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整体向好，行业差异显著，是近两年规模以上工业企业利润增长的基本特征。整体向好的原因一是供给侧的去产能与环保限产，二是需求侧的房地产与基建拉动，三是宏观政策层面上形成的企业“收入分配红利”，以劳动力成本增速回归均衡和政府减税降费为代表。而对于行业差异，市场最关心的问题还是哪些行业的利润增速超过了整体，获得了“超额利润”呢？

通过两项标准：（1）行业利润增速超过规上工业整体水平的、（2）行业利润占规上工业整体的比重稳中有升的，即可筛选出以下五个超额利润集中领域：降序排列依次是黑色产业链、能源化工产业链、高端装备制造、其他原材料，以及消费升级行业。

从2016到2017年，规上工业企业利润总额中的7.3%从其他工业流向了超额利润领域，其中黑色产业链占比增加4.4%、能源化工增加2.3%、高端装备制造增加1.5%、其他原材料增加1.1%，而消费升级行业利润占比保持稳定。由于2017年规模以上工业企业实现利润总额为7.5万亿元，因此1个百分点的占比所代表的金额是750亿元。

下周美联储将召开议息会议，由于近期美国经济数据的强劲以通胀预期上升，美国3月再次加息25bp的可能性非常高。今年以来，在央行的呵护下，资金面的波动性较去年减弱。上周MLF加量续作并保持利率不变的操作，暗示中国央行跟随上调OMO利率的可能性在降低，央行高度重视季末资金面的平稳，不过仍需警惕一季度末银行负债端的约束较强对流动性的负面影响。

一图一观点

一、2017年哪些行业获得“超额利润”？

整体向好，行业差异显著，是近两年规模以上工业企业利润增长的基本特征。整体向好的原因一是供给侧的去产能与环保限产，二是需求侧的房地产与基建拉动，三是宏观政策层面上形成的企业“收入分配红利”，以劳动力成本增速回归均衡和政府减税降费为代表。而对于行业差异，市场最关心的问题还是哪些行业的利润增速超过了整体，获得了“超额利润”呢？

通过两项标准：（1）行业利润增速超过规上工业整体水平的、（2）行业利润占规上工业整体的比重稳中有升的，即可筛选出以下五个超额利润集中领域：降序排列依次是黑色产业链、能源化工产业链、高端装备制造、其他原材料，以及消费升级行业。

图2通过分行业的利润占比指标展现了利润的行业分布情况：从2016到2017年，规上工业企业利润总额中的7.3%从其他工业流向了超额利润领域，其中黑色产业链占比增加4.4%、能源化工增加2.3%、高端装备制造增加1.5%、其他原材料增加1.1%，而消费升级行业利润占比保持稳定。由于2017年规模以上工业企业实现利润总额为7.5万亿元，因此1个百分点的占比所代表的金额是750亿元。

二、1季度末商业银行仍将面临较强负债约束

春节前至两会期间，债券市场获得喘息机会，国债收益率快速下行。不过2月金融机构债券投资同比增速仍在低位，并未显著回升。银行债券投资的同比增速与债市的牛熊相关度非常高。2016年8月，中国央行货币政策转趋保守，“负债荒”开启债市熊市。从那时起至2018年1月，债券投资同比增速从34.1%降至15.6%，2月与1月持平。

我们建议跟踪“商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速”这一指标来评估债券投资增速未来的走势。指标前半部分反映商业银行负债端的走势，后半部分反映了商业银行资产端的贷款配置规模，二者之差则是债券、表内非标等的可配置资金规模。详情请参见《银行负债的约束仍强-2018年2月金融货币数据点评》。 

根据该指标的走势，我们不难理解2月国债收益率为何下行。2018年1月银行总负债余额同比增速仍在下降，降幅达到1个百分点。而2月银行负债月同比增速的回落幅度仅有0.05个百分点，并且2月贷款同比增速从上月的13.2%降至12.8%。可见，商业银行负债端的约束有所缓和以及贷款余额增速下行是过去一个月国债收益率下行的主要原因。

展望2018年“商业银行负债余额同比增速-贷款余额同比增速”指标的走势，我们预计一季末银行负债约束仍强，拐点有望出现在二、三季度。宏观杠杆率会约束政府和实体债务增速，从商业银行的角度来看，这些债务是商业银行资产端持有的债权。我们通过模拟实体部门和金融部门债务增速模拟商业银行负债端的增速，根据测算结果，商业银行总负债的拐点可能出现于2018年二、三季度。因此，商业银行负债端的约束将弱于2017年。同时，根据2018年政府工作报告的提法“宏观杠杆率保持基本稳定”，则意味着实体部门债务增速降幅趋缓，倒算2018年全年新增信贷约14万亿元，增速从去年末12.7%降至11.7%。具体测算请见《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

今年以来，在央行的呵护下，资金面的波动性较去年减弱。上周MLF加量续作并保持利率不变的操作，暗示中国央行跟随上调OMO利率的可能性在降低，央行高度重视季末资金面的平稳，不过仍需警惕一季度末银行负债端的约束较强对流动性的负面影响。

三、前两月网上服务零售额为何大幅下降

我们在此前的报告中提到网上服务零售额处于快速增长状态，这是观察当前居民服务消费趋势的重要替代指标。然而，今年前两月网上服务零售额同比增长为48%，较去年年末放缓28个百分点。这是否意味着居民服务消费增速将放缓呢？

网上服务零售额增速大幅回落可能还是与今年春节较晚有一定的关系。目前我国的网上服务需要大量人力，而春节期间劳动力供给不足以及长假因素对网上服务零售的影响较大。2018年春节在2月中旬，2017年在1月末，相差两周有余，明显的春节错位对今年前两月网上服务零售额增速造成不利影响。同样的情况还发生在2014年和2015年。2014年春节也在1月末，2015年春节是2月19日，使得2015年前两月网上服务零售额增速比其他月份低10个百分点以上。2016年和2017年春节错位不太明显，两年的春节相差10天左右，因此这两年春节期间的网上服务零售增速差距不足10个百分点。

需要指出的是，尽管今年前两月网上服务零售额增速回落幅度较大，但其与社零总额的比值以及占网上零售额的比重均有明显提升，分别为5.24%和35.25%，分别较去年提高0.6个百分点和4.3个百分点左右。从占比角度看，网上服务零售额的影响力并未降低。

前瞻地看，我们预计今年网上服务零售增速将高于今年前两月的水平，全年规模将突破20000亿元，较2015年增长2倍有余。服务消费仍将是居民消费增长最快速的部分。

四、3月美联储大概率将加息

2月包括欧元区在内的部分国家景气程度回落，而美国经济数据则表现优异，基本面再度呈现“美强欧弱”格局。

美国制造业和服务业景气程度均有所上升。美国2月ISM制造业PMI为60.8，环比抬升1.7，创2004年5月来最高水平，其中，新订单指数为64.2，环比下降1.2；产出指数为62%，环比下降2.5；就业指数为59.7，环比增长5.5；2月Markit服务业PMI终值55.9，是8月以来的最高水平。

消费者信心强劲。3月美国密歇根大学消费者信心指数初值为102，创2004年1月以来新高；预期指数初值88.6，低于2月终值90；消费者现况指数初值达到创纪录的122.8，高于2月终值114.9。

美国劳动力市场持续改善。美国1月JOLTS职位空缺增加64.5万，总空缺数上升至631.2万，创历史新高；美国2 月新增非农就业人数为31.3 万人，创下2016 年7 月以来最高水平，失业率4.1%，与前期持平；就业参与率63.0%，高于前值62.7%，是劳动者相对乐观的潜在积极信号；时薪同比增长2.6%，略低于前值。

工业生产增速加快。美国2月工业产出环比增长1.1%，创四个月最大升幅，这也是2010年5月以来第二高的环比升幅，显著高于市场预期。其中，制造业产出环比增速1.2%，接近2010年5月以来最高位，也明显高于预期的0.5%；产能利用率为78.1%，创2015年1月以来新高，高于预期的77.7%。

近期美国通胀和通胀预期均有所上升。美国CPI连续6个月维持在2%以上，核心通胀和薪酬增速略有回升，3月密歇根大学消费者1年通胀预期初值达到2.9%，创2015年3月以来新高，5年通胀预期初值2.5%，持平2月终值，显示消费者短期通胀预期明显攀升。通胀预期的上升可能有与近期通胀的上升和特朗普关税政策所带来的进口受限预期有关。

在强劲基本面和通胀压力上升的背景下，预计3月20-21日的议息会议上，美联储大概率将加息25BP至1.5-1.75%。这一信息已基本被市场所消化：联邦基金利率期货隐含3月美联储加息的概率为94.4%。

五、规模化养殖对猪周期的影响

对猪肉价格走势的判断将显著影响我们对CPI的预测。在环保政策的推动之下，我国生猪养殖行业的规模化进度被进一步加速，那么这将如何影响我国的“猪周期”？我们尝试借鉴美国的经验。

美国生猪养殖业的规模化大致经历了三个阶段：第一阶段是上世纪70-80年代，散户大量退出市场；第二阶段是上世纪90年代，主要体现为规模化养殖户的大幅扩张；第三阶段是2000年至今，规模化进程减慢进入稳态。

美国的生猪规模化养殖已较为成熟，如果不考虑猪周期的周期长度，而只考虑美国猪肉价格的波动率，很明显的是2012年之后波动性依然出现了显著抬升，而此前猪价的波动情况一直较为稳定，至少仅凭规模化养殖单一因素并不能完全平抑猪价的波动