【招商宏观】通胀叠加外部压力下的政策选择与市场影响——一图一观点（2019年第21期）

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中美经贸关系再度恶化，外部因素对国内经济稳定的不利影响将难以避免。按照过去的经验，国内政策对稳增长诉求将再度上升，但我们认为有以下因素可能将制约短期政策的对冲经济增速下滑的力度。

第一，通胀压力对政策空间和窗口期的压制。根据我们预测，在猪肉、水果等价格的推动下，5月CPI同比将达到2.9%，非常接近政策容忍上限。按照4月22日中央财经委第四次会议的要求，货币政策要根据经济增长和价格形势预调微调，而且1季度货币政策执行报告中，央行判断当前我国产出缺口约在零附近。在这样的情况下，货币政策将不再边际收紧，但放松可能性较低，积极财政政策也难以在支出方面持续发力。

第二，决策层对当前中国经济下行主导因素判断的调整。4月19日的中央政治局会议认为当前中国经济下行压力更多地是由于结构性和体制性因素造成的。因此，对冲政策将会更多地偏向于简政放权、减税降费等有助于解决中国经济结构性和体制性问题的措施。这些措施政策时滞更长，政策效果也小于同等规模的传统稳增长手段。

因此，多种因素，短期政策对冲的效果可能并不明显，除非就业问题在短期内恶化。按照我国政策调整的时间节奏，月度数据是重要观测指标，季度数据是主要决策指标。尽管今年政策相机抉择节奏加快，但也是等到1季度结束后才开始调整政策。若未来通胀压力下降、就业压力上升、决策层再度重视周期因素的下行压力，那么稳增长的手段将向传统措施倾斜。

当前情况下，政策对于投资的意义在于：1. 企业盈利增速仍将上行，维持二季度转正的预测，但三、四季度和全年增速考虑到贸易战的影响可能要调低；2. 股市盈利底接力政策底，快牛转慢牛的逻辑仍然存在，只是接力的实现还要等外生冲击尘埃落定；3. 名义GDP增速趋于上行，债市将缺乏基本面支撑，而前期收益率的回调可能已经反映了外生冲击。

一图一观点

一、中美问题继续发酵，全球风险情绪恶化

上周A股表现偏弱，上证、深证和沪深300指数分别下跌1%、2.5%、1.5%，海外市场也颇为动荡，5月23日，全球主要股市大跌，原油重挫，美债收益率下行，黄金价格上涨，全球市场再现避险主题，原因主要来自两方面：

一方面，继华为之后，美国媒体报道称正考虑将5家中国监控设备企业列入与华为类似的“黑名单”，禁止其获得美国零件与软件，其中包括海康威视与浙江大华，这向市场进一步传递了中美摩擦形势严峻的信号，而市场仍在消化近期中美关系的变化。

另一方面，外部政治经济背景或加剧了市场动荡。5月美国Markit服务业PMI初值降至50.9，大幅低于预期，创2016年2月以来新低，Markit制造业PMI初值也降至50.6，不及预期的52.7，创2009年来新低，Markit综合PMI初值跌至50.9，创36个月来新低，显示美国经济下行压力加剧。此外，脱欧再度催生新问题，由于脱欧协议导致的内阁对其的不信任，英国首相特蕾莎·梅于5月24日宣布辞职，此后梅会担任过渡首相，直到保守党内部选出新人选，英国政局不确定性上升。

中美摩擦对A股市场情绪直接造成了影响，而全球风险情绪的恶化和美股的动荡通过加剧外资流出，放大了市场的调整。

二、CPI中猪肉项权重的测算

4月份CPI数据中有一个现象引发了市场的关注，根据统计局在数据解读中披露的数据，猪肉项4月份同比涨幅为14.4%，单项拉动CPI同比抬升0.31个百分点，我们可以反算出猪肉项在CPI中的权重大致为2.15%，如果进一步考虑四舍五入等数据精准度问题，我们可以估算出4月份权重的精确范围在[2.11%，2.19%]，如果与前3个月的猪肉项权重进行对比我们确实可以发现这一权重被明显拉低，从数据预测的角度来看，权重的变化加大了准确预测的难度。

但有另一个有意思的现象是，根据Wind中所公布的环比拉动数据，我们同样也可以反算出猪肉项的权重，但算出来的结果不仅波动性更大，相应的权重变化也大多与同比反算的情况不一致。 

三、房地产投资设备更新需求旺盛

今年以来房地产投资增速保持较快增长，除了建安工程增速的修复，设备工器具购置增速出现显著上升。2018年房地产投资设备工器具购置同比下降1.7%，今年前4月增速为23%，较去年年末加快24.7个百分点，这是2017年的次高水平，同期最高增速为30.4%，出现在今年前两月。

房地产投资设备工器具购置增速的显著加快，既可以解释年初观察到的工程机械销售需求的旺盛，也可能显示当前房地产施工需求的持续改善。若施工需求低迷，其实并无更新施工设备的需求。2017-2018年房屋施工面积增速持续走低，房地产设备工器具购置增速最低时仅为-10.3%。

四、名义GDP增速上行中的政策选择

国内实际GDP增速的上升动力确实不足，但由于价格趋于上升，因此接下来名义GDP增速的上行趋势是比较确定的，一季度7.84%的增速可能是年内低点（图）。

这对于投资的意义在于：1. 企业盈利增速仍将上行，维持二季度转正的预测，但三四季度和全年增速考虑到贸易战的影响可能要调低；2. 股市盈利底接力政策底，快牛转慢牛的逻辑仍然存在，只是接力的实现还要等外生冲击尘埃落定；3. 名义GDP增速趋于上行，债市将缺乏基本面支撑，而4月收益率的回调可能已经反映了外生冲击。

这对于政策的意义在于：2018年11月经济下行、政策开始积极；2019年4月经济企稳，政策观望；5月以来外部冲击加剧，政策再次有所行动，但以积极财政政策和行业性调控为主，货币政策面临较多约束：

1. 货币政策考虑到货币市场利率已经接近2009和2015年的水平，叠加人民币汇率制约、通胀上行制约，以及货币政策报告提到的产出缺口接近为零，再次全面放松的可能性不大，更有可能是总量平稳并以定向降准来置换未来两个月到期的MLF。

2. 积极财政政策和行业性调控政策进入见效期：4月所得税调降3个百分点、5月社保缴费调降3个百分点；上周财政部确定对集成电路设计企业和软件企业免征企业所得税，及汽车购置税的具体实施方案；发改委提出将围绕“六稳”加快汽车家电促消费、电信与互联网新基建、新能源汽车与新型石化、外商投资法配套法规等方面政策的落实；国务院总理李克强指出，中国宏观调控仍有政策工具运用空间。当前实施好减税降费政策，下一步将对制造业增值税留抵退税放宽条件、优化流程，并研究完善对企业研发创新的支持政策。

3. 国务院就业领导小组成立，就业得到高度强调，以稳增长实现保就业的必要性较强。