【招商宏观】下半年值得关注的投资领域——一图一观点（2018年第33期）

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7月末政策微调后，下半年投资需求有望触底回稳。在投资领域，基建投资需求将结束此前大幅萎缩的状态。尽管7月基建投资增速跌至5.7%，但考虑到政策调整于7月末，8月可能才会产生影响。近期发改委回复审批轨道交通项目、铁路投资重返8000亿规模等消息均指向基建投资边际改善的方向。

不过基建投资不是下半年最值得关注的投资领域。制造业投资和民间投资才是走新路的刺激政策主要的收益领域。最新数据显示，制造业投资延续回升趋势，1-7月累计同比为7.3%，较上期加快0.5个百分点，达到2016年3月以来的最高水平。制造业投资的改善与投资新动能较快增长有密切关系，7月高技术制造业投资同比增长12.2%。下半年更加积极的财政政策发力重点在于为小微企业、经济新动能减税降费，轻装上阵后的经济新动能对制造业投资的带动能力势必将进一步增强。

民间投资方面，前7月增速达到8.8%。其中，制造业民间投资（2017年占民间投资的44.2%）的累计同比增速从去年全年的4.78%升至今年1-7月的8.60%。根据8月16日国务院常务会议的精神：（1）在环保、交通能源、社会事业方面向民间资本集中推介项目，支持控股；（2）取消和减少民间投资进入养老、医疗领域的障碍；（2）落实减税降费，建立贷款风险补偿机制降低小微企业和民营企业融资难、融资贵问题。可以发现，环保、交通能源、社会事业、养老、医疗，可能是未来民间投资的重点领域。

7月房地产数据提示投资者密切关注，但我们关注的要点不在于持续改善的新开工数据、销售数据或者再度回到10%以上的名义增速。我们认为真正值得关注的是连续两个月回升的房屋施工面积增速，本月读数为3.0%，较上期继续回升0.5个百分点。为什么关注施工面积增速？因为施工面积增速和建安工程增速密切相关，而建安工程才是房地产投资中对实体经济意义的部分。施工面积回升可能意味着建安工程增速的回升，那么短期内无论房地产投资名义增速走势如何，地产投资乘数效应的恢复意味着地产投资对经济增长、对上游周期品的需求均将边际改善。施工面积增速回升所暗含的地产投资乘数效应改善才是这个月经济数据最该关注的信号。

实际上根据统计局的最新数据，7月建安工程同比下降4.1%，降幅较6月收窄1个百分点。若这一趋势能够持续，那么下半年需求侧的超预期因素可能就来源于地产投资乘数效应的恢复。

一图一观点

一、7月投资数据隐含了哪些需求边际改善的痕迹

尽管基建投资增速跌至5.7%，但考虑到政策调整于7月末，8月可能才会产生影响。因此，基建投资即将触底回稳的可能性明显上升，近期发改委回复审批轨道交通项目、铁路投资重返8000亿规模等消息均指向基建投资边际改善的方向。制造业投资延续回升趋势，1-7月累计同比为7.3%，较上期加快0.5个百分点，达到2016年3月以来的最高水平。制造业投资的改善与投资新动能较快增长有密切关系，7月高技术制造业投资同比增长12.2%。下半年更加积极的财政政策发力重点在于为小微企业、经济新动能减税降费，轻装上阵后的经济新动能对制造业投资的带动能力势必将进一步增强。

7月房地产数据提示投资者密切关注，但我们关注的要点不在于持续改善的新开工数据、销售数据或者再度回到10%以上的名义增速。我们认为真正值得关注的是连续两个月回升的房屋施工面积增速，本月读数为3.0%，较上期继续回升0.5个百分点。为什么关注施工面积增速？因为施工面积增速和建安工程增速密切相关，而建安工程才是房地产投资中对实体经济意义的部分。施工面积回升可能意味着建安工程增速的回升，那么短期内无论房地产投资名义增速走势如何，地产投资乘数效应的恢复意味着地产投资对经济增长、对上游周期品的需求均将边际改善。施工面积增速回升所暗含的地产投资乘数效应改善才是这个月经济数据最该关注的信号。

实际上根据统计局的最新数据，7月建安工程同比下降4.1%，降幅较6月收窄1个百分点。若这一趋势能够持续，那么下半年需求侧的超预期因素可能就来源于地产投资乘数效应的恢复。

二、持续加速的民间投资都投向了哪些行业？

2017Q3以来，虽然固定资产投资增速持续下行，今年7月更是达到历史最低水平；但民间投资增速却总体上行，呈现出良好趋势。持续加速的民间投资都投向了哪些领域呢？

第二产业之中，制造业民间投资（2017年占民间投资的44.2%）的累计同比增速从去年全年的4.78%升至今年1-7月的8.60%，其中计算机、通信与电子设备制造的投资增速（19%）仍然领先；专用设备制造、钢铁、建材（非金属矿物）领域的民间投资增速达到了两位数；电力热力、有色金属采选则是负增长。第三产业之中，教育、文体娱乐、铁路运输三个行业民间投资增速较高。最后，第一产业民间投资增速也达到了15.1%。

那么，民间投资未来方向如何呢？8月16日国务院常务会议除了对长生生物疫苗案件进行处理之外，也对进一步促进民间投资和民营经济发展进行了研究，政策定位主要是：在坚持基本经济制度和“两个毫不动摇”的前提下，做好三个方面的工作：（1）在环保、交通能源、社会事业方面向民间资本集中推介项目，支持控股；（2）取消和减少民间投资进入养老、医疗领域的障碍；（2）落实减税降费，建立贷款风险补偿机制降低小微企业和民营企业融资难、融资贵问题。可以发现，环保、交通能源、社会事业、养老、医疗，可能是未来民间投资的重点领域。

三、减税的理论与实践

凯恩斯主义的税收思想：凯恩斯及其继承人都把财政税收看作是国家干预和调节经济并使经济平衡发展的重要工具，减税可以扩大消费支出和投资，从而拉动总需求的增长，使总需求与总供给达到均衡。他主张不应把财政收支平衡作为基本原则，只要能够促成经济的平衡发展，增加就业和国民所得，国家可以用发行公债、实行赤字财政的办法刺激需求，增加政府投资，以弥补私人投资的不足。同时，国家必须用改变租税体系等办法，引导消费倾向，增加消费。

而供给学派则认为，经济发展减速并非是因为有效需求不足，而是因为欠缺有效供给，这往往是政府过度干涉市场的结果，最突出的表现是政府的高税收抑制了生产的活力。政府减税是通过降低边际税率减少边际税收，减税可以使增加的储蓄资金转化成投资时更有效率，其对经济的拉动往往不仅体现在对当期投资的带动，还体现在投资完成后为社会提供所需要的产品，产能的扩大、生产效率的提升还会使消费者收入增加，从而最终拉动消费支出，而税基的扩大使得政府税收的存量不会受到影响，税收增加的趋势不会改变。

世界银行的总税率指标可以作为各国企业税负的一个参考指标。总税率衡量在考虑了抵扣后企业的税额和强制性缴纳的费用在商业利润中的占比，从各主要国家的情况看，减税是大势所趋，近年来欧元区、日本、英国的企业税负均出现了下降，未下降的美国也在2018年实行了减税措施，2017年中国的总税率水平为67.3%，虽有所下降，但较发达国家和40.5%的全球平均水平而言仍然偏高。

四、香港金管局再度入市干预

近期LIBOR与香港市场HIBOR利差仍维持在较高水平，港元汇率于8月14、15日多次触及7.85“弱方兑换承诺”，时隔三个月之后香港金管局于14日再度入场干预，买入21.59亿港元，15日晚间再度连续出手干预，两日内共出手4次，合计买入近168亿港元，目前美元兑港元汇率重新回到7.8495，但仍未摆脱“危险区域”。预计年内美联储仍有两次加息，港元仍将继续承压。

从香港市场的银行总结余规模来看，目前也已降至1095亿港元，流动性趋紧的状态仍在持续，这对于香港股票市场与房地产市场也将形成越来越明显的压力。

此外，香港金管局总裁陈德霖近日表示，香港金管局随时准备通过调整总额达1万亿港元的外汇基金票据发行量，以向市场提供额外流动性，应对可能出现的资本急剧外流。