【招商宏观】权益市场宏观环境延续友好态势——一图一观点（2019年第9期）

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近期美联储官员频繁与市场沟通，从美联储主席和多数委员的表态来看，鸽派仍然占据上峰。鲍威尔近期讲话指出，面对矛盾的经济信号和温和的通胀，美联储加息方面需保持耐心从而完成双重使命目标尽管美国四季度实际gdp同比增长3.1%，高于前值3.0%，不过名义gdp同比增速为5.3%，显示通胀压力不大，加息的紧迫性不强。叠加美联储成员的表态看，3月美联储不加息、保持“耐心”是大概率事件。

2月制造业PMI的就业分项显示，就业状况在持续恶化，这将进一步挑战政策底线：2月制造业PMI的从业人员指数为47.5，比1月下降0.3个百分点；非制造业从业人员指数48.6，持平前值；其中服务业从业人员指数47.8，持平前值；建筑业从业人员指数53.2，前值53.1。总体而言，持续低迷的就业，加之中小制造业企业景气程度持续下行，都要求进一步增加逆周期政策的力度。

今年1月份以来人民币汇率再度出现明显升值可能得益于外汇供求形势的再度改善，1月数据已验证这一判断，银行结售汇顺差进一步扩大至818亿元，结汇率更是触底反弹至63%，而2月的跨境资本流动数据可能仍将延续改善势头，外汇供求形势的好转与中美贸易谈判“取得阶段性成果”不无关系，风险偏好的提升同步支撑了股市与汇市的走势。

一图一观点

一、3月美联储保持“耐心”是大概率事件

近期美联储官员频繁与市场沟通，从美联储主席和多数委员的表态来看，鸽派仍然占据上峰。

3月1日，在公民预算委员会第87届年度颁奖宴会上鲍威尔发布讲话指出，面对矛盾的经济信号和温和的通胀，美联储加息方面需保持耐心从而完成双重使命目标；美国面临包括低生产率在内的挑战，尽管就业市场强劲，但通胀上行压力温和，应采取措施提高劳动参与率和生产率；从经济数据方面来看，大多数数据稳固，一些信心调查下降；英国脱欧依旧存在不确定性。鲍威尔此次表态与之前的国会证词态度一致，整体强调了对货币政策的耐心。

此外，以下美联储官员的表态也更偏鸽派。旧金山联储主席戴利表示，薪资增速未对价格通胀造成太大影响，通胀已经很长时间低于目标水平，美联储副主席克拉里达表示，若有必要，美联储将考虑宽松政策的新工具；美联储将考虑改变通胀目标框架。措辞较为鸽派；圣路易斯联储主席布拉德表示，低失业率和物价之间的联系看起来很弱，不能只通过失业率来寻求通胀的线索，将维持利率不变，并观察经济如何发展；今年并没有“降息”考虑，但不需要因为通胀而采取先制措施；预计缩表将在年底前结束，当前利率较高，调整资产负债表对经济影响很小，不会同时缩表和降息；达拉斯联储主席卡普兰称，联邦基金利率目标接近中性利率水平，并建议FOMC暂停(货币政策正常化行动)，并保持耐心。

个别官员表态偏鹰派，但也仅是相对于当前的市场预期而言，相对去年四季度也是更加鸽派的。费城联储主席哈克预计，美联储2019-20年分别加息一次将是适宜的；美联储官员博斯蒂克表示，预计今年加息一次，明年加息一次，措辞略微偏鹰。

美国四季度实际gdp同比增长3.1%，高于前值3.0%，不过名义gdp同比增速为5.3%，显示通胀压力不大，加息的紧迫性不强。叠加美联储成员的表态看，3月美联储不加息、保持“耐心”是大概率事件。

二、稳增长政策已初步见效，且有必要进一步加码

2018年下半年以来制造业景气程度持续下行，表现为PMI、PPI、利润等多维度：（1）制造业PMI从峰值（2018年5月的51.9%）下行至谷值（2018年12月的49.4%），2019年1月回升至49.5%，2月再次降至49.2%，连续3个月低于临界点。（2）PPI增速从峰值（2018年6月的4.7%）降至2019年1月的0.1%。（3）规上工业企业利润当月同比增速也从峰值（2018年4月的21.9%）降至2018年12月的-1.9%，已连续两个月负增长。（4）分企业规模的PMI指数显示：大型企业指数从2018年12月的50.1回升至2019年2月的51.5；而同期中型、小型企业指数持续下行，分别从48.4、48.6降至46.9、45.3。

制造业PMI分项指数进一步显示，当前制造业生产趋弱需求改善，逆周期政策正在起效：（1）2月生产指数降至临界点之下，但新订单指数比1月上升1.0个百分点至50.6，重返临界点之上。（2）新出口订单指数45.2，比1月下降1.7个百分点，表明海外需求仍在恶化，间接显示需求改善来自于内需扩张。（3）生产指数为49.5，比1月下降1.4个百分点至临界点之下。（4）从价格分项指数看，2月制造业主要原材料购进价格指数升至51.9，前值46.3；出厂价格指数升至48.5，前值44.5。PPI增速可能已经见底，底部即为1月的0.1。

但从PMI从业人员指数来看，就业状况在持续恶化，这将进一步挑战政策底线：2月制造业PMI的从业人员指数为47.5，比1月下降0.3个百分点；非制造业从业人员指数48.6，持平前值；其中服务业从业人员指数47.8，持平前值；建筑业从业人员指数53.2，前值53.1。总体而言，持续低迷的就业，加之中小制造业企业景气程度持续下行，都要求进一步增加逆周期政策的力度。

三、外汇供求形势可能延续改善势头

美元兑人民币汇率与美元指数之间存在着一定的联动关系，2018年以来两者的阶段性背离主要受到了外汇供求形势变动的影响，如2018年上半年人民币汇率相对美元的强势主要得益于彼时外汇供求形势的持续改善。而今年1月份以来人民币汇率再度出现明显升值，从美元指数的走势来看，显然无法完全解释这一现象，人民币汇率与美元指数的再度趋同，可能正是得益于外汇供求形势的再度改善，1月数据已验证这一判断，银行结售汇顺差进一步扩大至818亿元，结汇率更是触底反弹至63%，而2月的跨境资本流动数据可能仍将延续改善势头，外汇供求形势的好转与中美贸易谈判“取得阶段性成果”不无关系，风险偏好的提升同步支撑了股市与汇市的走势。

四、汽车销售持续低迷

根据汽车工业协会的数据，1月我国汽车销售同比下降15.7%，增速比上期下降2.7个百分点，比去年同期下降27.2个百分点。汽车销售持续恶化的主要因素还是在于乘用车需求的下滑。1月乘用车销售同比下降17.7%，增速比上期下降1.9个百分点，比去年同期下降28.4个百分点。1月商用车销售出现小幅负增长，读数为-1.9%。

目前来看，汽车销售的颓势仍未结束，“汽车下乡”等刺激汽车销售的政策尚未起效。在此背景下，预计短期内社零同比增速仍将继续下滑。