【招商宏观】美国通胀可能低于预期——一图一观点（2018年第40期）

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当前，美股下跌的部分原因是美债收益率上升；美债收益率上升的部分原因是美国通胀预期上升；美国通胀预期上升的部分原因又是国际油价的上涨。从美国通胀数据来看，2016年以来原油价格上行对CPI能源项、CPI都有明显助推。近两个月美国CPI的回调有一部分是基数因素——去年9至11月是美国CPI能源项、CPI的峰值，还不能据此排除美国通胀上行预期。

在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，删除“宽松”措辞并不意味着利率路径的改变，不认为长期中性利率会大幅上升，急剧的金融紧缩可能会产生重大经济影响，并重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软降息的可能。总体而言，本次议息会传递的信号温和，变化不大。

对于经济数据的预测有以下变化：美联储上调了2018和2019年经济预期至3.1%和2.5%，此前为2.8%、2.4%；上调了2018年失业率预期至3.7%，下调2019年核心通胀预期至2.0%（此前为2.1%）；美联储预计2021年的经济增速为1.8%，失业率预期为3.7%，PCE通胀率为2.1%。

在点阵图方面，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，这意味着四季度美联储大概率将加息一次，但对于2019年、20年的经济基本面仍持谨慎乐观态度。

但是，目前有一项结构性因素可能有助于缓解美国通胀上行预期，这就是北美原油市场独立性的增强，主要表现在三个方面。

从产量来看， 2017年1月限产协议正式生效以来中东石油占全球石油产量的比重已从2016年12月的32.5%降至2018年6月的31.4%；俄罗斯的产量占比从11.7%降至11.3%。同期美国石油产量则从2016年12月占全球的15.03%升至2018年6月的17.65%，带动北美地区石油产量占全球比重从2016年末的22.5%升至目前24.9%的水平。

从进出口来看，目前美国原油进口量约为850万桶/日，其中从加拿大进口超过300万桶/日，而美国石油出口解禁之后出口量也达到了200万桶/日。

对应到原油库存和价格上，当前美国原油库存出现了上升，使得WTI价格相对较弱，表明北美市场供应相对充分；而全球原油库存持续下降，加之中东地缘政治事件冲击，使得Brent的上行概率和幅度相对更大一些，表明非北美市场供应相对紧张。

一图一观点

一、中国会被指控“汇率操纵”吗？

随着临近10月美国财政部公布汇率报告的时点，外媒传出报道，美国财政部匿名官员称，美国财政部对人民币贬值感到担忧，正在寻找中方“操纵汇率”的迹象，并考虑是否在下星期出台的报告中把中国列为“汇率操纵国”。美财政部长姆努钦一直面临着来自白宫的压力，要求其将中国贴上“汇率操纵国”的标签，姆努钦曾告诉白宫，将中国列为“汇率操纵国”并不容易。在其上任之后的三份汇率报告中，中国都未被列为“汇率操纵国”。

第一，中国被美国指控汇率操纵的历史回顾。被列为“汇率操纵国”会有怎样的后果与影响？历史上，美国曾将日本（1988年）、韩国（1989年）、中国台湾（1988年，1989年，1992年）、中国（1992-1994年）列为汇率操纵经济体。

其中，1991年美国就中国外汇政策开展双边谈判并发起针对中国贸易政策的调查，1992年5月，美国财政部指控中国“汇率操纵”，主要原因是中国外汇市场高度的管制和限制进口。1993年我国贸易差额由1992年的44亿美元降至122亿美元的逆差，经常项目为96亿美元的逆差，但净资本流入为205亿美元，因此1993年末，中国的外汇储备上升至499亿美元。1993年12月，国务院正式颁布了《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，采取了一系列重要措施，实现了人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨；建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消了外汇留成，实行结售汇制度；建立全国统一的外汇交易市场。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，人民币一次性贬值33%。1994年一季度，我国出口增长快于进口，贸易顺差升至13亿美元。美国财政部对中国的外汇管理体制改革给予肯定，但是认为外企不能参与中国外汇市场，仍然可能造成中国进口被压缩，因此在1994年7月的评估报告中中国仍然被认定是“汇率操纵国”。

在1994年12月的评估报告中，美国财政部对中国的汇率改革再度给予肯定，并认为外企购买外汇也已经较容易获得外管局的审批，虽然外汇交易上还有较多限制，外管局也保留着限制的权力。因此美国财政部取消了对中国“外汇操纵”的认定。

第二，汇率操纵国的认定标准。“汇率操纵国”由美国财政部认定，1988年美国通过《综合贸易法案》，美国财政部每半年会向国会提交一份汇率报告，对美国主要贸易伙伴国的经济和汇率政策进行一次评估。一旦该报告将某国认定为汇率操纵国，国会会通过决议对该国实行惩罚性措施，例如惩罚性关税等。

根据2015年出台的《贸易促进及贸易执行法案》，明确规定3大标准检视贸易伙伴是否操纵汇率。美国授权财政部根据三方面的标准来判定美国主要贸易伙伴是否有“不公平的汇率行为”：（1）与美国双边贸易顺差超过200亿美元/年；（2）该经济体的经常账户顺差占GDP比重超过3％；（3）该经济体持续单边干预汇率市场。如果一个经济体全部满足这三条标准，美国将会与该经济体进行商谈，并推出可能的惩罚性措施。

按照美国财政部现有标准，中国无法被定义为汇率操纵国，因为中国仅满足第一个标准，近12个月中美之间月均的贸易顺差为330亿美元；截止2018年6月的12个月内，经常账户盈余占GDP的比重为0.6%，远低于3%的标准；2014年6月以来，中国外汇储备持续下滑，部分原因在于央行为了维持人民币汇率相对稳定而抛售外汇储备。基于以上的情况，今年4月美国财政部发布的汇率半年报中，其实也已明确指出和认可了中国并非汇率操纵国，但将中国、日本、德国、韩国、瑞士、印度6个国家列入汇率政策监测名单。

今年9月央行还对外汇市场进行了干预以应对人民币贬值压力，从事实而言，特朗普指责人民币被低估恐难获得美国财政部认可。从WTO和IMF监管的角度，若要将中国外汇政策认定为汇率操纵，需要证明当前中国外汇政策旨在获取不公平竞争优势，从央行希望缓和人民币贬值压力来看，人民币也并不符合WTO、IMF和美国财政部定义的外汇操纵。对于下周将公布的汇率报告，媒体也报道美国财政部工作人员已向姆努钦进行了汇报，称中国并没有操纵人民币汇率。

然而这显然无法全然打消更长远中国被列为汇率操纵的风险，因为这与过去的单纯汇率、贸易问题不同，强行认定中国汇率操纵将是当前中美摩擦大背景下的一个事件，汇率已不是问题本身，而是再对中国采取措施的借口。因此目前很难排除中国被列为“汇率操纵国”的这样一种可能性。从历史来看，若美国变更现有认定汇率操控国标准并将中国列为汇率操纵国将使中美双边贸易恶化，加大中美贸易摩擦，中国的贸易顺差很可能出现下降。

二、北美原油市场的独立性增长，美国通胀可能低于预期

当前，美股下跌的部分原因是美债收益率上升；美债收益率上升的部分原因是美国通胀预期上升；美国通胀预期上升的部分原因又是国际油价的上涨。从美国通胀数据来看，2016年以来原油价格上行对CPI能源项、CPI都有明显助推。近两个月美国CPI的回调有一部分是基数因素——去年9至11月是美国CPI能源项、CPI的峰值，还不能据此排除美国通胀上行预期。

在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，删除“宽松”措辞并不意味着利率路径的改变，不认为长期中性利率会大幅上升，急剧的金融紧缩可能会产生重大经济影响，并重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软降息的可能。总体而言，本次议息会传递的信号温和，变化不大。

对于经济数据的预测有以下变化：美联储上调了2018和2019年经济预期至3.1%和2.5%，此前为2.8%、2.4%；上调了2018年失业率预期至3.7%，下调2019年核心通胀预期至2.0%（此前为2.1%）；美联储预计2021年的经济增速为1.8%，失业率预期为3.7%，PCE通胀率为2.1%。

在点阵图方面，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，这意味着四季度美联储大概率将加息一次，但对于2019年、20年的经济基本面仍持谨慎乐观态度。

但是，目前有一项结构性因素可能有助于缓解美国通胀上行预期，这就是北美原油市场独立性的增强，主要表现在三个方面。

从产量来看， 2017年1月限产协议正式生效以来中东石油占全球石油产量的比重已从2016年12月的32.5%降至2018年6月的31.4%；俄罗斯的产量占比从11.7%降至11.3%。同期美国石油产量则从2016年12月占全球的15.03%升至2018年6月的17.65%，带动北美地区石油产量占全球比重从2016年末的22.5%升至目前24.9%的水平。

从进出口来看，目前美国原油进口量约为850万桶/日，其中从加拿大进口超过300万桶/日，而美国石油出口解禁之后出口量也达到了200万桶/日。

对应到原油库存和价格上，当前美国原油库存出现了上升，使得WTI价格相对较弱，表明北美市场供应相对充分；而全球原油库存持续下降，加之中东地缘政治事件冲击，使得Brent的上行概率和幅度相对更大一些，表明非北美市场供应相对紧张。

三、谁在买卖美国国债？

根据美国财政部最新公布的数据，截至今年7月末，外国投资者持有的美债规模为62516亿美元，相较去年末合计增持419亿美元。以持有量居前的三个国家的持有情况来看，欧盟今年1-7月累计增持631亿美元，中国与日本的持有量则出现下降，分别变动-309亿美元（若剔除中国香港与中国台湾，仅变动-139亿美元）、-260亿美元。

而从资本市场近期出现较大波动的新兴经济体的情况来看，俄罗斯与土耳其今年以来出现了较为明显的减持，持有量分别下降873亿美元、230亿美元。

四、央行重视我国货币政策的有效性

今年以来美国与非美国家的经济走势明显分化，美国经济接近周期的顶部，而其他国家经济先于美国回落。基本面的分化对各国政策走势造成较大挑战，从人民银行的选择看，央行政策取向以我为主，力度维持我国货币政策的有效性。

今年以来，美联储加息后，人民银行不再跟随上调政策利率，反而进行了四次降准。3月、6月以及9月美联储加息后，4、7、10月人民银行均进行了降准操作。当前中国经济下行压力较大，若跟随美联储加息，则国内经济将面临更大的紧缩压力。

换言之，在汇率与利率的权衡中，人民银行依然以利率为重，这意味着人民币汇率依然将保持较大的压力。那么美元兑人民币汇率是否破7呢？一方面要看美元走势，如果美元突破97，接近100，人民银行维稳汇率的压力将不可避免地上升；另一方面要看市场是否还对“7”的整数关口保持敏感，其实并没有任何理由支持人民币汇率要保7，除了担忧市场情绪，一旦市场对“7”脱敏，那么美元走强的背景下，央行也就没有必要死守点位。对于人民币汇率而言，重要的是价格形成机制而非点位。但市场要对“7”脱敏有赖于央行加强与市场的沟通。