【招商宏观】怎么看待上周陆股通的大幅净流出——一图一观点（2019年第15期）

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上周公布的3月进出口和金融数据已经从侧面证实了短期经济企稳的可能性。若预期实现，则至少有三方面的影响：一是前低后高的全年经济节奏将明显调整，至于是前高后低还是1季度为全年底部，则需观察房地产投资改善的可持续性或消费需求年内的修复程度；二是全年价格水平的底部有望抬升，尤其是工业通缩的可能性将逐步降低；三是短期基本面稳定、通胀压力上升，则货币政策可能难以延续此前的加速放松的取向。央行快速辟谣降准传言以及上周公开市场零操作任由资金利率大幅攀升等情况值得关注。

短期内，我们认为权益市场表现依然好于债券市场，但其驱动因素将由流动性切换为基本面，《2019年新型城镇化建设重点任务》中加快城市落户和优化区域布局两项核心内容有望增强短期权益市场行情的延续性。而货币政策隐约出现的不再加大宽松力度的信号意味着债券市场调整的压力将进一步加大。

虽然目前市场情绪受3月金融数据提振非常乐观，但上周陆股通大幅净流出则为我们对中期风险提了个醒。自陆股通开通以来至今，仅4次出现周度净流出规模超过100亿元，而本周累计净流出129亿元创下历史第三大净流出规模。从外围环境来看，美股在中国交易日期间的相对弱势，是外资流出的其中一个原因，而数日前土耳其里拉的再度剧烈波动，也引发国际资金对于新兴市场的担忧。而如我们此前在周报中所提及的，更加容易被大家忽视的是香港市场的近况，港元近一周来得益于港美息差的明显缩窄而快速脱离7.85弱方承诺水平，这在一定程度上将导致北上资金融资成本的快速抬升，相应地将导致北上资金的撤离，而港元汇率方面的压力可能也将转而施加到港股的走势上。

一图一观点

一、上周陆股通净流出资金129亿元

自陆股通开通以来至今，仅4次出现周度净流出规模超过100亿元，而本周累计净流出129亿元创下历史第三大净流出规模。从外围环境来看，美股在中国交易日期间的相对弱势，是外资流出的其中一个原因，而数日前土耳其里拉的再度剧烈波动，也引发国际资金对于新兴市场的担忧。

而如我们此前在周报中所提及的，更加容易被大家忽视的是香港市场的近况，港元近一周来得益于港美息差的明显缩窄而快速脱离7.85弱方承诺水平，这在一定程度上将导致北上资金融资成本的快速抬升，相应地将导致北上资金的撤离，而港元汇率方面的压力可能也将转而施加到港股的走势上。

二、一季度进出口总结

3月出口同比增速为14.2%，较上月水平大幅反弹，春节因素仍是大幅波动的主导因素。3月出口数据继续受到春节错位因素的影响，由于今年春节时间较早，出口基本摆脱复工较慢的影响，而由于去年3月出口因春节晚存在低基数效应，导致出口增速偏高。从分品类数据也可见端倪：劳动密集型产品受到假期停工的影响最大，从而放大了春节效应，2月劳动密集型产品出口降幅最大，3月增速又显著高于其他品类。我们估算，扣除掉错位因素，出口总体平稳，可能略有改善。

2019年一季度出口同比1.4%，前值3.9%；进口同比-4.8%，前值4.4%，贸易顺差累计763亿美元。从一季度主要国家经济数据和PMI情况看，全球经济进一步走弱，使一季度出口增速仅一步回落，但3月出现积极迹象，从CRB指数和汇率来看，价格因素正向带动加大。进口增速较四季度明显回落，与内需进一步走弱的形势一致，同时也与国内供给约束的放松有关。一季度贸易顺差月均255亿美元，好于去年同期的150亿美元，主因是内外需差异与供给约束减轻后所需进口减少。

预计4月出口增速将显著回落，但高于一季度总体水平，随着社融支撑下房地产、基建的改善、降税等对消费需求的带动，进口增速将边际回升。

三、投资需求改善，水泥价格触底回升

今年以来华东地区水泥价格持续回落，年初至3月中旬，价格由574元/吨下滑至489元吨，跌幅接近15%。水泥需求与投资需求密切相关，由于去年的低基数效应，今年3月水泥产量同比增速大幅反弹的可能性较大。在这样的背景下，过去三周华东地区水泥价格反弹3.9%，重新回到500元/吨以上的水平，这显示当前基建和房地产投资持续向上的趋势。这意味着短期经济形势好于预期的可能性较高，工业领域通缩压力将相应缓解，那么货币政策延续1季度的持续宽松可能性将下降。3月末央行快速辟谣降准传言，上周市场停止操作任由资金利率大幅反弹等情况已经反映了货币政策取向的微调。

四、加快城市落户与优化区域布局的宏观经济效应

2019年3月31日，国家发展改革委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，该项政策的核心内容有两个方面：

1. 加快城市落户。2019年的目标是推动1 亿非户籍人口在城市落户，常住人口和户籍人口城镇化率均提高1 个百分点以上。而根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》，截止2018年末全国大陆总人口13.95亿人，常住人口城镇化率为59.58%，比上年末提高1.06个百分点；户籍人口城镇化率为43.37%，比上年末提高1.02个百分点。

2. 优化区域布局。目标是形成“城市群——现代化都市圈——高质量大城市——中小城市分类优化——特色小镇——城乡融合”的新型城镇化体系结构。重点举措是（1）中心城市的作用进一步提升，包括引领城市群发展，牵头都市圈一体化进程；（2）中小城市分类施策，尤其是稳步增设一批中小城市，这有助于激励地方政府的积极性；（3）在都市圈内部进一步协同产业转移、交通、税收、用地指标调剂和房地产市场调控。

城镇化的宏观经济效应在于，城镇化是库兹涅茨周期的主要驱动力。库兹涅茨周期又称建筑周期，描述的是美国等发达经济体的工业化过程，即农村人口转移至城市，带动居民住房、汽车与家电等耐用消费品普及与升级的动态过程。目前中国已经提前实现《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出的2020年城镇化率达到60%的目标，也已经超过全球平均水平——2017年全球整体城镇化率为54.8%；但相比发达经济体仍有距离——OECD平均水平为80.4%，美国为82.1%，日本为91.5%。从经济增速来看，在城镇化率处于60%之时，OECD整体GDP增速达到6.5%以上。日本、韩国则分别是在72%、75%左右的城镇化率水平上，GDP增速波动中枢才降至5%（数据来源：世界银行）。