整，尤以美债收益率、美元指数、原油价格和黄金价格最为明显。

5月至今，COMEX黄金价格累计上涨4.7%至1345.3美元/盎司，国内黄金价格涨幅更为明显，同期上期所金价已涨至307.75元/克，涨幅达到9.3%，国内金价上一次在300元/克以上的水平还是在2013年的时候。

结合近期美国10年国债收益率跌至2.1%附近，美元指数保持强劲一度突破98，布油价格跌至60美元/桶等资产价格的最新状况，市场传递出的信息很明确，即投资者在中美贸易战重燃战火、美国经济走弱等背景下，对年内全球经济的展望明显恶化。

四、央行目前仍未直接干预外汇市场

上周五公布的央行外汇占款余额数据显示，截至5月末该项目余额为21.25万亿元，5月单月环比减少10.92亿元，目前已持续6个月维持在接近于0的水平上，而若看更长的时间段，过去2年内央行基本上推出了对外汇市场的常态化干预。而从更早一些公布的外储数据我们也可以看到，5月外储环比增加60.51亿元，根据我们的测算汇率折算因素对外储规模有小幅拖累，但美债收益率下行等资产价格变动因素明显抬高外储规模，与最终公布的央行外汇占款数据相符。虽然近期人民币汇率走势较弱，但央行仍未直接干预市场，而是更多采用市场沟通、离岸市场发行央票等手段管理市场预期，央行近日宣布将于6月下旬再度在香港市场发行离岸央票，而事实上这也反映出，目前外汇市场的交易情况仍较为平稳。