【招商宏观】 外资再次大规模涌入A股——一图一观点（2019年第4期）

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正如我们在上周周报的分析，当前内外政策环境转暖，有利风险资产。1月以来美股稳步回升，中美贸易磋商传出利好消息，这有助于改善资金的风险偏好。对于国际资金尤其如此，在美股风险上升而新兴市场股市配置不足的大背景下，风险偏好的回暖将推动国际资金重回新兴市场。

1月以来A股表现有所改善，万得全A指数上证了4.7%，其中上证50上涨2.7%，沪深300上涨2.4%，而中小创的涨幅均不及大盘蓝筹，市场表现已经说明了一切。而陆股通的数据更是坚实的证据，1月至今陆股通净流入规模达到341.32亿元，而去年12月陆股通的净流入规模不过161.42亿元而已，外资正在大规模流入A股市场。

我们1季度的大类资产配置报告中也指出，A股春季躁动需要满足4个条件，即美股此前的调整告一段落；中美贸易措施取得积极成果，提升市场风险偏好；提前至1月开始发行的1.39万亿地方债能够在春节后有效改善基建投资形势，扭转货币政策传导不畅的不利局面，具体而言我们至少要观察到社融余额增速触底回稳；更大规模的减税降费措施持续出台。目前看，我们提出的四项条件中，后三项实现的可能性相对较高。只要美股不拖后腿，A股阶段性的行情将如约而至。

一图一观点

一、1月9日国常会小微企业减税措施效果分析

继2018年4月25日的国务院常务会议推出7项600亿元支持创业创新和小微企业发展的减税措施之后，2019年1月9日的国务院常务会议对小微企业推出了一批新的普惠性减税措施，预计每年可再为小微企业减负约2000亿元，实施期限暂定三年，主要措施包括（1）小型微利企业所得税优惠、（2）增值税小规模纳税人优惠、（3）投资初创科技型企业优惠。

除此之外，2018年以来多项减税降费政策、社会保险费率政策（延长阶段性调降、2018年10月国务院积极回应并及时处理补缴问题）、以及降低通信用能用地物流成本、降低制度性交易成本等“降成本”措施，都指向对国民经济具有“五六七八九”贡献的民营经济。目前已有三项宏观经济指标（截止至2018年11月）反映了政策的效果（前两项可参考前期报告《工业品通缩临近》）。

1. “降成本”使得2018年规模以上工业企业成本率保持下行趋势，同时利润率相应保持上行趋势，这在一定程度上抵消了经济周期下行对企业盈利的影响，使得2018年规模以上工业企业利润增速仍保持在名义经济增速之上。

2. 2018年私营规模以上工业企业利润增速稳定保持在10%左右，下半年以来一部分中下游行业的利润增速甚至有所回升。而规模以上工业企业利润整体降速的主因，是PPI下行引发国有企业利润增速快速回落，国企与民企之间差距缩小。

3. 2018年民间投资保持8%以上的较高增速，制造业投资也从4.5%左右上升9.5%。按注册登记类型分，2018年国有及国有控股企业的投资增速上半年快速下行而下半年保持低位，私营企业的投资增速则保持在15%左右。

二、12月出口负增长的四个原因

12月我国进出口均陷入负增长之中，比我们预想的2019年一季度更早。首先，中美在12月达成90天谈判协议、使贸易战缓和，短期抢出口的必要性下降，可能加速了透支效应在12月的显现；其次，此前从分类别产品的对美出口看，开始加征关税之后相关类别的对美出口会边际下降，随着前期加征关税的落地，其对于出口的负面影响也被凸显出来；第三，我国PMI新出口订单和全球的新出口订单情况均在下半年发生了恶化，经济数据也显示全球需求有所走弱，其影响应体现在，本月的出口增速中应包含了出口数量的同比负增长；第四，价格因素方面，美元同比较强、商品价格更快下行，12月价格因素进一步下行也造成了一些拖累。

从分国别数据看，对美欧日出口同比分别降至-3.5%、-0.3%、-1%，前值为9.8%、6.0%、4.8%；对东盟、韩国、巴西、印度、俄罗斯、南非、中国香港的出口同比增速为-0.9%、13.2%、-8.7%、-1.9%、2.4%、-11.2%、-26%，多数国家出现增速下降、对美、港出口降幅较高，也基本符合受贸易战因素影响的特征；对美进口增速的下滑更为剧烈，显示中国从美国进口商品（能源、农产品）的可替代性更强，因此中美贸易顺差仍然维持高位。

三、12月央行外汇占款余额几乎0变动

2018年12月，人民币（兑美元）升值1.1%，美元指数期间贬值1.2%，人民币基本脱离7附近的“危险区域”，事实上，自12月初开始市场也再度开始讨论中美谈判涉及汇率方面内容的可能性，从美元与人民币的走势比对来看，仍旧找不到实证。

而从最新公布的央行资产负债表来看，其中12月央行外汇占款项变动-40亿元，11月余额变动-571亿元，12月央行在外汇市场中的干预力度出现了明显减弱，这与我们此前所估算的外汇储备交易变动幅度相符。往后看，央行对于外汇市场的干预力度预计仍是有限的。

四、外资又杀回A股了

正如我们在上周周报的分析，当前内外政策环境转暖，有利风险资产。1月以来美股稳步回升，中美贸易磋商传出利好消息，这有助于改善资金的风险偏好。对于国际资金尤其如此，在美股风险上升而新兴市场股市配置不足的大背景下，风险偏好的回暖将推动国际资金重回新兴市场。

1月以来A股表现有所改善，万得全A指数上证了4.7%，其中上证50上涨2.7%，沪深300上涨2.4%，而中小创的涨幅均不及大盘蓝筹，市场表现已经说明了一切。而陆股通的数据更是坚实的证据，1月至今陆股通净流入规模达到341.32亿元，而去年12月陆股通的净流入规模不过161.42亿元而已。

目前市场环境有利权益资产，只要美股不出现剧烈动荡，每年数据真空期的A股春季躁动重现的可能性较高。