【招商宏观】G20中美元首会晤后国内经济和市场怎么走？——一图一观点（2019年第26期）

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在本次峰会上，中美领导人会晤也传达了中性偏暖的信号。基于特朗普对于大选、民意等诉求和关税的压力，中美双方重启谈判在意料之内，而美国表示不征收更多关税、允许美国企业对华为销售则较预期情形更为积极。

放弃3000亿商品征税与我们中期报告中预期的中美经贸关系的中性情形较为一致，对华为打压力度的放松以及减税减费的效果已经较为明显还可能有助于国内制造业投资需求的改善。再加上近期财政政策在基建投资方面力度的增加，经济基本面的风险明显下降。这样的话，下半年国内经济承受的外部压力将相对可控。按照我们中期报告的预测，全年经济增速将维持在6.2%左右。

这也意味着货币政策大力度放松的可能性相应下降，2季度货币政策委员会例会新闻稿依然保留了管好货币供给总闸门的表态。外部压力下降的情况政策将更加有节制的放松，政策重心还是将放在解决中国经济的结构性和体制性矛盾方面。目前期货市场对经济形势转暖预期体现得较明显，上周螺纹钢期货价格7个月以来再次突破4000元/吨。

当然，基于上半年的教训，我们也不能再次认为中美贸易谈判就可以高枕无忧，因为目前特朗普的表态是基于本次会晤对中国和中美谈判的预期，这并非无条件的，如果在后续的谈判中和事项上存在分歧，特朗普的积极态度随时可能发生变化。更深层次的原因是，大国博弈是当前美方确立的对华政策主基调，无论美国何人当政，这一点目前看不会改变，这意味着外部压力始终存在。

在这样的宏观环境下，我们认为权益市场有结构性的机会，一是科技创新主题，二是盈利确定性较高的行业。债券市场的宏观形势较上半年有所改善，外围货币政策已经松动，但国内收益率下行还需国内货币政策配合，目前人民银行尚无此意，债市目前仍以震荡为主。

一图一观点

一、中国继续选择扩大开放以应对外部压力

2019年6月28日，习主席在大阪G20峰会上发表了《携手共进,合力打造高质量世界经济》的主题演讲，在演讲中宣布了五大开放措施：

第一，进一步开放市场。即将发布2019年版外资准入负面清单，进一步扩大农业、采矿业、制造业、服务业开放。新设6个自由贸易试验区，增设上海自由贸易试验区新片区，加快探索建设海南自由贸易港进程。

第二，主动扩大进口。进一步自主降低关税水平，努力消除非关税贸易壁垒，大幅削减进口环节制度性成本。办好第二届中国国际进口博览会。

第三，持续改善营商环境。将于明年1月1日实施新的外商投资法律制度，引入侵权惩罚性赔偿制度，增强民事司法保护和刑事保护力度，提高知识产权保护水平。

第四，全面实施平等待遇。将全面取消外资准入负面清单之外的限制。准入后阶段，对在中国境内注册的各类企业平等对待、一视同仁，建立健全外资企业投诉机制。

第五，大力推动经贸谈判。将推动早日达成区域全面经济伙伴关系协定，加快中欧投资协定谈判，加快中日韩自由贸易协定谈判进程。

而在2018年4月10日，习主席在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上发表了《开放共创繁荣 创新引领未来》的主旨演讲，演讲中所提到的扩大开放方面的四项重大举措为：第一，大幅度放宽市场准入（开放市场）；第二，创造更有吸引力的投资环境（等同于改善营商环境、实施平等待遇）；第三，加强知识产权保护（等同于改善营商环境）；第四，主动扩大进口。

对比两次演讲的内容和具体措施可以看到，开放的主要方向没有显著变化，在本次中额外强调了“全面实施平等待遇”和“大力推动经贸谈判”，其中“全面实施平等待遇”的提法可能隐含了较大力度的改变，在开放市场方面增加了自由贸易试验区的安排。

基于这一基调，在本次峰会上，中美领导人会晤也传达了中性偏暖的信号。基于特朗普对于大选、民意等诉求和关税的压力，中美双方重启谈判在意料之内，而美国表示不征收更多关税、允许美国企业对华为销售则较预期情形更为积极。即便如此，中美贸易谈判的前景仍然存在不确定，因为目前特朗普的表态是基于本次会晤对中国和中美谈判的预期，这并非无条件的，如果在后续的谈判中和事项上存在分歧，特朗普的积极态度随时可能发生变化。

二、利润率的改善与PMI的企稳

减税效应加速释放，工业企业利润率趋于改善。6月27日国家统计局发布：1-5月全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-2.3，前值-3.4%；5月当月同比增长+1.1%，前值-3.7%。首先，尽管5月PPI增速下行，但工业企业利润当月同比增速由负转正，累计同比增速有希望于下个月转正。主要原因是减税效果在5月开始加速释放。其次，根据“利润=收入-成本-税费”分解，1-5月工业企业营收累计同比增速企稳于5.1%；1-5月累计成本率为84.36%，前值84.38%，变化不明显；但利润率升至5.72%，明显高于上月的5.52%；印证税费率下降有助于抬升利润率。最后，工业产成品库存增速继续趋于下降，结合PPI增速来看，去库存态势已于2018Q4形成。

PMI显示制造业进入去杠杆后期，价格下降而预期企稳；非制造业新订单回升；但就业压力仍然显著。6月30日国家统计局发布：6月中国制造业PMI为49.4 %，持平前值；非制造业商务活动指数为54.2%，前值54.3%，其中服务业PMI为53.4%，前值53.5%；建筑业PMI为58.7%，前值58.6%。首先，制造业景气预期总体企稳，虽然仍处于荣枯线以下，但原材料库存指数收缩状态有所缓和。其次，原材料库存指数从5月的47.4%回升至6月的48.2%，产成品库存稳定在48.1%，显示制造业企业的去库存过程还在继续，但去库存的力度正在减小，可能进入去库存后期。第三，去库存过程会引发价格下行，6月制造业原材料购进价格指数和出厂价格指数均出现明显下降。最后，虽然非制造业（服务业、建筑业）维持高景气度：特别是新订单指数出现上升，但从业人员指数仍然处在荣枯线之下。

三、G20中美元首会晤后国内经济和市场会怎么走？

中美元首在G20峰会会晤后，中美贸易摩擦结束了5月以来的尖锐对立局面，特朗普表示不征收更多关税并允许美国企业对继续对华为出售商品，前者在预期之内，后者超预期。这样的话，下半年国内经济承受的外部压力将相对可控，按照我们中期报告的预测，全年经济增速将维持在6.2%左右。对华为打压力度的放松，还可能有助于国内制造业投资需求的改善，一方面是企业风险的回升，另一方面减税减费的效果已经较为明显，5月工业企业利润同比增速由负转正。再加上近期财政政策在基建投资方面力度的增加，经济基本面的风险明显下降。这也意味着货币政策大力度放松的可能性相应下降，2季度货币政策委员会新闻稿依然保留了管好货币供给总闸门的表态。外部压力下降的情况政策将更加有节制的放松，政策重心还是将放在解决中国经济的结构性和体制性矛盾方面。目前期货市场对经济形势转暖预期体现得较明显，上周螺纹钢期货价格7个月以来再次突破4000元/吨。

在这样的宏观环境下，我们认为权益市场有结构性的机会，一是科技创新主题，二是盈利确定性较高的行业。债券市场的宏观形势较上半年有所改善，外围货币政策已经松动，但国内收益率下行还需国内货币政策配合，目前人民银行尚无此意，震荡市概率可能更高。

四、外债余额增速放缓

根据外管局最新公布的数据，今年一季度末我国外债余额为19717亿美元，创下历史新高，相较2018年末增加65亿美元，同比增速放缓至4.3%。今年一季度外债小幅增长的主要动力并非企业部门，与此相反的，企业部门外债余额下降221亿美元，而主要的增量来自于银行部门，今年一季度其外债余额增加了225亿美元。

从期限结构来看，今年一季度短期外债的占比小幅降至64%，环比下降1个百分点；而从币种结构来看，本币外债的占比同样小幅提升约1个百分点至33%。无论从期限还是币种结构来看，均出现了边际上的改善。