【招商宏观】全球央行暂缓增持人民币债券意味着什么——一图一观点（2019年第5期）

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据IMF公布的最新数据，截至2018年三季度末，全球央行外汇储备中人民币资产的规模为1925.4亿美元，季度环比减少8.4亿美元（约合60亿元），这是IMF开始披露人民币资产规模之后首次出现环比下降。相应的，人民币资产在全球外汇储备之中的占比也由二季度末的1.84%，小幅下降至三季度末的1.80%。

我们此前在多篇报告中反复强调了境外央行配置力量对于我国外资买债的重要影响，去年三季度这一部分配置需求出现明显放缓，与我国债券市场在2018年年中之后出现的流入逐步减缓相符。而结合俄罗斯央行公布的数据我们可以推测，2018年上半年俄罗斯央行是境外央行增持人民币资产的绝对主力，人民币资产在其外汇储备之中的占比由0.1%大幅提升至14.7%，未来进一步大幅提升的空间可能相对有限，而与此同时，其它海外央行似乎并未开始大幅增配人民币资产，这给未来外资买债规模带来了新的不确定性。

结合我们上周的周报，当前国内市场股债收益比已达到高位，权益资产的投资价值相对好于债券资产。外资流入的配置也体现了这一趋势，权益市场陆股通北上资金大幅增加，而债券市场重要的外部资金来源境外央行增持意愿放缓。尽管外资不能决定国内资产价格的走势，但能提高国内资产的波动性，目前外资对人民币资产的配置偏好显示了当前股好于债的投资方向。

一图一观点

一、2018年中国经济增长的支柱产业

2018年，中国GDP实际增长6.6%（4个季度依次是6.8、6.7、6.5、6.4），比2017年下降0.2个百分点；名义增长9.7%（4个季度依次是10.2、9.8、9.6、8.1），比2017年下降0.7个百分点。在行业结构层面，下图按降序给出了2018年主要行业对实际GDP增速的贡献率。后面我们将依次介绍各行业的动态发展——综合考虑误差、波动性、数据可得性及其与企业利润增速之间的相关性，下面的分析将采用现价指标。

（1）工业（制造业）：占GDP的比重为33.9%（29.4%）。2018年工业增加值名义增长9.64%，比2017年下降2.6个百分点，4个季度依次是9.99、10.33、9.95、7.37；制造业名义增长10.1%，比2017年下降2.1个百分点，4个季度依次是10.75、10.95、10.2、7.27。短期来看，工业（制造业）都在2018第4季度出现了显著的降速。

（2）信息传输、软件和信息技术服务业：2018年名义增长22.84%，比2017年提升2.3个百分点；4个季度依次是23.42、24.35、23.59、14.63，同样需要注意2018Q4的较大幅度的降速。总体而言，该行业呈现高速增长特征，但目前占GDP的比重仍较低，仅有3.6%。

（3）其他服务业：这是公布国民经济核算数据时经常采用的一种简化分类，具体包含：（1）水利、环境和公共设施管理、（2）科研与技术服务、（3）教育、（4）卫生与社会工作、（5）文化、体育和娱乐、（6）居民服务、修理和其他服务、（7）公共管理和社会组织，目前合计占GDP的比重为15.46%。2018年“其他服务业”的名义增速是11.13%，比2017年下降1.1个百分点；4个季度依次是10.91、10.19、11.18、11.28，相对稳定。

（4）批发零售、交运仓储：占GDP比重分别为4.50%、9.35%，2018年名义增速分别为9.08%、8.43%，相比2017年分别下降3.4、0.5个百分点。分季度来看，这两个行业也都在2018Q4出现了较大幅降速。

（5）金融、房地产：占现价GDP比重分别为7.68%、6.65%；2018年名义增速分别为5.67%、10.9%，相比2017分别下降1.3、1.1个百分点；分季度来看，都是在2018Q2达到年内高点之后趋于回落。

（6）建筑业：占现价GDP比重为6.87%；2018年名义增长11.74%，比2017年提升0.5个百分点。4个季度增速分别是14.2、11.2、9.52、12.09，逆周期特征明显，与《内需能不能稳住？——2019年1月宏观政策分析月报》观测到财政政策已于2018年10月转向积极的情况相符。

二、1月议息会欧央行稳中偏鸽

欧央行公布1月货币政策决议，维持主要再融资利率、边际贷款利率、存款便利利率三大利率不变，前瞻指引也基本保持不变，重申预计至少在2019年夏天前将保持利率不变，并维持足够长以确保欧元区核心通胀水平继续在中期内低于并接近2%；再次明确首次加息后将继续实施QE到期债券再投资，再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松程度。

在发布会上，德拉吉表达了对当前经济和通胀的看法：

1、对经济的看法：由于外部需求疲软以及一些国家、行业特定因素，获得的信息继续弱于预期。持续存在的不确定性，特别是与地缘政治因素和保护主义威胁有关的不确定性，正在影响经济情绪。与此同时，支持性融资条件、有利的劳动力市场动态和不断上升的工资增长继续支撑欧元区的扩张，并逐渐加剧通胀压力。由于与地缘政治因素有关的不确定性持续存在，以及保护主义的威胁、新兴市场的脆弱性和金融市场的波动性，欧元区增长前景的风险偏向于下方。

2、对通胀的看法：根据目前的石油期货价格，未来几个月整体通胀可能进一步下降。潜在通胀总体上保持不变，但在产能利用率高企和劳动力市场紧缩的背景下，劳动力成本压力继续增强和扩大。在我们的货币政策措施、持续的经济扩张和不断上升的工资增长的支持下，潜在通胀预计将在中期内增加。

三、2018年三季度全球央行暂缓增持人民币资产

根据IMF公布的最新数据，截至2018年三季度末，全球央行外汇储备中人民币资产的规模为1925.4亿美元，季度环比减少8.4亿美元（约合60亿元），这是IMF开始披露人民币资产规模之后首次出现环比下降。相应的，人民币资产在全球外汇储备之中的占比也由二季度末的1.84%，小幅下降至三季度末的1.80%。

我们此前在多篇报告中反复强调了境外央行配置力量对于我国外资买债的重要影响，去年三季度这一部分配置需求出现明显放缓，与我国债券市场在2018年年中之后出现的流入逐步减缓相符。而结合俄罗斯央行公布的数据我们可以推测，2018年上半年俄罗斯央行是境外央行增持人民币资产的绝对主力，人民币资产在其外汇储备之中的占比由0.1%大幅提升至14.7%，未来进一步大幅提升的空间可能相对有限，而与此同时，其它海外央行似乎并未开始大幅增配人民币资产，这给未来外资买债规模带来了新的不确定性。

四、服务消费是居民消费的潜力所在

根据2018年全国居民人均消费支出数据，2018年居民消费支出名义增长8.4%，2017年加快1.3个百分点，而2018年社会消费品零售总额增速为9.0%，比2017年放缓0.4个百分点。服务消费在社零统计中的漏损可以部分解释居民增加消费而社零增速反而回落的矛盾。

目前，国内经济面临较为明显的下行压力，而中美贸易摩擦限制了出口发力的空间，向内需挖潜是应对短期经济走弱的必然选择。从居民消费而言，在人均GDP接近10000美元的背景下，政策可以考虑进一步激发居民服务消费的潜力。

在居民消费支出中，2018年服务消费占比达到60.9%，增速为10.6%，同期商品消费占比为39.1%，增速为5.1%。居民用于服务消费的支出规模和支出增速都明显好于商品消费。

按照统计局的分析，2018年“消费形态由实物消费向服务消费转变”，餐饮收入增速高于商品零售，旅游、文化、信息等服务消费较快增长。其中，信息服务消费规模首次超过信息产品消费，信息消费市场出现结构性改变。

总之，服务消费是消费升级的大势所趋，稳增长政策顺势而为或许更易事半功倍。