【招商宏观】7月外贸与物价数据隐藏的信息——一图一观点（2019年第32期）

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上周公布了7月的进出口与价格数据，出口与CPI同比增速好于预期，而PPI同比增速下降幅度也超市场预期。出口与PPI一好一坏分别隐藏了那些信息呢？

7月出口美元值同比增速为3.3%，人民币值同比增速为10.3%。抢出口并足以解释本月出口的意外高增长。一方面，中美贸易摩擦进一步升级发生在8月初，7月就开始抢出口，发生的先后顺序反了；另一方面，抢出口从去年下半年就出现，若能月月抢出口，又与全球需求逐渐走弱的现状相违背，IMF今年以来三次调低全球经济增长的预测。我们认为7月出口超预期主要还是与出口市场多样化有关，这体现为两个层面，一是与本地区贸易伙伴出口增长较快，今年上半年与日韩东盟的月均出口增速为4.5%，二是与以金砖国家新兴经济体出口增长较快，上半年月均出口增速为4.1%，而同期对发达经济体出口增速出现了负增长。目前上述贸易伙伴的出口占比为30.9%，距离欧美市场占比不到4个百分点。

7月PPI同比下降0.3%，分行业来看，7月环有黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及延压业环比增速均有改善，其中前者由3.7%加快至4.6%，后者由-1.3%加快至0.6%。黑色系行业PPI表现较好，固然有铁矿石价格高企的因素，但也存在需求支撑的因素，即房地产投资建筑工程增速的明显改善。上半年建筑工程同比增长9.4%，较2018年加快11.7个百分点。

往前看，出口市场多样化若能延续，需要全球需求的稳定。但目前情况不容乐观，因此2季度货币政策执行报告中用专栏讨论了全球经济形势，若外围走弱，那么市场多样化不足以稳定下半年出口增长。而PPI的弱势在国内投资需求相对稳定的情况下，其持续性可能有限，年末PPI同比仍将再次转正。

对应到整体宏观经济形势，下半年基本面最大的向上超预期可能是房地产建安工程增速的韧性，而单月出口的超预期不足以改变出口拉低经济增长的局面。当然收紧地产融资的影响也不忽视，但经济下行加大的情况，若房地产建安工程韧性难以维系，那么政策会在其他方面对冲，例如7月政治局会议提到的旧改、信息技术为代表的新基建、制造业投资以及激发农村潜力等等。

一图一观点

一、贸易摩擦以来我国进出口商品结构变化

2019年Q2相对2018年Q2，我国出口中占比上升明显的类别为：杂项制品（包括家具、寝具、玩具等），这也属于受关税影响较小的行业；下降明显的类别为：运输设备、贱金属及其制品、纺织原料及纺织制品。

主要产品类别中，集装箱、风力发电机组、焦炭、原油、汽车、自行车、活猪、集成电路、钢材、空调、地毯、电视机、手机等的出口增速下降明显；植物产品、煤、生丝、锯材、贵金属、自动数据处理设备及其部件的出口增速上升明显。

2019年Q2相对2018年Q2，我国进口中占比上升明显的类别为：矿产品、活动物;动物产品、化学工业及其相关工业的产品；下降明显的类别为：机电、音像设备及其零件、附件；

植物产品、珠宝、贵金属及制品、仿首饰、硬币；贱金属及其制品。

主要产品类别中，钢坯、空调、纸及纸板、部分植物产品、火车、飞机、铜、金属加工机床、冷冻机和制冷设备、合成纤维纱线、合成橡胶、纺织用合成纤维、钢铁管材及空心异形材的进口增速下降明显；汽车、固体废物、植物油、烟煤、农药、锯材、纸浆的进口增速上升明显。

从上述数据可见，出口结构的变化与关税影响方向相符，机电类产品的生产可能再变得更加内向型，进口结构的变化目前看与内需因素更为相关。

二、下一段政策的四个重点

一、对经济形势的判断更谨慎，应对策略继续坚持“八字”方针，对当前经济运行的判断是“总体平稳、稳中有进”，“下行压力加大”。应对策略要坚持“巩固、增强、提升、畅通”的八字方针，这是去年12月21日中央经济工作会议上提出的当前和今后一个时期深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展的总要求。

二、财政政策和货币政策出现宽松微调，稳增长措施更为具体。财政政策仍然延续“积极”、“加力提效”定位，但进一步强调继续落实落细减税降费政策。货币政策定位“松紧适度，保持流动性合理充裕”。同时提出了几项更具体的稳增长措施：（1）扩大国内消费；（2）稳定制造业投资，具体包括城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施、信息网络等新型基础设施建设4项重点；（3）深化体制机制改革，提升城市群功能；（4）有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。

三、防风险去杠杆更温和，金融供给侧改革要解决实施过程中出现的三个问题。未直接提及“三大攻坚战”和“去杠杆”，而只是强调 “把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”；以及“加快僵尸企业出清”。并指出金融供给侧结构性改革实施中的3个问题：（1）民营企业拖欠账款问题；（2）引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资；（3）科创板上市公司质量。

四、房地产调控的决心更坚定。延续“房住不炒”的定位，继续推进房地产长效管理机制的，但新增了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策定位。今年5月以来银保监会规范房地产信托业务，发改委限制房地产企业外债用途，人民银行2019年7月29日信贷结构调整优化座谈会，以及部分地区房贷利率浮动情况，都已有所反映。

三、金油比快速上升暗藏风险

当黄金和原油价格走势截然相反时，往往意味着金融风险的上升。2014年年中美联储加息预期明显上升后，原油价格大幅下跌，最低时布油价格不足30美元，这导致金油比上升至45左右，道指一度截至15000点附近。

去年4季度以来，金油比再次出现异常波动，去年末今年初由于市场对全球需求水平的担忧，原油价格再次大幅下跌，而美联储延续加息又加深市场对美股调整的担忧，黄金价格由去年年中的1100美元/盎司涨至1200美元/盎司以上，金油比接近30。而这一次金油比的顶点恰好对应道指近期的底部。

8月以来，由于中美贸易摩擦的再度升级，黄金价格突破1500美元/盎司，而布油价格跌破60美元/桶，金油比再次接近30，而道指8月以来的最大跌幅超过3个百分点。油价下跌显示了贸易战升级对全球经济的压制，金价上涨表明了避险情绪的进一步升级，而当前中美贸易摩擦存在无序发展的风险，这可能对全球风险资产造成更明显的冲击。

四、全球流动性仍处于收缩状态中

在上月末美联储降息之后，全球目前已有多家央行“跟进”降息，包括了新西兰、印度、泰国、菲律宾、秘鲁等5个国家，其中新西兰与印度本次降息的幅度均超出了市场的预期，今年以来已有多家央行操作降息，背后所反映的重要背景是全球贸易局势的趋于紧张、世界经济增长趋缓。

但从美日欧等三个最重要发达经济体的银行资产负债表的同比增速来看，近几个月来同比增速出现了一定回升，但目前仍处于负增长区间之内，其中美联储的“缩表”是最主要的拖累，而随着缩表计划于8月1日结束，全球流动性可能会重新进入扩张状态，这对于新兴市场而言无疑是一个利好消息。