【招商宏观】不畏浮云遮望眼——一图一观点（2018年第23期）

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2季度以来，尽管多项数据显示国内经济延续稳中向好的趋势，上半年GDP增速保持为6.8%的概率较高，但受中美贸易摩擦、信用事件频发等多重因素的影响，经济悲观预期依然较为浓烈。

然而，根据最新数据，我国5月出口同比增速为12.6%，继续延续了较高水平。并且，今年以来持续较高的出口增速似乎与海外基本面和工业品价格同比的变化存在一定程度的脱节。找到出口超预期的真实原因，更有助于判断出口对于经济的影响和预判出口增速未来的变化。

我们认为，汇率是近期的出口价格较强的主因，这种效应背后的原因有二，一是以非美元货币进行的贸易转换为美元值会呈现更高的规模，二是国内企业具备一定的议价能力，为保证人民币收入的稳定也将争取更高的美元价格。汇率因素从2017年四季度开始对出口增速产生较为明显的带动，造成以美元值计价的出口量稳价升。展望未来，随着美元的持续走强，但人民币汇率跌幅有限，美国经济依然向好，一带一路等出口新动能的成长，中美贸易摩擦失控风险下降，我们预计年内出口增速将从目前的高位有所回落，而净出口将延续2017年对经济正贡献的趋势不变，外需不会成为年内经济的拖累因素。

信用事件频发会不会拉低下半年的经济因素呢？毫无疑问，信用事件频繁的背后是金融监管所引起的信用收缩，而信用收缩将对中国经济造成紧缩效应，尤其在投资驱动经济的原有经济增长模式下，信用收紧是经济增速趋缓的重要因素。然而，2015年后，中国经济结构依然发生显著变化，对信用敏感的投资需求仅能贡献经济增速的30%左右，而对收入和财富效应更敏感的消费需求已经成为中国经济的压舱石，个税改革、精准扶贫以及棚改货币化均有助于年内消费需求的稳定。即使对于投资需求而言，投资新动能高技术制造业投资以及装备制造业投资的规模已经与房地产投资规模相差不及，而信用收紧对新动能的影响较小，这部分投资需求依然较保持快速扩张趋势，对冲旧动能趋缓的不利影响。何况，再考虑到我国政策一贯相机抉择的政策逻辑和不发生系统性风险的政策底线，当前集中于民企领域的信用事件持续发酵进而冲击实体的可能性并不高。

对于资本市场而言，名义增速意义更大。时至六月，多种迹象已表明名义GDP增速开始筑底。一方面，如前所述，实际增速韧性十足；另一方面，当前PPI已经连续回升两个月，4、5月分别同比增长3.4%、4.1%，国际石油价格、国内商品价格持续上涨，而且生猪价格有望企稳反弹，CPI增速将重回升势。实际增速保持平稳，价格水平触底回稳迹象增加，全年经济名义增速维持在10%的可能性正在上升。

一图一观点

一、出口高增速的真实原因是什么？

根据最新数据，我国5月出口同比增速为12.6%，继续延续了较高水平。然而，今年以来持续较高的出口增速似乎与海外基本面和工业品价格同比的变化存在一定程度的脱节。找到出口超预期的真实原因，更有助于判断出口对于经济的影响和预判出口增速未来的变化。

从2017年四季度起，出口交货值增速和出口数量指数均由前期的改善转为平稳，2018年3、4月出口交货值同比回落至4%，今年1月出口数量指数为105.4，显示1月10.9%的出口增长中，量的贡献为5.4%，其余5.5%的增长都由价格贡献（选取1月数据说明是由于2、3月受到春节错位而波动较大）。

而虽然从过去来看出口价格受国内和全球工业品价格同比的滞后影响，但并不能解释近期的变化，因为从四季度开始工业品价格同比边际走弱而非走强，不能支持出口价格的强劲。而且，从出口交货值增速较低来看，出口相关的生产规模并没有受到这样的价格因素的支撑，也显示价格的支撑不是来自国内工业品涨价。

我们认为，汇率是近期的出口价格较强的主因，但这一因素在发生变化。虽然市场往往担心人民币走强对于出口竞争力的不利影响，但对短期而言，人民币汇率相对去年同期的变化程度会对美元计价的出口价格和出口规模产生影响，人民币较强或者美元较弱，会对出口同比增速构成支撑，这种效应背后的原因有二，一是以非美元货币进行的贸易转换为美元值会呈现更高的规模，二是国内企业具备一定的议价能力，为保证人民币收入的稳定也将争取更高的美元价格。

汇率因素从2017年四季度开始对出口增速产生较为明显的带动，造成以美元值计价的出口量稳价升。展望未来，随着美元的持续走强，价格因素削弱后，我国出口增速将难以维持快速增长的趋势。但是人民币汇率跌幅有限，美国经济依然向好，一带一路等出口新动能的成长，中美贸易摩擦失控风险下降，我们预计年内出口增速将从目前的高位有所回落，净出口将延续2017年对经济正贡献的趋势不变。

二、信用事件会对下半年经济造成较大冲击吗？

通常而言，广义信贷的波动与实体经济的扩张、收缩有非常密切的关系，尤其是中国经济传统的增长模式下，M2、信贷以及社融的增速是经济增长的领先指标。最近一段时间，在去杠杆、紧信用的大背景下，债券市场信用事件频发，这不但对资本市场的风险偏好造成明显冲击，也加深了投资者对下半年经济的担忧程度。信用的持续收缩是否依然在预示着未来几个季度国内经济的下行趋势呢？我们认为在供给侧改革愈加深入的情况下，这个问题值得讨论。

目前的信用事件主要集中于民营企业层面，这些企业存在着一个普遍特征，即经济模式过于依赖外生负债的推动，内生增长动力相对不足，企业资产负债率偏高，资金周转对再融资的依赖程度较高。从行业分类看，爆发信用事件的民企还是以传统行业为主。高杠杆的经营模式不容于降低宏观负债率的政策取向，传统行业也在被新动能逐渐取代。换言之，那些被政策、被经济发展阶段所抛弃的企业，爆发信用事件难以避免破产在供给出清的过程中是不会缺席的。这当前会带来阵痛，但不会引发“休克”。

当前中国经济结构已经发生明显变化，资金规模、融资成本较为敏感的投资需求对经济增速的贡献大幅下降，仅为30%左右。而经济主要驱动力消费从历史数据看，与融资关系并不密切。并且，正如前文所述，经济新动能对中国的影响越来越重要。而新动能其实对资金需求也小于传统行业，毕竟有盈利能力的新动能才是真正的新功能。因此，信用事件对中国经济的主要驱动力影响相对较小，虽然旧动能会受到冲击，但不足以改变经济稳中向好的大格局。

信用事件也不会无限制的发酵。打破刚兑的目标不是民企，民企违约属于误伤，这也与4.23政治局会议提出降低企业融资成本目标不相符。之所以目前出现违约潮，还是与当前国内经济较为平稳，中美贸易摩擦失控风险性下降等因素有关，政策当前的诉求在于防风险、降杠杆等方面。因此，在打破刚兑目标取得进展之前，紧信用的环境很难出现根本性的变化。当然，紧信用也须守住不发生系统性风险的政策底线。在打破刚兑的过程中，政策也有必要适度微调，以降低民企面临的融资压力。央行MLF抵押品扩围至部分AA或AA+评级的信用债就以体现了我国政策一贯的相机抉择逻辑和不发生系统性风险的底线思维。未来，通过还会有进一步的定向降准操作，以缓解民企当前的资金紧张局面。

三、名义GDP增速开始筑底，2018Q2有望保持10%以上

2018年1季度名义GDP增速为10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1个百分点，这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融的归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。但时至六月，多种迹象已表明名义GDP增速开始筑底，2018Q2的名义GDP增速有望保持在10%以上。

首先，实际GDP增长具有韧性，2018Q1为6.8%，与2017Q4持平，低于2017全年的6.9%。下半年仍有望保持韧性，原因在于当前供需两侧的新动能都保持较快增长，规模快速上升，已可与部分传统动能在国民经济的占比等量齐观；民间投资等出现结构性改善，基建投资下降速度逐渐放缓；中美贸易摩擦升级风险下降，同时国内政策也已出现微调等方面。具体请参考前期报告《是时候修正对全年经济的悲观预期》。

其次，2018Q1名义GDP增速回落的主要贡献来自于PPI增速回落——2017年9月到达峰值6.9%之后持续下降，2018年3月到达谷值3.1%。但当前PPI已经连续回升两个月，4、5月分别同比增长3.4%、4.1%，背后的原因一方面是国际原油价格自2017年下半年后持续上行，当前布油价格已比去年同期高出近60%；二是国内商品价格自2018年3月底开始反弹，南华商品综合指数从1300升至接近1400。

最后，当前CPI增速的最大拖累项是食品价格尤其是猪肉价格。从最新数据来看，6月食品价格环比有望由负转正，生猪价格有望企稳反弹。

综上，实际增速保持平稳，价格水平触底回稳迹象增加，经济名义增速维持在10%的可能性正在上升。

四、东南亚国家外债负担大体上有所减轻

1997年的东南亚金融危机以及后续逐步传染引发的韩元危机、俄罗斯主权债务危机、拉美货币危机的诱发因素，正是美联储自1993年开始进行的新一轮加息操作。美国等发达经济体货币政策的收缩、以及所带来的美元强势，对新兴经济体的资本流动、汇率、资产价格等方面均将施加明显的压力，当前美国的本轮加息周期，已造成阿根廷、土耳其、巴西、印度等国家股债汇出现动荡，未来需要继续关注事态的发展。

如果单从外债负担的角度来看，东南亚国家相较1997年危机爆发前的情况出现明显改善，外债占GDP比重大体上均出现明显下降（除马来西亚之外），与此相反的是，拉美地区与土耳其、南非的外债负担则出现不同程度的加重，所以我们可以看到，近来出现问题的国家也集中在以上地区，未来关注的重点则可能是南非，其外债占GDP比重已相较1996年抬升32个百分点，涨幅接近200%。