【招商宏观】利率“并轨”的影响几何——一图一观点（2019年第33期）

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近期，随着贸易摩擦加剧、全球经济增长前景的恶化，美债长端利率出现大幅度下行，美债收益率曲线倒挂的情况进一步加剧：继10y-3m利差转负之后，10y-2y利差在近期显著收窄，并一度出现倒挂的情况，为2006年以来的首次。收益率曲线的倒挂本质上来自于当前基本面相对稳健但对未来的预期悲观，而由于历史上倒挂对于衰退的领先性，倒挂又加剧了市场对于未来衰退的预期与恐慌，造成美股大跌，8月14日标普500指数下跌2.9%。纽约联储基于美债收益率曲线所做出的1年之后美国衰退概率的预测指标已经达到31.5%，也指向了较高的衰退可能性。

外部压力加大，国内政策对冲的必要性加强。不过，正如我们此前的分析，新思路下的政策不会简单再以刺激短期投资需求为主，这一点在7月末的政治局会议上再次得到证实。

中国人民银行上周六发布公告，改革LPR形成机制，利率并轨的推进速度快于市场此前的预期。8月20日，LPR将采用在MLF利率（以1年期为主）上加点的方式进行报价，加点幅度参照各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素自主确定，而此前LPR的定价挂钩于贷款基准利率。本次报价改革还包括另外两个关键变化，一是在原有1年期品种的基础上，增加5年期以上的期限品种；二是将报价行扩大至18家，并且最终公布的价格采用报价的算数平均而非此前的加权平均。

我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本将起到一定作用。除了“降成本”政策意图的进一步强化之外，还有助于打破隐性贷款利率下限，这对于降低大企业的融资成本有更明显的作用。但是，这次改革LPR定价机制只对增量信贷的融资成本下降有影响，降低现有存量贷款融资成本还需要LPR定价机制的进一步改革。并且，不可否认的是，对于风险相对较高的、议价能力相对较弱的中小企业而言，明显降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合，商业银行自身定价能力的提升也需要一定的时间。

而对于资本市场而言本次利率并轨的影响可能更加直接，由于1年期MLF利率成为LPR的锚，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所增强，这对于权益与债券市场而言均是利好因素。不过，这次LPR改革并未带来增量资金，价降量稳组合的政策意图还是希望引导当前较为宽裕的流动性进入实体经济，而非推升资产价格。

一图一观点

一、利率“并轨”的影响几何？

早在2018年一季度的《货币政策执行报告》中，央行首次提出“推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’”的说法，此后市场对于利率并轨、贷款市场报价利率（LPR）等话题的讨论日益热烈。由于存贷款基准利率以及市场利率“两轨”的存在，一方面造成央行市场化的利率调控和传导机制效率较低，另一方面也不利于商业银行市场化定价能力的培育。

在本周五国务院常务会议提出更加具体的利率并轨方案之后，人民银行随后在周六发布公告明确了LPR的形成机制并宣布将于8月20日起开始实施新方案，利率并轨的推进速度快于市场此前的预期。LPR将采用在MLF利率（以1年期为主）上加点的方式进行报价，加点幅度参照各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素自主确定，而此前LPR的定价挂钩于贷款基准利率。本次报价改革还包括另外两个关键变化，一是在原有1年期品种的基础上，增加5年期以上的期限品种；二是将报价行扩大至18家，并且最终公布的价格采用报价的算数平均而非此前的加权平均。

我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本将起到一定作用。除了“降成本”政策意图的进一步强化之外，还有助于打破隐性贷款利率下限，这对于降低大企业的融资成本有更明显的作用。但是，这次改革LPR定价机制只对增量信贷的融资成本下降有影响，降低现有存量贷款融资成本还需要LPR定价机制的进一步改革。并且，不可否认的是，对于风险相对较高的、议价能力相对较弱的中小企业而言，明显降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合，商业银行自身定价能力的提升也需要一定的时间。

而对于资本市场而言本次利率并轨的影响可能更加直接，由于1年期MLF利率成为LPR的锚，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所增强，这对于权益与债券市场而言均是利好因素。不过，这次LPR改革并未带来增量资金，价降量稳组合的政策意图还是希望引导当前较为宽裕的流动性进入实体经济，而非推升资产价格。

二、美债收益率曲线倒挂加剧衰退担忧

近期，随着贸易摩擦加剧、全球经济增长前景的恶化，美债长端利率出现大幅度下行，美债收益率曲线倒挂的情况进一步加剧：继10y-3m利差转负之后，10y-2y利差在近期显著收窄，并一度出现倒挂的情况，为2006年以来的首次。收益率曲线的倒挂本质上来自于当前基本面相对稳健但对未来的预期悲观，而由于历史上倒挂对于衰退的领先性，倒挂又加剧了市场对于未来衰退的预期与恐慌，造成美股大跌，8月14日标普500指数下跌2.9%。

纽约联储基于美债收益率曲线所做出的1年之后美国衰退概率的预测指标已经达到31.5%，也指向了较高的衰退可能性。但对此，美联储试图通过温和表态来缓解市场忧虑。圣路易斯联储主席布拉德表示，倒挂的情况须持续一段时间，才能被视为美国经济的“悲观”信号；前美联储主席耶伦也表示：“从历史上看，这一直是一个相当好的衰退信号，我认为这是市场应该关注的，但我真的认为，就这一次而言，这未必是一个好的信号。究其原因，除了市场对未来利率走势的预期外，还有很多其他因素正在压低长期国债收益率。”

三、服务业生产明显走弱影响3季度GDP增速的稳定

从供给侧角度观察7月经济数据，除了工业增加值同比增速大幅回落之外，7月服务业生产指数也出现明显下滑。7月服务业生产指数同比增长6.3%，比6月回落0.8个百分点，前7月累计同比增长7.1%，比上半年放缓0.2个百分点。服务业生产指数的当月同比和累计同比都跌至数据公布以来的历史最低水平，而且当月同比的回落幅度也创下历史最大水平。

2017年以来，服务业生产指数走势与GDP增速高度相关，这是当前中国经济规模中，服务业占比显著提升的自然结果。上半年服务业占GDP比重为54.9%，比去年同期提升0.5个百分点。

因此，7月实体经济供给侧更值得关注的是服务业生产形势的大幅恶化，若延续这一趋势，3季度GDP同比增速的稳定将受到更大的负面影响。

四、7月财政收支数据呈现的边际变化

从1-7月财政收支数据来看，财政政策继续扩张，但公共财政账户的扩张力度在递减，原因是减税降费效果仍在加速释放；而政府性基金账户的扩大力度在增加，原因在于6月以来土地出让收入出现了明显的修复，7月在连续收窄降幅之后终于实现转正。

首先来看公共财政账户：1-7月收入累计同比增长3.1%，前值5.4%，保持年内下行趋势，显示减税政策效果；支出累计同比增速为9.9%，前值10.7%，4月以来持续降速，反映积极财政政策力度受到收入压力影响。

其次来看政府性基金账户：1-7月收入累计同比增长5.5%，前值1.7%，出现了显著恢复；支出累计同比增长33.8%，前值32.1%，出现反弹。政府性基金账户收入显著恢复，主因在于1-7月土地出让收入（占地方本级政府性基金账户的89.3%）累计同比增速恢复至3.1%，前值-0.8%，在连续收窄降幅之后实现转正。而基于土地出让金安排的支出1-7月累计增长9.4%，前值11.5%，年内持续回落。