【招商宏观】下半年股票市场机会在哪里？——一图一观点（2018年第25期）

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上周A股市场大幅下跌，上证综指跌破2900点，创近期新低，市场悲观情绪弥漫。市场下跌受多方面因素的影响，一是政策放松预期可能落空，二是中美贸易战爆发的风险明显上升，三是去杠杆引起的负面影响，包括对信用事件、下半年经济形势的忧虑等等。

当然也包括盈利增速放缓的影响，这是股市整体下行，面对外部冲击时显得尤为脆弱的核心基本面原因之一。2018Q1名义GDP增速为10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1个百分点，这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。

展望下半年，考虑到宏观政策出现微调、新动能维持快速增长、工业品价格持续回升、猪肉价格触底等因素，预计名义GDP增速的下行趋势将有所放缓，对企业盈利的负面影响也会在边际上减小。而更关键的是，当前企业正在获得政策上的“收入分配红利”，这使得企业盈利增长不会严重失速，全年有望维持在名义GDP增速以上（具体请参考前期报告《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》及《国企工资改革背后的深意》）。

分板块来看，目前仅有的获得正收益的3个板块——餐饮旅游、食品饮料、医药，其利润增速都是持续提升的，而且始终高于市场整体增速。还有4个板块的利润增速也在持续提升，分别是建材、银行、通信、电力及公用事业。不过银行板块的利润增速一直低于市场整体水平；电力及公用板块直至2018Q1才转正；通信板块2017年转正，虽然2018Q1增幅显著，但受到中兴事件影响，股指降幅较大。最后，建材板块不但利润增速较高而且具备上升趋势，但股价上尚未反应，建议关注。

从样本量更大、更高频的规模以上工业企业数据也可以发现当前A股板块分化特征：（1）上游行业普遍告别暴利时代，利润增速回归常态；不过非金属矿物制品业（包括水泥、玻璃等建材）的利润增长仍在持续提升，这与上市公司的数据一致，值得关注。（2）中游行业出现分化：专用设备制造业的利润仍然维持较高增速，但计算机通信及电子设备制造的利润出现了负增长，结合上市公司数据（中信二级行业）看问题很可能出在计算机硬件领域，风险值得关注。（3）下游只有白酒和医药制造业的利润增速具有可持续性——不过4月医药制造行业利润相比1-3月的22.5%有所下降，这一数据是5月27日公布的，随即医药股就出现了回调。

一、股市还有机会吗？

截至6月22日，今年以来上证综合指数下降12.62%，但板块之间分化严重，目前只有餐饮旅游、医药、食品饮料三个板块收益为正，而建筑、电子、军工、传媒、机械、有色金属、电力设备、通信等板块的跌幅都超过20%。

首先看整体：2018Q1名义GDP增速为10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1个百分点，这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。这是股市整体下行，面对外部冲击时显得尤为脆弱的基本面原因。

展望下半年，考虑到宏观政策出现微调、新动能维持快速增长、工业品价格持续回升、猪肉价格触底等因素，预计名义GDP增速的下行趋势将有所放缓，对企业盈利的负面影响也会在边际上减小。而更关键的是，当前企业正在获得政策上的“收入分配红利”，这使得企业盈利增长不会严重失速，全年有望维持在名义GDP增速以上（具体请参考前期报告《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》及《国企工资改革背后的深意》）。

分板块来看：参考表1，目前仅有的获得正收益的3个板块——餐饮旅游、食品饮料、医药，其利润增速都是持续提升的，而且始终高于市场整体增速。还有4个板块的利润增速也在持续提升，分别是建材、银行、通信、电力及公用事业。不过银行板块的利润增速一直低于市场整体水平；电力及公用板块直至2018Q1才转正；通信板块2017年转正，虽然2018Q1增幅显著，但受到中兴事件影响，股指降幅较大。最后，建材板块不但利润增速较高而且具备上升趋势，但股价上尚未反应，建议关注。

从样本量更大、更高频的规模以上工业企业数据也可以发现当前A股板块分化特征（表2）：（1）上游行业普遍告别暴利时代，利润增速回归常态；不过非金属矿物制品业（包括水泥、玻璃等建材）的利润增长仍在持续提升，这与上市公司的数据一致，值得关注。（2）中游行业出现分化：专用设备制造业的利润仍然维持较高增速，但计算机通信及电子设备制造的利润出现了负增长，结合上市公司数据（中信二级行业）看问题很可能出在计算机硬件领域，风险值得关注。（3）下游只有白酒和医药制造业的利润增速具有可持续性——不过4月医药制造行业利润相比1-3月的22.5%有所下降，这一数据是5月27日公布的，随即医药股就出现了回调。

二、美国经济复苏的回顾与展望

本轮美国经济复苏已经步入第六年，回顾美国经济，2014-2017年，个人消费支出对美国经济有稳定而较大的贡献，其中，2016年，商品净出口的拖累显著下降，但全年的经济增长并不强劲；2017年，私人投资拉动美国经济增长0.5%，边际改善0.8%，是经济强劲增长的主要力量。

1. 国有及国有控股企业：2016年以来利润增速持续高于整体水平，但投资受到限制，因而资产负债率持续下降。

从结构来看，油气投资、设备和软件投资的强劲是主要原因。美国的经济复苏很大程度上受到了采掘业投资的带动，这与油价上涨的关系密不可分，2016年美国受益于此贸易差额有所改善，而2017年美国需求的大幅溢出，又是全球贸易活跃、多国出口改善的重要动力。2017年，美国的贸易差额相较2016年显著下降，逆差扩大意味着美国需求的外溢增强。

而从2014年开始美国经济一枝独秀，为何却未能更好地带动新兴市场？从结构中我们也找到了答案，美国2014-2015年的边际改善力量来自于消费，而消费中，商品消费相对较为稳定，服务消费改善显著，而服务消费的改善对于商品价格、制造业和新兴市场的溢出效应十分有限。

展望未来，美国经济仍有双重动力：

首先，基于前文的分析和页岩油相对而言的低成本，在当前较高油价的情况下，预计美国的采掘业仍将受到油价的带动；

其次，美国税改政策的积极作用还未充分体现和被充分认识。2018年美国对企业的减税才刚刚生效，其实际效果还难以在实体经济层面被充分印证，但以其减税幅度之大，可以认为美国“积极财政”的力度很强，IMF也预计2019、2020年税改对美国经济的边际带动会显著上升。

三、下半年货币政策空间有限，财政政策才是看点

上半年经济形势好于预期，城镇调查失业率2季度以来持续下行，经济增长质量继续提高，工业企业利润增速保持较快增长。而信用收紧其实始于于去年，国内经济并未明显恶化，而近期的民企信用事件对实体经济造成不利冲击的可能性并不高。因此，下半年的宏观经济政策无需大改，只需针对外需的不确定性做小幅调整，三大攻坚战的紧箍咒不会放松。

那么宏观经济政策可以做哪些方面的调整呢？我们预计货币政策方面下半年将继续针对小微企业的融资问题进行定向降准，这一点6月20日的国务院常务会议已经说得非常清楚。除此之外，在去杠杆的大背景下，货币政策能够调整的空间非常有限。政策偏紧容易激化实体经济的融资困局，导致系统性风险事件的爆发；政策偏松，那去杠杆所取得的成效将毁于一旦。稳健中性是唯一选择，这意味着下半年银行间市场的流动性依然较为宽裕，而商业银行负债端、广义信用依然压力较大，宽货币、紧信用的流动性割裂局面将贯穿全年。

财政政策才是下半年政策微调的重点。受益于工业生产和企业盈利的较快增长，今年前5个月，财政收入同比增长12.2%，比去年同期快2.2个百分点。然而，尽管财政部已发文要求加快支出进度，前5月财政支出增速仅为8.1%，比去年同期慢6.5百分点。若以当月同比增速来衡量财政收支情况，则丝毫看不出积极财政的影子。因此，财政支出存在加码空间，尤其是季度末的考核时点，财政支出增速可能会出现跳升。

减税降费也是下半年财政政策的看点。一方面，个税改革方案已经明确，减税力度超预期；另一方面，针对小微企业融资难的问题，财政政策也有相应安排，包括提高小微企业贷款利息收入免征增值税上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。

总之，下半年政策微调的主要受益对象是居民部门和小微企业，传统行业、房地产投资、基建投资依然受到政策紧身衣的限制。

四、结售汇数据的边际改善来自哪里？

近两个月以来，我国零售市场外汇供需形势趋于改善，银行代客结售汇顺差规模环比连续两个月增加，4、5月改善幅度分别达到了1089、509亿元，外汇供求形势的改善也是此前人民币汇率走势相对较强的重要原因之一。

如果拆分结售汇顺差改善的来源我们可以发现，来自于结售汇率的改善（即结汇率提高、售汇率降低）事实上是其中更加重要的来源，境内主体持有外汇的意愿有所下降；而来自涉外收支方面的贡献相对较小，这也与近两个月我国进出口贸易顺差的情况相符。如果从结构拆分的角度去看，在境内主体持有外汇意愿减弱、结售汇率方面可能继续边际改善的条件下，即便未来贸易顺差有所恶化，对于我国外汇市场供求的负面影响将要低于预期。