【招商宏观】央行怎么看通胀——一图一观点（2019年第45期）

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11月15日，中国人民银行发布2019年第三季度《货币政策执行报告》，明确要在下一阶段工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。在专栏4“全面看待CPI与PPI走势”中，央行对于CPI的态度是“结构性特征明显，警惕通胀预期发散”、“须引起重视并妥善应对”，对PPI的态度是“基数因素逐渐消退”，“未来几个月将回升”。对2020年通胀的展望是：“预计2020 年下半年后，翘尾因素对PPI 的影响将小于2019 年且更加稳定，CPI 受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。”

现实之中，本轮CPI新涨价因素目前主要来源于畜肉项。CPI非食品项同比增速延续2018年10月以来的下行趋势，而权重约30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，但目前涨幅都已回落。而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已超过历史峰值。因此央行强调“警惕通货膨胀预期发散”。对于PPI，今年4月以来同比持续下行至负值，基数原因起了很大的作用，11月后也确实将消退。而新涨价因素可以通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数进行预测。当前工业产成品库存增速延续2018Q4以来的下行趋势，即将但尚未见底；制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间；CRB指数当前也接近底部但仍未反弹。这其实体现了国内房地产调控保持定力，国外贸易战影响仍存的背景下，企业的景气预期的修复较为缓慢。

因此，我们认为在通胀压力较大的时期，不要觊觎国内货币政策的放松，货币政策在逆周期调节方面目前主要还是配合财政政策、疏通政策传导机制为主，短期内继续动用价格工具，尤其是调整7天逆回购利率的可能性并不高。

一图一观点

一、发达全面大幅去杠杆——2019年一季度全球债务数据综述

国际清算银行（BIS）每季度公布全球约40个国家及地区以及全球、发达和新兴经济体的分部门债务数据。其中新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国、捷克、中国香港地区、印度、以色列、韩国、马来西亚、波兰、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰国、哥伦比亚以及土耳其，发达经济体包括奥地利、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国以及美国。各部门债务分为政府、家庭及非营利机构以及非金融企业三部门，统计口径包括债券以及银行贷款，其中外债包括海外银行贷款，不包括债券。总债务中，按照经济体分，发达经济体约占70%，新兴占30%；按部门分，政府部门约占33%，家庭部门25%，非金融企业部门40%。其中各国内部总债务单独统计，与三部门加总略有差异。

2019年一季度数据显示，始于去年二季度开始的包括发达、新兴在内全球各部门债务增速大幅下降仍在继续，下降幅度开始加速。

以美元计价，2019年一季度全球非金融部门债务规模183.8万亿美元，同比增长0.1%，明显低于低于前值1.5%，连续四个季度下滑。分部门来看，广义政府部门债务61.5万亿，占总债务33.4%，同比增长0.3%，前值3.0%；家庭部门债务46.5万亿，占比25.3%，同比增0.7%，前值2.2%；非金融企业债务72.3万亿，占比39.3%，同比-0.6%，大幅低于前值0.6%。整体来看，政府、家庭和企业部门债务同时同比下行。占比保持相对稳定，非金融企业部门占比小幅上升，政府与家庭部门占比小幅下降。

发达经济体总债务126.5万亿，占全球债务68.8%，低于前值69.7%，增速-0.7%，低于前值1.1%。其中政府部门债务46.6万亿，占比36.8%，同比-0.9%，前值2.5%。家庭部门债务34.1万亿，占比27.0%，同比-0.9%，前值0.8%。企业部门债务42.4万亿，占比33.5%，同比-0.8%，前值1.5%。发达经济体中，政府、家庭与非金融企业部门占比皆略微下降。新兴经济体债务规模57.3万亿，占全球债务31.2%，前值30.3%。增速2.0%，低于前值2.2%。其中政府部门14.9万亿，增速4.3%，低于前值4.7%。家庭部门债务12.4万亿，同比5.3%，前值6.6%。企业部门债务30.0万亿，同比增-0.3%，高于前值-0.7%。从结构来看，政府部门占比维持26.0%，家庭部门小幅降至21.6%，企业部门增至52.3%。

美欧英日占发达经济体总债务75.6%。以本币计价，美国、日本、欧元区和英国小幅加杠杆。美国非金融企业部门债务余额增速上升，政府和家庭部门增速下降。欧元区政府部门及家庭债务余额增速皆有小幅上升，非金融企业部门债务增速小幅下降。英国家庭部门增速上升，政府部门与非金融企业去杠杆。日本政府部门与非金融企业增速上升，家庭部门小幅去杠杆。以美元计价，英国、欧元区和日本一季度全面去杠杆。

新兴经济体方面主要关注十一个体量较大的经济体，巴西、马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、中国、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元计价占新兴经济体83%，其中中国占60%。以本币计价，2019年一季度加杠杆的经济体数量较去年四季度明显增加。新兴作为整体去杠杆，表现在政府部门和家庭部门去杠杆，非金融企业小幅加杠杆。

一季度加杠杆的国家包括阿根廷、中国、墨西哥、俄罗斯、新加坡和南非。其中俄罗斯和南非三部门全线加杠杆；阿根廷和中国除家庭部门去杠杆，政府和企业部门加杠杆；墨西哥和新加坡非金融企业部门加杠杆，政府和家庭部门去杠杆。一季度去杠杆的国家包括巴西、印尼、印度、马来西亚和泰国。其中，巴西和印度三部门全线去杠杆；印尼和马来西亚政府部门加杠杆，家庭和非金融企业部门去杠杆；泰国家庭部门加杠杆，政府和非金融企业部门去杠杆。

二、印度怎么了？

近两年，印度经济增速快速下行，全球增长引擎似乎在熄火。本轮下滑从2018年二季度开始，2019年一季度、二季度印度的经济增长分别为5.8%、5.0%，创下2013年以来的最慢增长，较2018年一季度的高点8.9%出现了非常长大幅度的下降，投资、消费、出口都出现了不同程度的下滑，其中，下滑幅度相对最大的是固定资本形成和私人最终消费。印度经济减速也引起了外资流出。

印度困境的核心症结是债务问题，且美元债务规模较高。在高速增长阶段，印度积累了较大规模的债务，2018年9月，印度AAA级影子银行巨头IL&FS因意外违约倒闭，造成了整个印度金融市场的巨震，印度影子银行危机爆发，多家印度企业面临债务危机。虽然印度采取了对国有银行进行资本重组等方式来应对风险，但非银行金融机构的问题仍未得到解决。2019年影子银行已经削减了1/3的贷款，使得信贷环境严重紧缩。债务问题在企业和家庭部门蔓延，拖累了投资和消费。

宽松货币政策和积极财政政策有望缓和印度下行压力。今年以来，印度央行已降息5次，降息幅度达到135BP；8月15日，莫迪宣布印度政府计划在未来5年内投资100万亿卢比（约1.4万亿美元）用于基础设施建设；9月20日，印度财政部宣布将企业税率将从30％降至25％，预计计划最终将削减205亿美元的费用，占当年GDP的0.7%。以上措施有望缓和印度经济下行压力和提升印度制造业的竞争力。

三、猪肉价格高点回落

进入11月，猪肉价格出现高点回落的迹象。农业部日度猪肉平均批发价，自11月4日期持续下跌，上周五跌至48.13元/公斤，比11月1日下跌6.0%。22省市仔猪、生猪以及猪肉价格也有不同程度的下跌。其中，仔猪价格跌幅最小，上周价格为99.07元/千克，仅比高点回落0.96元/千克。生猪价格回落幅度最大，上周价格为35.72元/千克，比高点回落5.26元/千克。上周猪肉价格为52.15元/千克，比高点回落3.87元/千克。

近期猪肉价格的回落，可能有助于放缓CPI持续上行的速度。但目前的回落可能持续性有限，因为猪肉供给压力尚未得到有限的缓解，未来半年的结构性通胀压力依然较大。

四、三季度《货币政策执行报告》专栏对通胀的理解

11月15日，中国人民银行发布2019年第三季度《货币政策执行报告》，明确要在下一阶段工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。在专栏4“全面看待CPI与PPI走势”中，央行对于CPI的态度是“结构性特征明显，警惕通胀预期发散”、“须引起重视并妥善应对”，对PPI的态度是“基数因素逐渐消退”，“未来几个月将回升”。对2020年通胀的展望是：“预计2020 年下半年后，翘尾因素对PPI 的影响将小于2019 年且更加稳定，CPI 受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。”

现实之中，本轮CPI新涨价因素目前主要来源于畜肉项。CPI非食品项同比增速延续2018年10月以来的下行趋势，而权重约30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，但目前涨幅都已回落。而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已超过历史峰值。因此央行强调“警惕通货膨胀预期发散”，不过10月下旬以来各地猪肉价格已有所回落。

对于PPI，今年4月以来同比持续下行至负值，基数原因起了很大的作用，11月后也确实将消退。而新涨价因素可以通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数进行预测。当前工业产成品库存增速延续2018Q4以来的下行趋势，即将但尚未见底；制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间；CRB指数当前也接近底部但仍未反弹。这其实体现了国内房地产调控保持定力，国外贸易战影响仍存的背景下，企业的景气预期的修复较为缓慢。