【招商宏观】中美贸易摩擦暂缓升级——一图一观点（2018年第47期）

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过去一周，在美联储加息以及中美贸易摩擦方面可能出现一些改善迹象。11月28日，美联储主席鲍威尔发表以《美联储监测金融稳定的框架》为主题的演讲，其中提到了“当前的利率略低于中性区间”，而10月初的时候，鲍威尔曾表示当前可能距离中性利率还有一段长路。在对经济基本面预期悲观的当下，这句话被市场理解为货币政策转向宽松的信号，美股大涨、美元指数走弱。但市场忽略了这篇报告的主旨并非在于货币政策指引，也忽略了报告中鲍威尔从金融稳定角度的一个判断：“今天我们不认为股市身处险境”。这一判断也并不带有明显的政策宽松含义，因此我们认为目前的信息还不足以认定美联储货币政策转向宽松。

G20会议后的习特会进展顺利，白宫发布声明称，中美双方同意在2019年1月1日暂不提升2000亿美元的关税税率至25%（2000亿美元产品10%的关税已于9月24日开征），并设定90天的谈判期，双方就强迫技术转让，知识产权保护，非关税壁垒，网络入侵和网络盗窃，服务和农业等方面的结构性改革进行谈判。美方提出如果双方无法在这段时间达成协议，10％的关税仍将提高到25％。这意味着自5月美国推翻中美联合声明后，中美双方再次重新回到谈判桌，虽然实质性达成一致的内容有限，但是美国态度的转变是超出预期的重点。外长王毅在此后也表示将朝着取消所有关税的方向加紧磋商。

美方声明中提到中国可能做出四点改变：第一，中国同意立即开始从（美国）农民手中购买农产品；第二，中国将同意从美国购买尚未商定但非常大量的农业，能源，工业和其他产品，以减少两国之间的贸易不平衡；第三，中国可能批准以前未经批准的高通—恩智浦收购交易（这一交易需要中国反垄断部门的许可）。第四，将芬太尼（一种强效、类鸦片止痛剂）指定为管制药物，向美国出售芬太尼的人将受到中国法律规定的最高刑罚。

总的来看，市场对鲍威尔演讲反应较为正面，但市场预期是否正确还有待检验。而中美再次回到谈判桌、暂缓明年1月1日进一步提升关税税率以及制定90天谈判计划等信息应该说超出市场预期，这将阶段性缓解中美贸易摩擦对市场的压制，风险资产价格可能将从中收益。不过，参考过去一年的经验和美方善变的态度，中美贸易摩擦还看不到彻底终结的曙光。

一图一观点

一、市场进入与美联储的博弈阶段

11月28日，美联储主席鲍威尔发表以《美联储监测金融稳定的框架》为主题的演讲，其中提到了“当前的利率略低于中性区间”，而10月初的时候，鲍威尔曾表示当前可能距离中性利率还有一段长路。在对经济基本面预期悲观的当下，这句话被市场理解为货币政策转向宽松的信号，美股大涨、美元指数走弱，但市场忽略了这篇报告的主旨并非在于货币政策指引，也忽略了报告中鲍威尔从金融稳定角度的一个判断：“今天我们不认为股市身处险境”。这一判断也并不带有明显的政策宽松含义，因此我们认为目前的信息还不足以认定美联储货币政策转向宽松。

历史上也曾出现过市场预期与美联储的政策取向出现分歧的阶段，核心原因在于经济增速下滑与政策放松之间是否存在线性关系。市场普遍倾向于相信这种关系，从而进入了与美联储的博弈阶段。这一关系对某些时段的货币政策操作有解释力，美联储也一直强调其决策没有既定路线图，而是基于经济数据的。以2015、2016年为例，美国经济增速显著下滑，美联储的政策取向边际转为宽松，加息的力度明显弱于最初的计划。但也存在一些因素使得政策存在定力，以2018年的欧央行为例，虽然2018年欧元区经济增速明显下滑，但欧央行仍然在9月底削减了QE规模，并很可能于年底终止QE，核心原因是经历了后危机时代漫长的宽松，欧央行希望实现货币政策的正常化，从而为未来的政策操作预留空间。美联储的利率调控和缩表政策同样也存在这方面的考虑。

回顾历史，我们认为预判美联储政策的主要视角有二：第一，是否爆发金融市场或新兴市场危机。94年的墨西哥危机、97年亚洲金融危机、2000年科网泡沫、2007年金融危机都是美联储加息周期终结和进入降息周期的转折点；第二，从经济指标看，GDP增速、新增非农就业和初请失业金人数是否恶化（失业率表现和核心通胀都较为滞后）对于货币政策基调的变化有一定领先性，其中新增就业和失业金人数的恶化是美联储加息周期终结和进入降息周期的重要前瞻指标。

二、稳增长与降低宏观杠杆率可以兼得

杠杆率是指信贷存量与名义GDP之比，因此杠杆率的上升可以分解为信贷存量增速的上升（即分子效应）与名义GDP增速的下行（即分母效应）两个方面。

再来看名义GDP，也就是宏观杠杆率的分母。金融危机之前，中国经济长期保持高速增长，保持上行趋势。但金融危机期间，中国经济增长受到剧烈冲击，最终导致了大规模刺激政策的出台。虽然中国经济在2010Q1至2012Q1依靠刺激政策实现了高速增长，但这也引发了诸多结构性问题，影响了中国经济增长的可持续性。2012至2016年期间，中国的名义GDP增速趋于下行，且持续低于债务余额增速（即杠杆率的分子的增速），这就从分母端推高了杠杆率。2017年，中国名义经济增速在外需复苏、上游价格回升的作用下出现了一次反弹；同期债务余额增速则趋于下降，分母上升而分子下降，最终结果是2017年中国宏观杠杆率出现了首次下降。这充分说明降低杠杆率不能仅仅依靠压缩信贷增速，提升名义经济增速也不可或缺。

总之，把杠杆率等于债务余额与名义GDP之比进行分解，可以发现金融危机以来中国宏观杠杆率上行的主因可能并不是信贷的过快增长，反而更多是名义GDP下行所致。这意味着去杠杆并不能单纯依赖于压缩信贷，而是要进行必要的稳增长。或者说，稳增长与降低宏观杠杆率其实并不矛盾，可以兼得。其关键在于要依靠债务依赖程度相对更低的经济驱动力来稳增长，从而使得名义GDP增速能不低于债务余额增速。

三、对外直接投资增速再度放缓

目前来看，我国外汇供求形势仍未出现实质性改善，市场对于美联储加息节奏的反复揣测也影响着美元指数近期的波动，而美元指数与我国外汇供求之间并非独立关系，一旦后续美元指数再度走高，边际上也将进一步对我国外汇供求形势施压。从目前的消息推断，明年美联储预计仍将加息2-3次，停止加息仍为时尚早，我们依然认为未来需要关注美元指数的上行风险。

在这样一个大背景下，相关监管机构对于境内非金融企业对外直接投资（ODI）的管控似乎在年中之后出现明显加强，跨境资本流动的宏观审慎监管再度起效。上半年较为友好的汇率环境使得ODI也得到了一定恢复，1-5月ODI同比均值为38%，6月之后月度同比增速均值便大幅降至-18%，2016年末至2017年间ODI同比增速均值曾降至-39%。

四、原油价格大跌加重新兴市场资产价格调整压力

10月中旬以来国际油价大幅下挫。截止11月末，布油价格跌至58.71美元/桶，创1年以来的最低水平。自今年9月以来，布油价格跌幅接近30%。如此剧烈的下跌，核心因素还是与全球需求预期较差有明显的关系。

对于新兴市场而言，国际油价的下跌将进一步加重其资产价格的调整压力。这是因为原油价格是全球大宗商品的指挥棒，原油价格下跌将引起大宗商品价格的下行。而不少新兴市场是资源出口国，大宗商品价格下跌将导致其国内经济形势恶化，这自然会对其资产价格造成不利影响。历史数据显示，MSCI新兴市场指数与布油价格价格走势高度相关。这意味着2019年新兴市场资产价格不但面临美股调整的压力，还将面临大宗商品价格下跌的双重压力。