【招商宏观】多事之秋——一图一观点（2018年第39期）

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国庆长假期间，国外资本市场并不太平。全球资本市场股债双杀， MSCI全球指数下跌1.49%。香港恒指下跌4.38%，新兴市场国债指数下跌1.4%，而这一切的罪魁祸首则是美国10年期国债收益率大幅上行，10月5日已突破3.2%，较8月下旬的低点上升约40BP。

美债收益率上行主要受到三方面因素的影响：第一，美联储持续收紧货币政策，缩表规模也按季度持续扩大，欧央行也将在四季度削减QE，发达国家货币政策紧缩形成共振，抬升利率水平，而股债齐跌进一步印证了全球流动性收紧的影响；第二，9月下旬以来布伦特原油价格快速由78美元/桶最高涨至86美元/桶，油价的快速上涨刺激了通胀预期；第三，美国的减税造成美国政府需要进行更大规模的国债发行，供给冲击推升利率，也凸显了积极的财政政策与紧缩的货币政策的矛盾。

而美国10年期国债收益率是全球金融市场重要的基础价格，其快速飙升带来如下影响：第一，对美股估值造成压力；第二，抬升美国政府发债成本和预期赤字水平；第三，加大新兴市场偿还外债、资本外流和货币贬值压力；第四，新兴市经济体央行不得不加息以应对外部压力的迫切性加大，这也将对新兴市场经济和股债市场产生不利影响。

因此，我们倾向于认为，在国庆假日的最后一天公布降准，核心的目的是对冲国庆期间全球股债双杀对国内经济市场形成的冲击。今年以来，央行已经累计实行了四次降准，分别是年初的普惠制降准，4月25日的定向降准，7月5日的降准。四次合计降准约3个百分点。上述几次降准均属于中性操作，其所带来的基础货币释放将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。但在去杠杆的大背景下，货币和财政政策将整体维持中性甚至偏紧的状态。真正意义上的货币政策放松是货币供给增加带来的资金面松弛，也就是量升价跌。2016年中本轮系统去杠杆以来，中国真正意义上的货币政策放松只有出现在2018年6月份，然而6月份货币政策放松后，对于实体部门传导不畅，7月随即开始转向边际收紧。总之，当前货币政策的核心矛盾还是在于打通利率传导机制，若传导仍不顺畅，货币政策依然存在较大的顾虑。

当前还值得担心的是中美贸易摩擦的影响已经从市场情绪向就业市场发展。9月中国制造业PMI仅为50.8%，大幅低于市场预期，就业指数大幅下跌1.1个百分点至48.3%是本月制造业PMI不及预期的主要因素之一。今年以来，我国外贸形势出现明显恶化，以人民币计价的出口增速以及出口交货值均大幅弱于去年同期，PMI新出口订单分项指数连续4个月位于临界值以下而PMI就业分项指数与出口增速的相关性较为明显，2016年以来就业指数的回升与出口形势的改善较为同步。年初以来出口增速持续回落，最终导致就业指数也出现大幅下滑的情况。

一图一观点

一、10月7日定向降准点评

第一，国庆假日最后一天公布降准的目的：对冲国庆期间全球股债双杀。

我们倾向于认为，在国庆假日的最后一天公布降准，核心的目的是对冲国庆期间全球股债双杀对国内经济市场形成的冲击。

国庆期间，海外市场股债双杀，美元对包括发达和新兴在内的广泛货币升值（离岸人民币汇率虽亦贬值，但表现相对强劲），商品价格上涨。这一切的直接触发原因似乎是，美联储主席鲍威尔有关“低利率再也不适合，我们距离中性利率还很远”的表述（美国时间10月3日）。当日美国十年国债收益率飙升逾10个基点，并开始打压其他资产价格（含商品）。

不过我们跟踪的数据显示，三季度美国经济数据开始停止改善，9月财政扩张力度亦有明显下降；目前我们预计美国三季度实际GDP同比与二季度基本持平。

第二，今年以来的第四次降准，我们仍然认为是一次偏中性的操作。

算上本次，今年以来，央行已经累计实行了四次降准，分别是年初的普惠制降准，4月25日的定向降准，7月5日的降准。四次合计降准约3个百分点。

对于上述四次降准，我们并不认为其意味着货币政策转向放松，从历史数据来看，GDP平减指数急剧下行至零附近似乎才对应着货币政策放松条件的成熟，而今年二季度GDP平减指数仍高达2.8%，且下降幅度温和。我们认为，上述几次降准均属于中性操作，其所带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。中国存款准备金率如此之高的核心原因在于资金涌入，为了稳定人民币汇率，央行通过购汇投放了大量的基础货币，又要避免过度防水，央行通过提高准备金率、发行央票等手段将大量基础货币冻结在央行的资产负债表中，我们测算的规模有约20万亿。2014年开始，资金涌入的情况开始改变，与此相应的政策操作亦应同步逆转，只不过需要一个好的时机。

目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向，可变的是节奏和力度；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。在上述背景下，货币和财政政策将整体维持中性甚至偏紧的状态。真正意义上的货币政策放松是货币供给增加带来的资金面松弛，也就是量升价跌；2016年中本轮系统去杠杆以来，中国真正意义上的货币政策放松只有出现在2018年6月份，然而6月份货币政策放松后，对于实体部门传导不畅，7月随即开始转向边际收紧。

二、美联储年内第三次加息与美债收益率快速上行

9月27日，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至2.00%-2.25%，这是2015年12月启动本轮加息以来的第8次加息和2018年的第3次加息。在货币政策声明中，美联储删除了“货币政策的立场仍然宽松”的表述，暗示美联储认为当前的利率水平已经脱离低水平，删除了“衡量未来12个月的通胀指标预计将在年内攀升”，意味着美联储认为年内通胀或难进一步走高。此外，按照缩表计划，四季度的缩表规模将由三季度的400亿美元/月升至500亿美元/月。

在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，删除“宽松”措辞并不意味着利率路径的改变，不认为长期中性利率会大幅上升，急剧的金融紧缩可能会产生重大经济影响，并重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软降息的可能。总体而言，本次议息会传递的信号温和，变化不大。

对于经济数据的预测有以下变化：美联储上调了2018和2019年经济预期至3.1%和2.5%，此前为2.8%、2.4%；上调了2018年失业率预期至3.7%，下调2019年核心通胀预期至2.0%（此前为2.1%）；美联储预计2021年的经济增速为1.8%，失业率预期为3.7%，PCE通胀率为2.1%。

在点阵图方面，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，这意味着四季度美联储大概率将加息一次，但对于2019年、20年的经济基本面仍持谨慎乐观态度。

相较美联储加息，近期对新兴市场而言更为重要的问题是美债收益率的快速上行，截至10月5日，10年期美债收益率已经升至3.23%，较8月下旬的低点上升约40BP，这主要受到以下三个因素的影响：第一，美联储持续收紧货币政策，缩表规模也按季度持续扩大，欧央行也将在四季度削减QE，发达国家货币政策紧缩形成共振，抬升利率水平，而股债齐跌进一步印证了全球流动性收紧的影响；第二，9月下旬以来布伦特原油价格快速由78美元/桶最高涨至86美元/桶，油价的快速上涨刺激了通胀预期；第三，美国的减税造成美国政府需要进行更大规模的国债发行，供给冲击推升利率，也凸显了积极的财政政策与紧缩的货币政策的矛盾。

从发达国家货币政策走向、美联储缩表对供需的影响和劳动力市场持续改善后的核心通胀动力来看，美债收益率的中枢水平上升是较为确定的，短期来看，油价上涨动能和油价同比对于通胀的带动存疑，利率可能出现回落。

三、国企去杠杆、民企加杠杆的原因分解

今年私营工业企业资产负债率同比上升，国有及国有控股企业资产负债率同比下降，这与民间投资增速上行，政府主导的投资（以基建投资为主）快速下行是一致的。进一步看，不同类型企业资产负债率的变化方向不同，到底是资产端的原因，还是负债端的原因呢？

参考表1，8月末私营工业企业的资产负债率升至55.9%，高于去年同期4.5个百分点。分解一下，今年8月私营工业企业资产余额同比增速为7.5%（去年同期8.8%）；负债余额同比增速为8.4%（去年同期7.5%），负债加速而资产降速，使得目前负债增长快于资产。

相比之下，8月末国有及国有控股企业的资产负债率降至59.3%，比去年同期降低了0.7个百分点。分解来看，国企的资产余额增速为5.5%（去年同期6.1%），负债余额增速降至3.1%（去年同期5.0%），负债的更快速收缩是国企资产负债率下降的主因。

此外，外资和港澳台企、股份制企业的资产负债率也都分别比去年同期上升了0.4、1.0个百分点。其中外资企业的资产余额和负债余额增长都在加速，但负债余额加速更多；而股份制企业则是资产余额增速小幅下行，负债余额增速上行，更接近私营企业的情况。

从规模以上工业企业整体来看，今年资产余额、负债余额、资产负债率的变化都是由私营企业和股份制企业主导的，即负债加速而资产降速，使得资产负债率趋于上升。严格受到政策约束的国有及国有控股企业是去杠杆的唯一主体，这充分体现了去杠杆的“结构性”特征。

四、谁在还外债？谁在借外债？

2015年“811”汇改之后，我国外债余额在不到一年的时间内下降了3156亿美元，其中商业银行以及企业部门贡献了其中的绝大部分。相比2015年一季度末，商业银行与企业部门的外债余额至2016年一季度共下降了3805亿美元。其中商业银行主要减少了短期贷款1827亿美元、减少货币与存款1274亿美元；企业部门自身减少了短期贷款433亿美元、减少短期贸易信贷729亿美元。以上几项均与境内企业积极偿还对外负债有密切的关系。

此后随着企业偿还外债进程的终结，我国外债余额出现了持续回升，至今年一季度已由低点回升4790亿美元，观察其结构数据，依旧是商业银行与企业部门重新对外举债，其中商业银行增加短期贷款795亿美元、增加货币与存款1685亿美元；企业部门自身合计增加短期贷款与贸易信贷750亿美元。

而与此前外债余额大幅下降不同的是，商业银行近年来增加了641亿美元长期债务证券，这与我国扩大资本市场开放、境外机构积极增持政金债等券种，以及中资美元债的发行均有关系。

五、制造业PMI就业分项指数为何大幅下跌

9月中国制造业PMI仅为50.8%，大幅低于市场预期。与以往情况明显不同的是，这次拖累PMI指数的并非生产或者新订单分项指数，就业指数大幅下跌1.1个百分点至48.3%是本月制造业PMI不及预期的主要因素之一。那么为何PMI就业分项指数会跌至2016年下半年以来的最低水平呢？

我们认为这与中美贸易战有密切的关系。今年以来，我国外贸形势出现明显恶化，以人民币计价的出口增速以及出口交货值均大幅弱于去年同期。其中，前8月以人民币计价的出口增速为5.4%，比去年同期放缓8.1个百分点，出口交货值增速为7%，比去年同期放缓3.3个百分点。PMI新出口订单分项指数连续4个月位于临界值以下，而且萎缩速度明显加快，9月新出口订单指数仅为48%，这是2016年3月以来的最低水平。

而PMI就业分项指数与出口增速的相关性较为明显，2016年以来就业指数的回升与出口形势的改善较为同步。今年以来，出口增速持续回落，最终导致就业指数也出现大幅下滑的情况。这表明中美贸易战对中国经济的影响已经从资本市场层面向实体经济层面发展。就业稳定是当前宏观经济政策的核心关注，若就业形势继续恶化，政策稳增长的诉求将进一步上升。国庆长假最后一天央行再度公告定向降准也与贸易战影响逐步深入有密切关系。