感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

两会临近，国内政策仍处于密集推出期。上周市场瞩目的十九届三中全会召开，这次会议最令人关注的内容是《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》和《深化党和国家机构改革方案》。新时代进行大刀阔斧的机构改革是与社会主要矛盾转变有密切关系。过去，为了实现后发赶超，大力发展重资产的重化工业是一条必由之路。由于私人部门资金的匮乏，政府部门只得亲自上阵，推动经济高速发展。进入新时代，中国经济结构将从投资向消费、重化工业向服务业等方向倾斜。追求高质量的发展需要市场在资源配置中起到基础性的作用，政府在推动经济发展中的角色需要从生产型政府转变为服务型政府。

新时代，政府的主要工作更多地聚焦于如何降低制度性交易成本、营造良好的营商环境，更好地服务于新动能的发展等方面。我们从山东省委书记和宁波市委书记在当地干部大会上的讲话可以看到，除了众所周知的科技创新是当前政府关注的经济新动能外，体制机制改革和政府职能转变也被视为新时代实现高质量发展的重要组成部分。这些制度性交易成本可以视作外生经济新动能，与新产品、新技术、新市场等内生新动能相辅相成。简而言之，政府机构改革和职能转变将是2018年为经济新动能保驾护航的重要政策支持。

当前又是经济数据真空期，受春节停工的影响，过去两周高频数据也难以准确反映经济基本面的变化。上周全球主要经济体公布了2月制造业PMI数据，除了美国ISM PMI较1月上涨之外，中国、日本、欧盟、德国以及法国等经济体制造业PMI均走弱。市场对此有较多疑虑，全球经济向好势头是否会受到影响？在中国PMI点评中，我们强调了春节因素的扰动，因为2017年春节因素主要影响范围为1月中旬到2月中旬，而2018年春节因素的时间范围为2月整月，即使有季调也无法完全过滤。况且，代表经济新动能的高技术制造业PMI前两月保持上升趋势。因此，2月中国制造业PMI走弱并非意味着国内经济会明显放缓。

并且，2017年中国经济好于预期，出口起到了较大作用，而去年出口大幅改善又与欧洲经济好于预期有关，2月欧洲制造业PMI走低对国内经济而言显示是利空。但是我们认为2月欧洲制造业PMI下滑可能与气候因素有较大关系。2018年以来，欧洲遭遇多轮暴风雪天气。欧洲多个城市2018年2月平均气温既低于今年1月，也远低于去年同期。例如，柏林今年2月的平均最低温度为-5度，去年同期0度，伦敦今年为0度，去年为4度，罗马今年为2度，去年为7度，巴黎今年为-3度，去年为4度。天气因素对欧洲制造业生产的影响不容忽视。

综上，我们认为2月全球主要经济体制造业PMI表现不佳，但不需为此过度担忧，短期因素可能是引起数据下跌的主要原因，调整长期趋势判断的条件并不充分。国内经济基本面仍处于胶着状态，元宵节后复工至3月中旬北方停工供暖期间的高频价格和库存数据是观察当前基本面走势的重要时间窗口。

一图一观点

一、2月主要经济体PMI走弱可能是短期因素冲击所致

上周全球主要经济体公布了2月制造业PMI数据，除了美国ISM PMI较1月上涨之外，中国、日本、欧盟、德国以及法国等经济体制造业PMI均走弱。其中，中国制造业PMI环比下降1个百分点，日本下降0.7个百分点，欧盟下降1个百分点，德国下降0.5个百分点，法国下降2.5个百分点。

市场对此有较多疑虑，全球经济向好势头是否会受到影响？在中国PMI点评中，我们强调了春节因素的扰动，因为2017年春节因素主要影响范围为1月中旬到2月中旬，而2018年春节因素的时间范围为2月整月，即使有季调也无法完全过滤。况且，代表经济新动能的高技术制造业PMI前两月保持上升趋势。因此，2月中国制造业PMI走弱并非意味着国内经济会明显放缓。

另一方面，2017年中国经济好于预期，出口起到了较大作用，而去年出口大幅改善又与欧洲经济好于预期有关，2月欧洲制造业PMI走低对国内经济而言显示是利空。但是我们认为2月欧洲制造业PMI下滑可能与气候因素有较大关系。2018年以来，欧洲遭遇多轮暴风雪天气。欧洲多个城市2018年2月平均气温既低于今年1月，也远低于去年同期。例如，柏林今年2月的平均最低温度为-5度，去年同期0度，伦敦今年为0度，去年为4度，罗马今年为2度，去年为7度，巴黎今年为-3度，去年为4度。天气因素对制造业生产的影响不容忽视。

综上，我们认为2月全球主要经济体制造业PMI表现不佳，但不需为此过度担忧，短期因素可能是引起数据下跌的主要原因，调整长期趋势判断的条件并不充分。

二、分析企业盈利时，不要高估“去产能”，也不要低估“降成本”

始于2016年的企业盈利周期已经回归2012年之前波动中枢为两位数的状态。表面上看，企业盈利改善与“去产能”政策所引发的上游涨价关系明显，但这是全部的原因吗？为辨析当前工业企业利润增长的真正来源，我们从企业的利润表出发——利润=收入-成本-税费，给出一种新的解读。

首先来看收入，2017年主营业务收入增长11.0%，比2016年加快6.2个百分点。流行的说法认为“当前企业盈利改善的主因是涨价”，但事实上，虽然2017年出厂价（PPI）上升6.3%，这确实会增加企业的主营业务收入，但购进价（PPIRM）上升得更快，为8.3%，而这又会增加企业的成本。所以，涨价到底对企业盈利有多少贡献率，不是PPI增速与利润增速两个变量之间的简单关系，而是要通过投入产出表来精确量化的。

根据利润=收入-成本-税费，我们发现，过去两年之中，企业盈利的增长并非全部来自于收入的扩张，还有相当的程度其实来自于利润率的提升（又等于成本率与税费率之和的降幅）。数据显示，2017年的利润率为6.46%，比2016年上升0.48个百分点；成本率84.92%，比2016年降低0.61个百分点；税费率8.63%，比2016年上升0.13个百分点。

据此即可计算营收增长、成本率下降、税费率下降对企业利润增长的各自贡献率。考虑到2017年年末数据存在异常（具体讨论请参考前期报告《明辨当前工业企业利润增长的真正来源》），为减小误差，我们测算了2015年12月至2017年12月两年的情况，发现无论是基于统计局公布值还是基于累计值，营收的增长都不是利润增长的主因。

可见“降成本”的贡献是很明显的，那么成本主要包括什么呢？主要是原材料、工资和资产折旧三项，过去两年成本率下降是在2016年以来上游原材料价格趋于上升的情况下实现的，所以特别要关注劳资关系的结构性变化。虽然我们暂时没有企业成本构成的分项数据，但却可以通过居民可支配收入增速和农民工月收入增速等指标来间接跟踪，图5显示，过去两年居民收入增速明显低于名义经济增速。

三、流动性充裕的局面真的无忧吗？

需要警惕3月中下旬的流动性压力。2月末流动性充裕，DR007和R007都处于低位，不同期限的债券收益率均有所回落。随着临时准备金动用安排（CRA）全部到期，最晚至3月中旬两会结束，CRA对流动性的影响将逐步褪去。另一方面，随着利率债发行量回升、各银行逐步开始准备季末MPA考核，并叠加政策利率可能上行以及大资管政策落地等多个不确定性因素逐步发酵，我们认为一季度末市场面临较大的流动性压力。

2018年有望延续去年中性适度的货币金融环境，货币政策侧重点从“抑泡沫”转向“防风险”。央行在四季度货币政策执行报告对“实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同”提法不变。保持流动性的合理稳定，管住货币供给总闸门。“‘削峰填谷’维护流动性合理稳定”提法不变，增加“要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范金融风险”，在流动性方面会“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。

随着去杠杆进程推进，宏观审慎管理框架进一步完善。一季度MPA资本充足率考核压力有限，而考核有所调整的同业负债考核依然承压。根据我们的预测，2018年一季度MPA考核中，对于受广义信贷增速制约的资本充足率考核而言，绝大多数银行距监管红线有一定距离。考核压力主要集中于同业负债占比考核，其中部分股份制银行及城商行仍有达标压力，但或好于2017年三季度末的情况。具体测算请参见《关注季末流动性的压力-3月流动性前瞻报告》。

一季度末商业银行仍面临负债供给约束压力。融资需求和负债供给不匹配是影响2017年流动性的重要因素之一，该因素在2018年有望出现温和改善的趋势。一方面，从融资端来看，除贷款之外，银行其他资产的配置需求有望增加。我们在上一周的周报中提到，社会融资成本温和缓慢上升的趋势未变，预计2018年表内信贷增量下滑。另一方面，在宏观杠杆率约束实体部门债务以及金融部门债务增速中性情形下，商业银行负债端增速下滑的幅度将会小于2017年。如果增速的调整延续去年四季度的趋势，那么今年一季度末仍然存在负债供给约束。测算请参见《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。 

计算说明：

1）考虑同业存单纳入MPA考核信息发布在17年8月，因此假设17年四季度和18年一季度各项同业负债、总负债的季度增量与同受该信息影响的2017年三季度相同。

2）在2017年三季度资产规模已经达到5000亿、以及还未达到但有可能2018年一季度末达到5000亿的银行中，剔除缺乏三季度报数据的银行，剩余样本包括29家银行。

3）同业负债对应于商业银行资产负债表中同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款三项之和。同业存单为截止2月28日各银行发行的同业存单余额，其中包含的假设为3月各家银行同业存单净发行量为零，这是保守估计，前2个月同业存单净融资增量为3872亿元。

4）标注根据2017年三季度数据，将同业存单纳入同业负债后，未通过考核的银行；

标注根据预测的2018年一季度数据，将同业存单纳入同业负债后，未通过考核的银行；

标注在三季报中资产规模4000-5000亿之间，有一定可能在2018年一季度末达到5000亿规模的银行。

5）表格中标注的未达标标准为该项最低标准33%，高于33%将得0分，满分标准各类型银行不同，全国性系统重要性机构（N-SIFIs）要求25%，区域性系统重要性机构（R-SIFIs）要求28%，普通机构（CIFIs）要求30%。同业负债占比考核归属于资产负债情况大类，该大类下广义信贷增速考核占60分，委托贷款增速占15分，同业负债考核占25分。

四、美联储新主席鲍威尔的鹰派首秀

本周美国标普500指数下跌2%，美股的大幅波动和调整以美联储新主席鲍威尔对经济和货币政策的鹰派表态和特朗普步入现实的贸易保护政策倾向为共同背景，并且以上两种因素的影响也向外围股市蔓延，全球市场普遍下跌。

2月27日，鲍威尔在美国众议院金融服务委员会就货币政策进行半年度作证，整体基调与《半年度货币政策报告》中一致，鹰派态度得到确认：

第一，鲍威尔明确表示美联储认为2018年通胀整体会出现回升，而这与近期的通胀变化也一致。我们一直强调2017年以来市场货币政策预期与美联储态度的分歧主要就是由于通胀（特别是核心通胀）在2017年的意外低迷，虽然美联储一直都强调通胀低迷是受到了临时性因素的影响，但之前尚未得到数据的验证。2017年底，通胀出现回升，使得美联储的判断有了更强说服力。

第二，鲍威尔表示近期金融环境的宽松有一些逆转，但未影响经济、劳动力市场和通胀前景。这意味着金融市场的调整也暂不构成阻碍加息的因素。

第三，鲍威尔预计在3-5年内美联储的资产负债表回到更正常水平，美联储资产负债表的新常态将为2.5-3万亿美元，预期资产负债表在长期内以美国国债为主。鲍威尔认为经济超预期强劲也加大了美联储今年加息四次的可能性，即将到来的3月FOMC会议也有了加息的可能。

往往在货币政策收紧预期强化时，美债、美股、商品由于流动性因素主导而出现短期同步的下跌，但这种影响往往是短暂的。换言之，在正常的加息周期中，流动性不一定是市场最主要的影响因素，经济周期的影响常常更为重要，历史上美债利率与美股也并不存在持续反向关系。 

附：鲍威尔演讲主要内容

经济现状与前景

美国经济在2017下半年稳健增长并延续至今。7-12月，每月的就业增长平均为17.9万，而1月的就业人数则增加了20万。这种就业增长速度使得失业率降至4.1%，比去年同期低约3/4个百分点，为2000年12月以来的最低水平。此外，劳动力参与率在过去几年里基本保持不变，这是就业市场强劲的一个标志，因为退休的婴儿潮一代正在对参与率施加下行压力。近年来强劲的就业增长导致了各收入阶层和所有主要人口群体的失业率普遍下降。例如，没有高中教育的成年人失业率已从2009的15%下降至今年1月的5.5%，而拥有大学学历的失业率已经从5%下降到2%。此外，非裔美国人和西班牙裔美国人的失业率现在正处于或低于衰退前的水平，尽管他们仍然大大高于白人的失业率。工资继续适度增长，在一些衡量中略有加速，尽管程度部分受到了近几年来生产力增长速度缓慢的影响。

实际GDP在2017年下半年以3%的速度增长，比上半年快1个百分点。下半年经济增长得益于消费者支出的强劲增长，这受到了家庭收入和财富的增长以及乐观情绪的支持。此外，去年企业投资增长迅速，应支持未来更高的生产率增长。住房市场继续缓慢改善。在最近几个季度，国外的经济活动也很强劲，出口需求增强为我们的制造业提供了相当大的支持。

在这种强劲增长和劳动力市场强劲的背景下，通胀一直处于低位和稳定状态。事实上，通胀一直低于2%目标水平。截至12月，PCE同比增长1.7%，与2016相同。不包括能源和食品价格的核心PCE价格指数是未来通胀的较好指标，上涨1.5%，略低于前一年。我们继续认为，去年通货膨胀的一些短缺可能反映了我们预料不到的不会重演的暂时性的影响；月底的读数比今年早些时候稍高一些，与我们的观点相一致。

2017年美国的金融环境显著宽松，目前这种宽松有一些逆转，但目前，我们不认为事态发展严重影响了经济、劳动力市场和通胀前景。事实上，经济前景依然强劲。强劲的就业市场应继续支持家庭收入和消费支出的增长，我们的贸易伙伴之间的强劲经济增长将导致美国出口进一步增加，乐观的商业情绪和强劲的销售增长可能继续推动企业投资。此外，财政政策将有助于促进经济。在这种环境下，我们预计今年通胀将回升，并在中期内稳定在2%的目标水平，工资也应该以更快的速度增长。委员会认为，近期经济前景的风险大致平衡，但将继续密切关注通胀的发展。

货币政策

国会为我们制定了促进最大就业和稳定物价的目标。2017下半年，FOMC将会继续逐步推出货币政策宽松。具体来说，在12月的会议上我们把联邦基金利率的目标范围提高了25BP至1.25-1.5%。此外，10月我们启动了缩表，以逐步减少美联储的证券持有量。这一计划进展顺利。这些利率和资产负债表的行动反映了委员会的看法，即逐步减少货币政策宽松将有助于保持强劲的劳动力市场，同时促进通胀回到2%。

在衡量未来几年货币政策的适当路径时，联邦公开市场委员会将继续在避免过热的经济和使PCE价格持续上涨至2%之间保持平衡。虽然许多因素影响经济前景，一些在前几年美国经济面临的逆风转为顺风：特别是，财政政策变得更加刺激和美国出口需求走在一个坚实的轨道上。尽管近期出现波动，金融状况仍保持宽松。与此同时，通货膨胀率仍低于我们的2%长期目标。FOMC认为，联邦基金利率的进一步提高将更好地促进两个目标的实现。与以往一样，货币政策的路径将取决于未来数据显示的经济前景。

在评估货币政策的立场时，FOMC常规性地参考货币政策规则，将政策利率的指示与我们所规定的目标相关的变量联系起来。就我个人而言，我觉得这些规则很有帮助。对于所使用的变量以及这些规则没有考虑到的许多问题的隐含意义，需要仔细判断。我想指出的是，这份货币政策报告进一步讨论了货币政策规则及其在美联储政策过程中的作用，这扩展了我们七月所作的分析。

五、境外机构持债节奏放缓

日前中债登公布2月份债券托管量数据（上清所数据尚未公布），其中境外机构2月份增持人民币债券规模为291亿元，相较1月份的增持幅度大幅缩减339亿元，降幅达到54%。

如我们之前在报告中所提示的，近期明显升温的全球避险情绪以及不断缩窄的中美利差将可能给境外机构持债节奏带来明显的负面影响。当前VIX指数抬升至20左右震荡，而2017年VIX的均值仅为11处于历史最低水平，国际资本存在流出新兴市场的倾向。而加息预期下美债收益率的快速上升，使得中美利差目前已被压缩至100bp左右的较低水平，这也导致人民币债券对于境外机构的吸引力有所减弱。

当然，境外机构增持的核心驱动力仍旧在于我国债券市场开放政策的不断发酵，境外机构增持节奏可能会有波动，但趋势不变。