【招商宏观】贸易摩擦考验美联储货币政策与美股市场——一图一观点（2019年第34期）

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本周召开了Jackson Hole全球央行年会，市场普遍期待美联储主席鲍威尔是否在会议上给出货币政策进一步宽松的指引。会上鲍威尔发表了以《货币政策的挑战》为主题的演讲，

第一，鲍威尔强调了贸易不确定性纳入货币政策框架给货币政策带来的挑战。“通过FOMC设定的联邦基金利率目标区间，以及我们有关政策和经济未来可能路径的沟通，我们寻求影响更广泛的金融状况，以促进充分就业和物价稳定。在解决该框架下的典型宏观经济事态发展方面，我们有着丰富的经验。但将贸易政策的不确定性纳入这一框架，是一项新的挑战。虽然货币政策是支持消费者支出、商业投资和公众信心的有力工具，但却无法为国际贸易提供现成的规则书。”

第二，鲍威尔对经济基本面和政策的评价都较为中性，市场期待的加大放松有所落空。目前市场指标显示美联储降息25BP的概率为95%，降息50BP的概率为5%。“今年以来美国经济前景持续向好，商业投资和制造业疲软，但强劲的就业增长和薪资上涨驱动着稳健的消费并支持经济整体温和增长。…自年初以来，我们一直在监测冲击上述有利前景的三个因素：放缓的全球经济增长，贸易政策的不确定性以及疲软的通胀水平。…以（白宫）宣布对中国进口品征收新关税为开端，在我们7月FOMC会议之后的三个星期，我们已经看到全球经济放缓的进一步证据，特别是德国和中国；地缘政治事件占据大片新闻版面，包括愈演愈烈的英国脱欧、香港不断加剧的紧张局势以及意大利政府的解体；金融市场对这种动荡不安的局面反应强烈，股票市场剧烈波动，全球各地的长债利率已大幅下行至接近危机后的低点。不过同时，在消费者支出的推动下，美国经济整体表现良好。创造就业岗位的速度较去年有所放缓，但仍高于整体劳动力增长率。通胀水平似乎正在向2%逼近。…在强劲的劳动力市场和通胀水平接近其对称2%目标的背景下，我们将采取适当行动以维持经济扩张。”

综上，我们认为，在美联储新的政策框架之下，美联储政策将维持宽松的方向，但程度已难以超出市场预期，意味着流动性对美股的支撑作用将不再明显，美股将开始反映美国经济的下行风险。

一图一观点

一、贸易摩擦考验美联储货币政策与美股

本周召开了Jackson Hole全球央行年会，市场普遍期待美联储主席鲍威尔是否在会议上给出货币政策进一步宽松的指引。会上鲍威尔发表了以《货币政策的挑战》为主题的演讲，

第一，鲍威尔强调了贸易不确定性纳入货币政策框架给货币政策带来的挑战。“通过FOMC设定的联邦基金利率目标区间，以及我们有关政策和经济未来可能路径的沟通，我们寻求影响更广泛的金融状况，以促进充分就业和物价稳定。在解决该框架下的典型宏观经济事态发展方面，我们有着丰富的经验。但将贸易政策的不确定性纳入这一框架，是一项新的挑战。虽然货币政策是支持消费者支出、商业投资和公众信心的有力工具，但却无法为国际贸易提供现成的规则书。”

第二，鲍威尔对经济基本面和政策的评价都较为中性，市场期待的加大放松有所落空。目前市场指标显示美联储降息25BP的概率为95%，降息50BP的概率为5%。“今年以来美国经济前景持续向好，商业投资和制造业疲软，但强劲的就业增长和薪资上涨驱动着稳健的消费并支持经济整体温和增长。…自年初以来，我们一直在监测冲击上述有利前景的三个因素：放缓的全球经济增长，贸易政策的不确定性以及疲软的通胀水平。…以（白宫）宣布对中国进口品征收新关税为开端，在我们7月FOMC会议之后的三个星期，我们已经看到全球经济放缓的进一步证据，特别是德国和中国；地缘政治事件占据大片新闻版面，包括愈演愈烈的英国脱欧、香港不断加剧的紧张局势以及意大利政府的解体；金融市场对这种动荡不安的局面反应强烈，股票市场剧烈波动，全球各地的长债利率已大幅下行至接近危机后的低点。不过同时，在消费者支出的推动下，美国经济整体表现良好。创造就业岗位的速度较去年有所放缓，但仍高于整体劳动力增长率。通胀水平似乎正在向2%逼近。…在强劲的劳动力市场和通胀水平接近其对称2%目标的背景下，我们将采取适当行动以维持经济扩张。”

综上，我们认为，在美联储新的政策框架之下，美联储政策将维持宽松的方向，但程度已难以超出市场预期，意味着流动性对美股的支撑作用将不再明显，美股将开始反映美国经济的下行风险。

这一状况在近期已有所体现，8月23日，在中国提出对美国出口的750亿美元商品加征关税作为反制措施后，特朗普意外宣布将对中国对美出口的2500亿、3000亿美元商品的关税分别从25%、10%提升至30%、15%，冲击市场风险偏好，而缺乏流动性宽松的进一步支撑使得标普500指数大跌2.6%。

二、贸易摩擦无序风险上升下的大类资产投资机会

8月中美贸易摩擦形势一波三折，月初特朗普宣布对3000亿我国出口商品加税，导致权益市场大跌，其中Wind全A（除金融、石化）下跌5.6%，沪深300下跌5.3%，上证综指最低时跌破2700点。在贸易摩擦与7月经济数据大幅低于预期的推动下，10年国债收益率一举跌破3.0%。月中，美方意外宣布对部分3000亿商品推迟加税至12月5日。国内市场情绪开始好转，LPR定价机制改革使得市场投资者对未来政策利率的下调抱有更多期望，8月9日至上周五，Wind全A（除金融、石化）上涨6.3%，沪深300上涨5.2%，Wind全A已经抹平了月除的跌破，较7月还微涨0.3%。相应地，10年国债收益率从3.0%上行至3.05%左右。

上周末，中美贸易摩擦形势再次恶化，我方提出750亿自美进口商品加征关税的反制措施，美方随即宣布进一步提高我方出口商品税率5个百分点。这一举措引发上午周美国股市的大跌，A股很难在此环境下走出独立行情，而国债收益率再度下行的可能性更高。

展望未来，中美贸易摩擦升级的情况下，下半年国内经济增速将比上半年回落0.35个百分点，国内政策对冲的诉求上升，此前按兵不动的货币政策有可能松动，因此，无论从基本面走势、风险偏好以及政策取向看，债券资产的机会更好，权益资产的波动性将进一步提升。截止到上周，8月沪深300的最大回撤水平已经达到5.5%，比7月提高1个百分点。另外，如下所述，一则美联储继续降息可能性高，二则流动性对美股的支撑作用下，基本面可能主导未来美股走势，两方面因素都有利于黄金价格的上涨。

综上，中美贸易摩擦可能无序化的背景下，当前利率债和黄金具备更好的配置价值。

三、生猪价格目前已逼近我们此前预测的年内高点

非洲猪瘟对于猪肉价格推升作用不断增强，生猪价格目前已升至24元/公斤附近，逼近我们此前所预测的年内高点，猪粮比已达到12超过2016年的历史前高，生猪养殖利润也已创下历史新高，照此价格进行估算，8月猪肉项单项对于CPI同比的拉动作用将进一步增强，预计拉动幅度可能达到0.7个百分点以上（7月拉动幅度为0.59个百分点）。

而为应对猪肉价格的快速上涨、保障猪肉供应，本月21日召开的国务院常务会议也提出了相应的举措，包括加快非洲猪瘟强制扑杀补助发放、取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定等等，而江苏、福建等省份多地也陆续启动了价格补贴机制平抑猪价，特别的，近期非洲猪瘟疫苗的研制也传出了好消息。

四、稳预期的内涵和最新表现

稳预期虽然排在最末，但其重要性不可低估。8月2日，中国共产党新闻网理论频道发表《做好稳预期工作 助力高质量发展》一文，对“稳预期”解释得比较充分和深入，核心思想可摘录如下：

1. “六稳”工作件件重要，其中稳预期是重要落脚点，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资是稳预期的基础，能帮助稳定和提振企业和百姓的信心；反过来，预期改善有利于投资、消费等保持活跃，为高质量发展筑牢基础。

2. 当前经济面临下行压力的原因是方方面面的，一个重要因素就是市场预期走弱，市场主体对经济发展具备的长期基础和向好因素把握不准，从而一定程度上影响投资、消费、创新等。所以，稳预期已经成为稳增长、推动高质量发展的重要前提。稳预期，主要是引导市场主体正确认识我国经济发展的基本面和客观阶段，理性判断我国经济发展规律和发展趋势，在理性判断的基础上形成理性预期，采取正确行动。

3. 做好稳预期工作，必须坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，排除短期因素和不良讯息的干扰，强调发展的长期信念，做好长期打算，以推动经济高质量发展。一要保持经济政策的协调性和稳定性，更好形成政策合力。二要继续推进全面深化改革，营造有利于高质量发展的市场环境。三要加强舆论引导，及时回应社会关切。

可见，稳预期是指稳定企业和居民的信心，最终体现为更理性、更长远的投资、消费、创新等行为。目前投资仍在筑底，消费也较为低迷。创新自去年中美贸易冲突加剧以来受到一定影响，变化比较复杂：一方面工业的高技术产业和战略性新兴产业增速的下滑；但另一方面全国实际使用外资金额稳定增长（1-7月人民币值同比增长7.3%，美元值同比增长3.6%），尤其是高技术制造业和高技术服务业均保持较高增速。