【招商宏观】外强中干的1季度美国经济？——一图一观点（2019年第17期）

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2019Q1美国不变价GDP环比折年率（季调）达到3.2%，好于预期。但从分项来看，其实主要受到了衰退型顺差（即进口负增长）和存货投资增加的拉动，二者均为不可持续因素，甚至是见顶的信号。而居民消费、固定资产投资分项仍处在下行通道；政府支出分项总体上虽然恢复正常，但重心从联邦政府转向州和地方政府。

（1）居民消费：美国居民消费的GDP拉动率连续4个季度下降，从2018Q2的2.57降至2019Q1的0.82，而且耐用品、非耐用品、服务消费3项都趋于下降。

（2）私人投资：固定资产投资分项对GDP的拉动仍在下行通道，而存货投资拉动2019Q1美国GDP增长0.65个百分点。从历史数据来看，存货投资对美国GDP拉动率波动剧烈，并不具备可持续性。

（3）净出口：进口项对美国GDP的拉动率长期为负，正值除金融危机期间外，从2009Q3（危机结束）至2019Q1共39个季度中只有4次，超过+0.1个百分点的只有2次，一次是2012Q4的0.65，另一次就是2019Q1的0.58。这一即使不是衰退型顺差，也可能会是一次不可持续的异常值。

（4）政府支出：2019Q1拉动美国GDP环比折年率增长0.41个百分点，应该说回到了过去5个季度中的正常水平。但异常之处在于这0.41个百分点完全来自于州和地方政府，这也是2015Q2以来的最高值，而联邦政府的GDP拉动率在近两个季度连续下降，2019Q1为0。

可见，1季度美国经济的超预期并非来源于居民消费，而是来源于持续性存疑的净出口，美国经济下行压力不会因而缓解。然而，1季度经济数据公布后，美国市场通胀预期上升，尽管白宫对美联储在货币政策方面施压了不少压力，但在通胀压力面前，美联储过于宽松的政策预期或将有所修正，年内仍存在加息可能。

一图一观点

一、外强中干——2019Q1美国GDP增速分解

2019Q1美国不变价GDP环比折年率（季调）达到3.2%，好于预期。但从分项来看，其实主要受到了衰退型顺差（即进口负增长）和存货投资增加的拉动，二者均为不可持续因素，甚至是见顶的信号。而居民消费、固定资产投资分项仍处在下行通道；政府支出分项总体上虽然恢复正常，但重心从联邦政府转向州和地方政府。

（1）居民消费：美国居民消费的GDP拉动率连续4个季度下降，从2018Q2的2.57降至2019Q1的0.82，而且耐用品、非耐用品、服务消费3项都趋于下降。

（2）私人投资：固定资产投资分项对GDP的拉动仍在下行通道，而存货投资拉动2019Q1美国GDP增长0.65个百分点。从历史数据来看，存货投资对美国GDP拉动率波动剧烈，并不具备可持续性。

（3）净出口：进口项对美国GDP的拉动率长期为负，正值除金融危机期间外，从2009Q3（危机结束）至2019Q1共39个季度中只有4次，超过+0.1个百分点的只有2次，一次是2012Q4的0.65，另一次就是2019Q1的0.58。这一即使不是衰退型顺差，也可能会是一次不可持续的异常值。

（4）政府支出：2019Q1拉动美国GDP环比折年率增长0.41个百分点，应该说回到了过去5个季度中的正常水平。但异常之处在于这0.41个百分点完全来自于州和地方政府，这也是2015Q2以来的最高值，而联邦政府的GDP拉动率在近两个季度连续下降，2019Q1为0。

二、为何美国强劲增长未明显抬升加息预期

以实际GDP同比增速衡量，美国一季度录得3.2%，再创本轮上升周期的新高，也就是说本轮美国经济上升周期至少有11个季度（2016年三季度至2019年一季度）。以名义GDP同比增速衡量，美国一季度录得5.1%，连续第二个季度低于前值，原因在于通胀较为温和。

近期月度数据已经反映了一部分美国经济的恢复：3月非农就业恢复正常，表明美国劳动力市场仍然稳健，零售销售同比、环比均强劲增长，美国新屋销售创16个月最高，缓释了美国房地产面临的下行风险，油价持续上升对美国页岩油产业有正向带动。

近期美股股指创新高、美元指数突破98,、创下2017年5月以来和触底88后重新走强以来的最高水平，资产价格似乎也一定程度上已经反映了基本面的强劲。数据公布后美元指数小幅走弱，可能仍反映了市场对于美国经济前景的偏悲观看法。

在强劲的经济数据后，市场对美联储的政策预期仍然宽松，主要是受到政治因素的影响。最近特朗普的首席经济顾问、白宫国家经济委员会主任库德洛和特朗普本人一再敦促美联储采取降息等重启宽松的手段，在公布一季度GDP之后，库德洛仍然表示通胀率仍在下降，美联储会看到这点，也可能要为降息敞开大门。特朗普认为，美联储在目前没有通胀的情况下坚持加息，在“切实放慢美国经济增速”，在提到缩表时，他表示“美联储应该重启量化宽松”。

但事实上，3月美国的通胀压力开始转而上升，叠加仍然稳健的经济基本面，对美联储过于宽松的政策预期或将有所修正，美联储年内仍存在加息可能。

三、“猪队友”的帮助下美元指数明显走强

我们年初对美元指数的判断是强弩之末，势难持久。然而，上周美元指数明显走强，26日达到98.033，今年以来已经上涨2%。那么是什么原因导致美元指数的强势呢？

我们认为主要还是欧洲货币的弱势。今年以来欧元贬值2.8%，瑞士法郎贬值3.9%。美元指数突破98时，欧元汇率跌破1.12。目前美国经济的相对强势也有助于美元走强，美国1季度GDP增速再次超预期，但美联储今年不加息的政策预期并不利于美元持续走强。因此，美元的强势主要反映了当前的美强欧弱相对关系。

对于新兴市场而言，目前强势美元的冲击可能有限。4月以来，新兴市场指数与美元指数同步走强。人民币汇率也保持稳定。目前人民币汇率指数已回到历史均值95的上方。

四、市场流动性边际收紧的原因是什么？

近期央行关于货币政策的表述以及具体的操作引发市场对货币政策转向收紧的担忧，无论是“总闸门”的回归还是“逆回购+MLF+TMLF”的操作组合，都指向市场此前期待的“降准”操作短期内难以出现，十年期国债收益率3月末以来也一度大幅反弹超过35bp。

这一系列事件背后所反映的，可能是在一季度经济边际有所改善、以及通胀在未来存在潜在压力的情况下，此前过于宽松的市场流动性环境被“纠偏”。与此相对应的一个问题是，如果是“纠偏”的话又将以什么为标准？这似乎也是近期较少被市场所讨论的一点，今年一季度DR007长期处于利率走廊下限的下方，事实上呈现出较为宽松的状态，近期央行操作的重要考虑之一是否可能仍是对于利率走廊机制的维护？从平均水平来看，3月份开始DR007已再度回升至利率走廊之内。