感谢各位对招商宏观团队的关注！报告发布日期：2022-06-05核心观点：

感谢各位对招商宏观团队的关注！报告发布日期：2022-05-29核心观点：

感谢各位对招商宏观团队的关注！报告发布日期：2022-05-25核心观点：基础货币创造：超储率环比回落，降准难以对冲准备金整体降幅四月，基础货币增速提升，升幅较上月明显放缓。与此同时，市场短端资金利率显著低于政策利率，说明市场对基础货币需求低迷。从影响因素来看，央行投放与政府存款对基础货币起到回笼作用，其它负债发挥投放功能，外汇占款变动不大。月末，央行降准0.25个百分点，但法定存款准备金降幅不抵银行准备金整体降幅，超储率与银行备付金率环比回落0.1个百分点。·央行投放回笼近万亿，“收短放长”特征更加明显。四月，对其他存款性公司债权环比减少9188亿，其中逆回购工具净回笼6400亿，MLF净投放为0，降准投放长期资金5300亿。当前央行总量型货币政策加码宽松的必要性已不明显：价格方面，央行倾向于运用存款利率市场化调节机制引导贷款利率自行降低；数量方面，央行当月降准时明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”。预计下一步货币政策将从总量政策向结构性政策加速倾斜：一方面加快科创再贷款等已有的结构性政策落地，另一方面创新更多增量型政策工具。·政府存款增幅小于历史同期，推测央行上缴利润到账发挥重要作用。四月，政府存款环比增加1327亿，体现出季节性特征，但增幅少于历史同期，仅与2015年与2020年同期相近。从构成来看，财政净收入约-5000亿，政府性基金净收入-3000亿，政府债务净融资3410亿元，合计约-4700亿，与政府存款增多背离。据央行披露，四月中旬已上缴利润6000亿，将产生基础货币投放，推测其可能记在政府存款项下。预计在留抵退税与地方债发行加码的影响下，五月政府存款超季节性增多，对基础货币起到负面作用。·外汇占款出现七个月来首度回落，降幅类似2018年。四月，央行外汇占款环比减少176.3亿，明显与人民币汇率走贬有关，这从银行结售汇顺差与全口径银行净结汇分别减少77.3、150.3亿美元可以验证。尽管外汇占款减少，但降幅不及2015年，与2018年相近，表明央行没有入市干预，保持一定政策定力。多种迹象表明前期积累的人民币贬值压力已得到释放，快速贬值之势因此放缓。鉴于5月出口形势边际好转、央行政策工具留有余力，预计央行口径外汇占款将保持平稳，不会出现大的波动。广义货币派生：信贷需求萎靡不振，金融加杠杆尚不明显·多渠道共振，广义货币派生环比大幅减少。四月，M2同比增长10.5%，但环比仅增加2023亿，较一季度月均3.8万亿的环比增幅下降明显。从派生渠道来看，银行信贷与财政净支出的大幅减少是广义货币供应量减少的主要原因，央行外汇占款投放与银行购买的资管产品到期回笼也起到削减作用。·国有大型银行“宽信用”压力相对突出。四大行的短贷/票融增速连续第五个月提升，大型、中小型银行短期贷款增速环比走低，票据融资增速出现分化，说明“宽信用”压力主要集中在国有大型银行。受疫情冲击与宏观政策扶持等因素影响，企业短期资金状况改善，致使大型银行短期贷款增速出现9个月来首次回落，四大行短贷增速也明显放缓。·同业融资需求不强，银行资金外溢较为可控。其他存款性公司资产负债表显示，对其他存款性公司债权小幅增多，但增幅小于三月，说明市场资金充裕，同业融资需求不强；对其他金融机构债权转负，说明金融机构加杠杆尚不突出，银行端资金外溢仍然可控。启示与展望：四月以来，十债收益率围绕2.8%纠结徘徊，但从5月中旬开始，十债收益率连续下行，降幅超过2Y国债收益率，说明基本面走弱与“宽信用”难以兑现支配当前债市走势。但从此次央行金融报表的变化可以看出，“宽货币+紧信用”正在向“稳货币+宽信用”悄然转变：货币端：面对短期流动性极端充裕叠加宏观经济下行压力交织的不利局面，央行4月流动性调控“收短贷长”特征明显，总量型货币政策加码宽松的必要性减退。出于防止淤积在银行端的流动性出现资金空转，预计货币政策将从总量宽松向结构宽松加快转型，“宽货币”已在向“稳货币”过渡。信用端：受信贷需求不振的影响，“宽货币”向“宽信用”传递遇阻，四月信贷总量持续低迷。尽管LPR调降与国务院“33条”试图激发信贷需求，但在企业盈利前景不定、居民就业收入艰难的当下，市场一致预期“宽信用”缺乏市场内生动力，难以兑现。23日，央行、银保监会联合召开主要金融机构货币信贷形势分析会，明确不同类型银行分工任务、要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”，说明监管当局正引导银行“宽信用”全面发力。综合来看，当前“宽货币”边际收敛，“宽信用”兑现艰难。在此情形下，短期内十债收益率仍将围绕2.8%中枢波动；但中期需谨防金融机构信用创造能力爆发产生的预期差，以深圳为例：前四个月，深圳地方法人银行人民币贷款同比增长20%。权益方面，信用难宽与货币收敛将对股市整体产生压力，但在防范系统性风险的基础上，可适度参与结构性宽松带来的板块机遇，能源与水利基建、低碳新能源，以及数字经济等领域可重点关注。以下为正文内容：一、基础货币创造：超储率环比回落，降准难以对冲准备金整体降幅基础货币增速放缓与资金价差走阔相背离，反映银行间市场资金需求低迷四月，基础货币同比增长2.51%（前值2.46%），升幅较上月明显放缓；余额较上月减少9000亿元，降幅超出历史同期。结合价格信号来看，当月R007平均1.95%，环比下降约0.4个百分点；DR007平均1.82%，环比下降约0.3个百分点。在基础货币余额减少的同时，资金价格中枢下移，反映出银行间市场的基础货币需求更加低迷。从投放/回笼渠道来看，对其他存款性公司债权与政府存款对基础货币起到回笼作用，二者合计回笼7862亿元；外汇占款变动不大，回笼176亿元；其它负债投放基础货币2311亿元。超储率略有回落，货币乘数环比提升四月末，储备货币环比减少8635亿，其中货币发行环比增加118.8亿，银行准备金（即：其他存款性公司存款）环比减少9097亿元。当月，金融机构人民币各项存款环比增加908.7亿，其中一般性存款环比增加498.6亿。月末，央行下调法定存款准备金率0.25个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。经计算，当月法定存款准备金环比减少近7000亿。由于法定存款准备金降幅小于银行准备金整体降幅，超额存款准备金环比减少约2000亿，超储率降至1.43%，环比回落0.1个百分点；银行备付金率1.65%，环比回落0.1个百分点。当月货币乘数回升至7.65，环比提升0.2个百分点。其中，M2较上月增加约2000亿，增速升至10.5%（前值9.7%）。央行投放回笼近万亿，“收短放长”特征更加明显四月，对其他存款性公司债权（简称：央行投放）余额1.2万亿，环比减少9188.3亿。从政策工具来看，逆回购净回笼6400亿，SLF净回笼10.1亿，PSL净回笼275亿，MLF净投放0亿，国库现金定存净回笼700亿，上述工具合计净回笼约7400亿，推测再贷款、再贴现等工具到期回笼约1800亿。在上月报告中，我们提示央行流动性调节出现“收短放长”的思路变化。相比上月，四月央行短期流动性工具到期净回笼增长60%，以全面降准的方式投放长期流动性5300亿元，“收短放长”特征更加明显。但市场流动性仍极为充裕，其中DR007与政策利率间的价差走阔至-0.28，历史上仅次于2015年4月；国有银行1年期同业存单发行利率与MLF的逆差缺口环比扩大13个BP，表明中长期流动性已明显改善。展望：当前，央行总量型货币政策加码宽松的必要性已不明显：价格方面，1-4月企业贷款利率已降至4.39%，同比下降0.25个百分点，处于有统计记录以来的低位，央行倾向于运用存款利率市场化调节机制引导贷款利率自行降低；数量方面，央行在4月全面降准时明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”，5月市场资金利率与政策利率的价差还在扩大，数量型宽松只能增加资金空转套利风险。预计货币政策下一步将从总量政策向结构性政策加速倾斜，一方面加快落地已有的结构性政策工具，加大对小微、低碳、涉农、科创等领域的定向投放；另一方面，贯彻国务院要求，加快增量型政策工具的研发落地。推测短期内，央行投放对基础货币的影响将以回笼为主。政府存款增加1300余亿，推测受央行上缴利润影响四月末，政府存款余额4.3万亿，环比增加1327亿，体现出季节性特征，但增幅少于历史同期，仅与2015年与2020年同期相近。从构成来看，狭义/广义财政净收入变动趋势与之背离，推测政府存款增加或与央行利润上缴有关。财政方面，四月财政净收入-5090亿，环比少减4500亿。当月，财政收支双向减少，其中财政支出减少预计受疫情冲击下开工暂缓的影响，而财政收入的减少则与留抵退税政策有关。据财政部披露，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，推测四月产生了7000-8000亿的留抵退税，导致该月财政收入环比减少约3500亿，增速降至-41.3%。若扣除留抵退税的影响，当月财政收入环比增加约4000亿，增速升至-5.4%，较上月仍下降2个百分点，反映疫情冲击下税收收入的减少。广义财政方面，四月政府性基金净收入-2978亿元，环比少减约3000亿。其中，政府性基金支出减少约4000亿，与专项债发行规模年内新低相对应；政府性基金收入减少约1000亿，说明土地财政收入持续偏弱。政府债务净融资方面，四月政府净融资3410亿元，环比减少2597亿元。其中，地方债净融资降幅明显，反映地方债融资节奏放缓。根据财政收支、广义财政收支与政府净融资推算，当月政府存款应减少约4700亿元，但表中数据显示政府存款增加了1327亿，说明央行通过其它渠道对其进行了补充，而这可能与央行上缴利润有关。据央行披露，截至四月中旬，已上缴利润6000亿元；5月10日，央行表示已上缴利润8000亿。按照央行说法，上缴利润将产生基础货币投放，因此其可能记在政府存款项下，其规模与上述缺口基本相当，可以解释当月政府存款与影响因子走势的背离。展望：四月，政府存款增幅少于历史同期，主要受疫情防控、留抵退税、地方债融资节奏放缓等多重因素影响。五月，留抵退税将持续发力、财政收入继续减少，预计财政收支表现为净支出。地方债方面，近日财政部已要求各地于6月底前完成大部分2022年新增专项债券的发行工作，较此前9月底前发行完毕的要求明显提前。截至4月底，新增专项债剩余2.25万亿，推测5、6月的地方政府融资规模将会加大，并带动广义财政支出扩张。外汇占款出现七个月来首度回落，降幅与2018年相近四月，国外资产余额22.6万亿，环比增加65.3亿元，对基础货币贡献进一步减弱。其中，外汇占款环比减少176.3亿，为七个月来首次转负。外汇占款的减少与人民币汇率走贬有关。四月，美元兑人民币平均汇率报价6.4258，较上月贬值1.3%；CFETS人民币汇率指数贬值1%。在此背景下，当月银行结售汇顺差190.4亿美元，环比减少77.3亿美元。其中，银行自身结售汇顺差39.1亿、代客结售汇顺差151.4亿，二者较上月分别减少29.2亿、48.1亿，反映出银行和企业对人民币将阶段性走贬的一致预期。考虑远期结售汇在内的全口径银行净结汇实现顺差72.9亿美元，环比减少150.3亿，是央行口径外汇占款回落的主要原因。虽然央行外汇占款出现七个月来首次减少，但降幅不及2015年，当前情形与2018年相近。2015年8月-2016年12月期间，人民币双边汇率快速走贬，央行口径外汇占款平均降幅达2600亿/月。相比之下，尽管四月外汇占款开始减少，但降幅不足200亿，历史上与2018年贬值（贬值8%）期间，平均350亿/月的情形相近，表明央行没有入市干预，保持一定政策定力。展望：五月，美元指数虽保持强势，但涨势放缓；人民币即期汇率运行至6.8%附近企稳，中间价与市场汇率缺口、CNH与CNY缺口显著收窄，上述迹象表明前期积累的人民币贬值压力已得到释放，快速贬值之势或将放缓。我们在上期报告中指出，“在内部经济下行压力加大、外部日韩竞争性贬值的背景下，央行可能允许汇率‘一贬到位’，以此分化市场预期，用市场化力度稳定外汇市场”。从央行操作来看，除下调外汇存款准备金率以外，再无干预政策出台；4月的央行外汇占款减少规模明显少于2015-2016年的贬值时期，说明央行保持政策定力，背后体现出大量稳定市场外汇政策尚未出台。以2018年为例，央行通过逆周期因子、远期售汇风险准备金，以及在香港市场发行央票等方式稳定汇率，避免大规模入市干预。当前，上述工具尚未启用，政策留有充足空间；随着国内生产与供应链的修复，5月出口形势有望边际好转，人民币贬值压力边际减弱。预计央行外汇占款将保持稳定，不会出现大的波动。其它负债显著减少，推测或与央行上缴利润有关四月，其它负债余额9505亿元，环比减少2311亿，降幅超出历史同期。据央行统计口径，其它负债一项主要反映正回购操作与金融机构以外汇形式缴存的人民币准备金的变化。但是，四月央行未开展正回购操作，也未要求金融机构以外汇形式缴存准备金，其它负债的减少应是其它因素导致。由于央行上缴的利润在上缴前未明确计入哪项科目，所以我们只能推测：一是资产负债表的基本等式是资产=负债+所有者权益，由于央行公布的《货币当局资产负债表》没有权益项，猜测其将权益科目合并在负债项中。又因为“其它负债”以外的负债科目均有相对明确的统计范围，所以将权益科目并入“其它负债”项目的可能性较大；二是根据央行说法，此次上缴中央财政结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，应属于权益类科目；三是今年以来，相比另两项其它项（即：其它资产与其它国外资产）减少明显，其它负债降幅显著，推测这可能与上缴利润有关。二、广义货币派生：信贷需求萎靡不振，金融加杠杆尚不明显由于上旬的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《金融机构信贷收支表》中的内容，补充广义货币派生遗失的细节。多渠道共振，四月广义货币派生大幅减少四月，M2同比增长10.5%（前值9.7%），但环比仅增加2023亿，较一季度月均3.8万亿的环比增幅下降明显。从派生渠道来看，银行信贷（投放3884亿，前值3.4万亿）与财政净支出（投放5090亿元，前值约9500亿）的大幅减少是广义货币供应量增幅收窄的主要原因。此外，银行自营购买企业债券投放801亿（三月回笼-1020亿），而央行外汇占款回笼176.3亿（三月投放232.4亿），银行购买的资管产品到期回笼7576亿元（三月投放1.4万亿）。国有大型银行“宽信用”压力相对突出四月，各类银行（包括：四大行、全国性大型银行与中小型银行）信贷增速出现不同程度回落，依次为0.12、0.22与0.73个百分点。从信贷结构来看，四大行的短贷与票融增速连续第五个月提高，其中票融同比增长118.9%，较上月提高约35个百分点，涨幅明显加快。全国性大型银行与中小银行短期贷款增速环比走低，票据融资增速出现分化，中小银行票融增速出现回落。据此推测，当前“宽信用”压力主要集中在四大行和全国性大型银行，因此需要依靠票据融资“冲量”，但受疫情冲击经济减速与宏观政策扶持发力等因素影响，企业短期资金得以改善，致使全国性大型银行短期贷款增速出现去年八月份以来首次回落，四大行短贷增速也明显放缓。中长期贷款方面，三类银行贷款增速持续下滑，相比之下四大行贷款增速降幅更加明显。在基础货币充裕的背景下，三类银行加强了资金运用，存放在央行的存款均环比减少，其中四大行与全国性大型银行的央行存款减少规模相比往年尤为显著。资产配置方面，各类银行买入返售资产环比走降，但国有大型银行降幅小于历史同期，表明银行间过剩资金并未向非银机构明显溢出，金融加杠杆并不明显。三、启示与展望4月以来，十债收益率围绕2.8%纠结徘徊，但从5月中旬开始，十债收益率连续下行，截至23日已累计下行5个BP，同时2Y国债收益率也下降近4个BP，可见此次债市波动主要受经济基本面走弱的影响。从此次央行金融报表的变化可以看出，“宽货币+紧信用”的格局正在向“稳货币+紧信用”转变：从货币端来看，面对短期流动性极端充裕叠加宏观经济下行压力交织的不利局面，央行4月流动性调控“收短贷长”特征明显，总量型货币政策加码宽松的必要性减退。出于防止淤积在银行端的流动性出现资金空转，预计货币政策将从总量宽松向结构宽松加快转型，“宽货币”已在向“稳货币”过渡。从信用端来看，受信贷需求不振的影响，“宽货币”向“宽信用”传递遇阻，四月信贷总量持续低迷。尽管LPR调降与国务院“33条”试图激发信贷需求，但在企业盈利前景不定、居民就业收入艰难的当下，市场一致预期“宽信用”缺乏市场内生动力，难以兑现。23日，央行、银保监会联合召开主要金融机构货币信贷形势分析会，明确不同类型银行分工任务、要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”，预示监管当局正引导银行“宽信用”全面发力。综合来看，尽管“宽货币”边际收敛，但“宽信用”兑现艰难。在此情形下，短期内十债收益率仍将围绕2.8%中枢波动；但中期需谨防金融机构信用创造能力爆发产生的预期差，以深圳为例：前四个月，深圳地方法人银行人民币贷款同比增长20%。权益方面，信用难宽与货币收敛将对股市整体产生压力，但在防范系统性风险的基础上，可适度参与结构性宽松带来的板块机遇，能源与水利基建、低碳新能源，以及数字经济等领域可重点关注。系列报告：1、规模增长，增速放缓——1月央行资产负债表点评2、吹面不寒杨柳风：央行“缩表”与流动性改善——2月央行资产负债表点评3、淡化“不急转弯”表述下的流动性改善——3月央行资产负债表点评4、关注流动性边际收敛趋势——4月央行资产负债表点评5、淡季不淡——5月央行资产负债表点评6、研判政策走向的量能信号——6月央行资产负债表点评7、货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评8、拐点将至——8月央行金融报表评析9、破三之后——9月央行金融报表评析10、意外之喜——10月央行金融报表评析11、表中的真相——11月央行金融报表评析12、LPR落地，亟待政策全面发力——兼评12月央行金融报表13、政策宽松的“春风”并未停歇——1-2月央行金融报表解析

Offer（前值62.8%）、15.4%已签约（前值18.3%）。相比之下，求职录取率的降幅更加明显。结合求职预期来看，55%的毕业生降低求职期望，平均期望月薪

个。具体到国家层面，俄罗斯对小麦、大麦、黑麦、玉米、糖、油菜籽等限制出口，而乌克兰则对小米、油菜籽、黑麦、玉米、牛肉、禽肉等限制出口，作为重要粮食出口国，二者占据了全球受限物品贸易总额的

感谢各位对招商宏观团队的关注！报告发布日期：2022-05-105月9日，央行更新一季度《货币政策执行报告》。面对外部环境动荡与国内疫情冲击的不利局面，央行强调以稳增长、保就业为第一目标，提示将关注通胀形势的变化。据此推测，二季度货币政策仍将以“宽松”为主基调，宽松主要体现在数量型政策工具方面，增量资金将向能源、农业、小微、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。核心观点：此次报告明确将“稳增长”与“防通胀”作为货币政策的首要目标。相比四季度报告，此次报告突出稳企业、保就业的急迫性，明确将加大货币政策支持力度，创新新的政策工具为重点领域定向“输血”。“稳增长”方面，报告淡化货币政策“灵活适度”的提法，明确要求“加大对实体经济的支持力度”，“主动应对，提振信心”，“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业，落实好稳企业保就业各项金融政策措施”；“防通胀”方面，报告高度重视俄乌冲突导致的国际大宗商品价格攀升，强调“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。报告要点如下：要点一：专栏揭示已建立存款利率市场化调整机制，带动金融机构新发生存款加权平均利率一周下降10个基点，企业贷款加权平均利率环比降幅刷新记录。预计未来一段时期，存款利率市场化改革将对价格型工具起到功能替代，成为降息的替代方案，发挥引导银行贷款利率下行的主力作用。要点二：专栏聚焦结构性货币政策工具创新，通过引入“激励相容机制”，向市场重点领域投放信贷资源。结构性工具的创立，预计将带动贷款投放多增1万亿，农田水利、能源安全、就业物流等领域可能成为下一步结构性政策工具的创新方向。要点三：专栏突出《金融稳定法》，强调将以制定金融稳定法和金融稳定保障基金为契机，健全金融风险长效机制，预示其为宽松货币政策实施营造适宜空间。要点四：形势分析部分，聚焦外部环境面临的三重压力，突出全球经济下行压力加大的不利态势，以及国际大宗商品价格攀升可能引发的输入型通胀风险。要点五：明确将对农业、能源等重点领域，以及受疫情冲击严重的接触式服务业等薄弱环节加大政策支持力度；新增“加大债券市场对重点领域和薄弱环节的创新支持、加大债市统一执法力度”，预示债券市场供给将会扩张。要点六：延续“金融23条”政策思路，将原“更好满足购房者合理住房需求”调整为“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，预示房地产宏观审慎将结构性放松。市场启示：突如其来的俄乌冲突与新冠疫情加剧了国内“稳增长”与美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持力度与防止资金跨境大幅流出之间取得平衡。为贯彻4.29政治局会议关于“加大宏观政策调节力度”给予的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在数量型工具方面，存款利率改革将取代价格型工具发挥压降贷款利率、激发信贷需求的功能。总体来看，当前债市牛熊转换压力加大、股市复苏等待疫情好转与信心修复、出口减速对汇市的影响开始显现，维持上季度报告关于“建议投资者可逐渐将资产配置重心从债市向股市倾斜，并预留现金作为防御性准备”的建议。以下为正文内容：一、央行眼中的世界宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。Ø

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PMI和费城联储制造业调查指数反映出景气扩张放缓，同时原材料和劳动力成本高位、新订单预期指数大幅下降。ISM

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感谢各位对招商宏观团队的关注！事件：4月6日，央行发布《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，为维护金融稳定设立长效机制。作为顶层设计的重大突破，该法案为下一步金融委统筹协调、靠前指挥提供法律依据。核心观点：进入金融周期下行阶段，国内金融风险“爆雷”不断，而近期剧烈动荡的国际形势则又平添了新的风险。第五次全国金融工作会议后，各方对金融稳定的关注度显著提升，国家设立金融委统筹指挥、化解重大风险事件，机构建设走在了制度建设前面。为落实全国金融工作会议精神、坚决防止出现系统性风险，央行近期连发三份重要文件—《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》、《宏观审慎政策指引（试行）》，此次出台的《金融稳定法》为常态化化解金融风险提供统一、有序、高效、权威的法律基础，三者共同构建起金融稳定领域的四梁八柱。《金融稳定法》的核心内容包括三个部分：一是压实金融监管部门、地方政府、金融机构等各方在监测、化解金融风险过程中的责任。在坚持金融“中央事权”的同时，要求地方政府履行相应职责，央、地双方维护金融稳定的职责在法律层面初次划清。二是明确处置分工。金融机构的主要股东和实际控制人承担风险处置的第一责任，存款保险基金和行业保障基金将发挥市场化法、治化处置作用，省级人民政府重点处置辖区内农村合作金融机构和非金融企业（如：房地产企业）引发的金融风险，人民银行与财政部门分别牵头与参与处置系统性金融风险，金融委负责监督应急处置方案的落实。三是落实资金来源。风险发生后，处置资金将按“被处置金融机构的主要股东和实际控制人→存款保险基金与行业保障基金→省级政府→金融稳定保障金”的顺序出资。新设金融稳定保障基金，将由金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其它资金组成，预判财政出资与金融稳定保障基金发债融资也将成为资金来源，央行再贷款或不作为其初始资本的直接来源。对货币政策的影响当前，国内经济周期与金融周期下行相叠加，稳增长压力突出，《政府工作报告》要求“稳中偏松”的政策倾向。从一季度政策变动可见，货币政策与宏观审慎均指向宽松，双支柱协同度明显提升。但央行政策宽松的同时，始终提防金融风险会卷土重来，这对宽松政策形成掣肘。《金融稳定法》等“三支箭”的陆续出台，意味着金融稳定长效机制正在建立。短期来看，《金融稳定法》通过“划清责任、明确规则”，减少道德风险，改善市场环境，为央行执行宽松政策奠定微观基础；长期来看，《金融稳定法》有助于减小央行作为“最后贷款人”的风险处置成本，有利于维护币值的长期稳定。以下为正文内容：一、2017年来，金融稳定成为宏观主题近年来，我国金融风险高发，而近期剧烈动荡的国际形势为金融稳定平添新的风险2018年以来，在国际金融危机影响扩散的背景下，我国经济周期性、结构性、体制性矛盾叠加，长期积累的金融风险开始逐渐显现，房地产、地方融资平台等沦为金融风险的暴风眼，“包商”、“永煤”、“恒大”等重大风险事件则对市场信心带来负面冲击。今年以来，国际形势剧烈动荡，金融不稳定状况进一步恶化。一方面，美联储不断收紧的货币政策导致全球资本回流，新兴市场国家可能遭遇新一轮美元危机；另一方面，俄乌冲突导致美国挥舞金融制裁的大棒，在“长臂管辖”的达摩克里斯之剑下，国际金融市场噤若寒蝉。在此背景下，中概股、“青山镍”等危机爆发，3月16日金融委及其成员部委紧急召开会议稳定市场大局，维护金融稳定形势异常严峻。第五次全国金融工作会议之后，金融稳定重要性显著提升，机构建设走在了制度建设前面2017年

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感谢各位对招商宏观团队的关注！连续两个月MLF利率的按兵不动，使得市场担忧货币政策的宽松倾向是否发生了变化。我们认为，这样的担心大可不必，政策“稳中偏松”的基调并未发生明显调整，只是宽松方式从“价”转向了“量”的上面。核心观点：近期的两次重要会议重申了货币政策“稳中偏松”的政策基调金融委会议要求货币政策要“主动应对”，国常会重申“坚持不搞‘大水漫灌’，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，这与中央经济工作会议与《政府工作报告》一脉相承，预示“稳中偏松”的政策基调未发生变化。宽松方式发生调整，基础货币增速明显改善，央行投放起到重要贡献一月，央行总资产突破40万亿元，增速从2.1%（2021年12月）升高到6.0%（2月），扩表明显。截至二月，基础货币余额32.9万亿，两月平均增速3.1%，相比去年12月（-0.28%）明显改善。从影响因素来看，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速明显加快，对基础货币起到主要贡献；财政前置发力导向下，政府存款明显增多；央行外汇占款增速变动不大。总之，在政府存款增速加快的同时，基础货币仍出现明显改善，说明央行通过主动的货币投放，维护了银行间市场流动性的整体稳定，透露出“稳中偏松”的政策倾向。展望四月，政府存款虽遇传统“大月”，但在财政支出发力的对冲下，增速或边际减缓。在此情形下，央行投放的压力将会减弱，叠加四月资金到期量处于年内低位，央行投放力度或有所减轻。在贷款需求偏弱与监管指导加强的背景下，银行信用创造出现明显差异由于月初的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，本文主要结合《金融机构信贷收支表》对重要细节进行补充：·各类银行贷款增速趋势分化，预示新增贷款或主要流入国有大型企业·中小银行长期贷款增速下降较快，国有银行更加倚重票据融资·中小银行购债提速，支持非银金融机构加杠杆态度相对谨慎启示与展望：2月下旬以来，十债收益率开始进入横盘震荡阶段，市场对社融等金融数据与政策信号的敏感度提高，反映出大家对货币政策宽松节奏与宽信用成效存在分歧和不确定。从货币端来看，政策宽松的空间还在，降准的可能超过降息；从信用端来看，由于前期资金主要流入国有、大型企业，中小银行长期贷款仍在下降，说明信用的全面回升还需要时间。从高频数据来看，3月金融数据预计不差。如果央行没有降准，十债收益率或仍将围绕MLF利率运行。以下为正文内容：一、价格型调控方式方面，货币政策按兵不动基于建全现代货币政策框架，我们将OMO利率与MLF利率作为观察货币政策价格型调控方式的信号。逆回购“价平量增”，市场利率保持短期政策利率下方运行3月，央行每日开展逆回购操作。截至24日，逆回购累计投放3600亿元、回笼13400亿元，7天逆回购利率锚定2.1%。相比2月，本月逆回购出现明显的净回笼。虽符合季节性特征，但规模超出历史同期。即便如此，DR007仍处于短期政策利率下方运行，表明银行间流动性整体充裕。中期借贷便利平价续作，净投放规模边际收窄与市场期盼的不同，本月MLF中标利率继续维持2.85%，降息预期落空。我们曾在《信贷不佳，货币政策如何演绎—2月金融数据点评》中指出，“当前形势下，降息不会急于落地”、“降准优先于降息”，事实验证了当时的逻辑：一是虽然2月社融总量不及预期，但前两月合计不差。在上年高基数的基础上实现同比多增，表明央行担心的“信贷塌方”并未出现；结构方面，信贷结构不佳的主要原因在于居民中长期贷款疲弱，涉及预期与疫情扰动等复杂因素。一味靠降息来拉动房贷，不符合“房住不炒”与“因城施策”的政策初衷。二是M1增速大幅改善，预示企业活力开始萌动，市场向央行“稳增长、保企业”的目标迈进。出于“让子弹飞一会”的考虑，央行并不急于下调利率。三是美联储17日加息在即，基于前期出现的部分资金流出股债两市现象，央行“以静制动”将是占优选择。二、数量型调控方式方面，央行投放保障银行间市场流动性总体充裕《货币当局资产负债表》定期反映了央行数量型政策工具与银行间市场流动性的变动情况，是观察货币政策数量型调控的重要窗口，核心指标：基础货币增速、超储率。基础货币增速由负转正，银行间市场流动性显著改善一月，央行总资产突破40万亿元，增速从2.1%（2021年12月）迅速升高到6.0%（2月）。二月末，基础货币余额32.9万亿，两月平均增速3.1%，相比去年12月（-0.28%）明显改善。基础货币增速加快，反映出货币政策“稳中偏松”的政策倾向，符合中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的精神。从基础货币的构成来看，货币发行两月平均增速8.5%，较上年末提升1.5个百分点；其他存款性公司存款增速回升，并于2月由负转正；非金融机构存款两月平均增速12.1%，较上年末下降约6个百分点。从基础货币的影响因素来看，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速明显加快，对基础货币增速的提升起到主要贡献；财政前置发力导向下，政府存款明显增多；央行外汇占款增速变动不大。综合来看，在政府存款增速加快的同时，基础货币仍保持较高增速，说明央行通过主动的货币投放，维护了流动性的整体稳定。影响因素1：央行投放明显放量，是基础货币增速的主要贡献项1-2月，央行投放（即：对其它存款性公司债权）增速从-3.5%（上年末）提升到10.7%（2月），较上年末增加约9000，维护了银行间市场流动性的整体充裕。从主要投放工具来看，前两月，公开市场操作（包括回购交易与现券交易）净投放1100亿元，明显超出历史同期；MLF净投放3000亿元，连续两月保持超额投放；SLF净回笼100亿，体现出银行流动性总体充裕；未开展国库现金定存投放。上述货币政策工具净投放合计为4000亿元，考虑“对其它存款性公司债权”余额增加约9000亿元，推测结构性政策工具投放量约为5000亿。展望四月，央行投放压力不大，增速将逐渐企稳。四月，货币政策工具到期量有限，其中MLF到期回笼1500亿，处于年内低位。财政收入进入传统“大月”，预示政府存款将季节性增多，但考虑今年地方政府债发行前置，随后可能形成更多基建投资，所以财政支出也将发力。总体来看，四月央行投放的压力不大。近期，金融委会议要求货币政策要“主动应对”，国常会则重申“坚持不搞‘大水漫灌’，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，据此推测央行投放增速将逐渐企稳，中枢保持在10%左右的区间。影响因素2：央行外汇占款增速稳定1-2月，国外资产余额增速平稳，较上年末增加约700亿。其中，央行外汇占款两月平均增速维持录得0.8%，较上年末提升0.06个百分点；其他项下国外资产增速起伏较为剧烈，余额仅增多338亿元。结售汇顺差强劲叠加结汇意愿走弱，央行口径外汇占款增速保持稳定。1-2月，出口保持强势，银行代客结售汇顺差显著超越历史同期（2021年除外）。但在联储加息前夕，外汇等金融市场波动加大：一方面，人民币汇率于1月末—2月初波动剧烈；另一方面，中美利差迅速收窄，2月平均利差较上年末收缩56个BP。受此影响，境内主体结汇意愿下滑，1-2月结汇率62.4%，同比下降3.2个百分点。综合来看，尽管出口推动结售汇顺差仍超历史同期，但联储加息的不确定性导致企业结汇意愿下滑，央行外汇占款投放压力总体不大。展望四月，央行外汇占款投放对基础货币的贡献或将会减弱。三月，美联储加息预期已经落地。虽说首次加息幅度不大，但仍有5月加息50BP的可能。在此背景下，人民币汇率与中美利差将维持弱势，境内主体结汇意愿短期难以明显回升。在外部形势复杂多变，高估值增加国际金融市场脆弱性的同时，基本面对境内经济主体结汇的影响力提升。考虑到近期疫情防控加码与去年的高基数，出口或将面临压力。据此推测，短期内央行外汇占款投放对基础货币的贡献或将减弱。影响因素3：政府存款增速加快，财政收支顺差与地方专项债发行前置起主要作用2月末，政府存款余额5.5万亿，较上年末增加1.2万亿元；增速升至28.9%，较上年末提升约18个百分点。从影响因素来看，财政收支顺差与地方专项债发行前置是导致政府存款增多的主要因素，而政府性基金收支逆差则起到反向作用。1-2月财政收支顺差约8000亿元，是政府存款增多的主要贡献项。其中，财政收入累计增长10.5%，明显超出历史同期（2020年增速为-9.9%、20212年两年平均增速为3.4%），完成全年预算的22.0%，主要由个人所得税、进口环节增值税贡献；财政支出累计增长7.0%，完成全年预算收入的14.3%，较上年四季度明显加快，其中基建支出的明显提速（上年四季度-10.2%，今年由负转正录得8.0%），料与“适度超前开展基础设施”政策导向有关。政府性基金收支逆差4883亿元，其中政府性基金收入增速为-27.2%、政府性基金支出增速为27.9%。政府性基金收入减少或与房地产市场低迷有关，这从国有土地使用权出让收入同比-29.5%可以得到验证。地方债方面，1-2月新增地方专项债约9000亿元，已完成计划的62%，较上年同期明显加快。展望四月，财政支出发力仍将延续，政府存款增速或将回落。今年的政府工作报告要求财政支出规模比上年增加2万亿以上，财政预算报告明确财政支出增速要达到8.4%。相比之下，前两月财政支出虽然前置发力，但仍有提升空间。高频数据显示，3月国债与地方债净融资额超越历史同期，与2020年接近，也为财政支出发力打下了基础。随着全国疫情逐渐受到控制，预计开工的基建项目将会明显增多，财政支出将持续加快，政府存款增速有望回落。超储率明显下滑，货币乘数显著回升1-2月，超储率明显下滑，但2月迅速回升。根据我们的测算，2月超储率为1.3%，较12月下降0.7个百分点，降幅较1月小幅收窄0.3个百分点。根据五因素模型，1月超储率的快速下滑，与货币发行的季节性增多与一般性存款增加导致法定存款准备金增多有关。银行备付金率从上年末的2.1%降至2月的1.6%，降幅较1月收窄0.4个百分点，主要是银行库存现金增速出现明显下滑。货币乘数回升至7.43，较上年末提升0.2。1-2月，M2增速加快，两月平均增速达9.5%，较上年末提升0.5个百分点。相比之下，基础货币两月平均增速为3.2%，因此货币乘数小幅回升。三、广义货币派生：在贷款需求偏弱与监管指导加强的背景下，不同类型银行信用创造出现差异显著由于月初的金融数据点评已对信用状况进行了初步分析，这里主要结合《金融机构信贷收支表》中的内容，补充信用创造遗失的细节。各类银行贷款增速趋势分化，预示新增贷款或主要流入国有大型企业1-2月，四大行、中资全国性大型银行与中资全国性中小型银行贷款走势出现分化。其中，四大行贷款增速从12.3%升至12.7%，提升约0.4个百分点；大型银行贷款增速从11.5%升至12.1%，提升约0.6个百分点；中小银行贷款增速则从12.6%下降到12.0%，降低0.6个百分点。考虑到不同类型银行服务的企业客户有所不同，不同类型银行贷款增速的分化预示贷款资金主要流入国有、大型企业，中小企业贷款形势仍不乐观。中小银行长期贷款增速下降较快，国有银行更加倚重票据融资1-2月，四大行与大中小型银行长期贷款增速出现不同程度的下行。其中，中小银行长期贷款增速降幅更加明显，较上年末下降2.4个百分点。相比之下，四大行与全国大型银行长期贷款增速则分比下降1.2与1.1个百分点，反映出中小企业对经济前景较为悲观。票据融资方面，各类银行增速均有提升，国有银行增速突出。市场贷款需求偏弱叠加监管“宽信用”指导加强，各类银行均运用票据融资来“冲量”，完成监管指标。相比之下，国有银行票据融资增速上升最快，近40个百分点；大型银行与中小银行票融增速则分别提升20.3与7.6个百分点。从中可以看出，当前国有银行与大型银行“宽信用”压力较大。中小银行购债提速，支持机构加杠杆相对谨慎1-2月，随着地方专项债发行前置，各类银行购债增速均有所提升。其中，中小银行购债增速较上年末提升2个百分点，明显超出国有银行（升幅1.2个百分点）与全国性大型银行（升幅1.7个百分点），这与去年四季度中小银行购债增速下滑形成鲜明对比。四大行与大型银行买入返售资产增速变动剧烈，1月增速分别为108.2%与65.9%，但到了2月则回落到22.8%与17.4%，这与债券市场“先热后冷”的行情相吻合。相比之下，中小银行支持非银机构加杠杆较为谨慎，买入返售资产增速从10.2%下滑到2.6%。四、启示与展望2月下旬以来，十债收益率开始进入横盘震荡阶段，市场对社融等金融数据与政策信号的敏感度提高，反映出大家对货币政策宽松节奏与宽信用成效存在分歧和不确定。从货币端来看，政策宽松的空间还在，降准的可能超过降息；从信用端来看，由于前期资金主要流入国有、大型企业，中小银行长期贷款仍在下降，说明信用的全面回升还需要时间。从高频数据来看，3月金融数据预计不差。如果央行没有降准，十债收益率或仍将围绕MLF利率运行。系列报告：1、规模增长，增速放缓——1月央行资产负债表点评2、吹面不寒杨柳风：央行“缩表”与流动性改善——2月央行资产负债表点评3、淡化“不急转弯”表述下的流动性改善——3月央行资产负债表点评4、关注流动性边际收敛趋势——4月央行资产负债表点评5、淡季不淡——5月央行资产负债表点评6、研判政策走向的量能信号——6月央行资产负债表点评7、货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评8、拐点将至——8月央行金融报表评析9、破三之后——9月央行金融报表评析10、意外之喜——10月央行金融报表评析11、表中的真相——11月央行金融报表评析12、LPR落地，亟待政策全面发力——兼评12月央行金融报表

2870亿元，将拉动房地产投资上行1.94个百分点左右。根据各地的保障性租赁住房实施意见，保障性租赁住房以70平方米以下小户型为主。因此我们假设套均面积70平方米，240万套保障性住房租赁建面积为

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三、2月信用不佳的主因是房贷较为“拉胯”，但促进房贷回升的关键在于优化住房金融宏观审慎政策，在“因城施策”导向下，加快合理的住房贷款需求得到满足。贷款利率虽有下行必要，但推动LPR下行作用更加直接。

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超过1000万高校毕业生就业：发展现代职业教育，培育针对制造业升级实际需要的高级职业人才，通过信贷和税收等政策来鼓励创业和带动就业。4.

信贷政策趋于宽松2021年第25期：变数丛生的下半场

感谢各位对招商宏观团队的关注！核心观点：美国正处于过热场景，控通胀成为美联储的第一政策目标。过热场景一般对应债券熊市、股票牛转熊。在能源等领域供给受限、事件性冲击频发，同时通胀预期正通过劳动力市场、房租市场自我实现的情况下，一味收紧可能导致滞胀，滞胀场景一般对应股债双熊。俄乌局势持续升级，全球资产价格出现大幅动荡。俄罗斯是全球重要原油和小麦出口国。布伦特原油现货价格一度突破100美元/桶，年初至今涨幅达到26.3%。小麦期货价年初至今上涨4.3%。全球避险情绪上升。伦敦现货黄金价也一度突破1900美元/盎司，年初至今上涨4.0%，反映了大国博弈斗而不破，在大概率的情景下，地缘政治风险终将平息，对金融市场的扰动是暂时性的。除了能源、食品价格，工资、房租也已成为美国通胀的驱动力。这在一定程度上反映出通胀预期正在通过劳动力、房租等市场自我实现，美国民众的“通胀预期锚定”正在松动。在1月议息会纪要中，美联储没有给出3月加息超过25BP、或是未来快速收紧的明确信息，加息预期有所缓和。当前市场对美联储加息预期的变化根本上来自于美国通胀持续超预期的刺激，在美联储以控通胀为首要政策目标的逻辑下，能源价格、工资等高频数据至关重要。各国边境开放，旅游业趋于改善。目前，加拿大、日本、英国、澳大利亚、奥地利等不少国家都放宽了对旅行者的入境要求；毗邻的东南亚地区3月或迎来全面开放，泰国计划在重新开放泰马边境，越南正在讨论全面开放旅游服务的计划。国内部分地区防控政策也有放松趋势。风险提示：美联储加速收缩、乌克兰局势升级一图一观点一、俄乌局势升级导致部分商品价格脱离基本面今年以来，俄乌局势持续升级，上周双方发生炮击，乌东地区居民已开始撤离。地缘政治因素导致部分资产价格出现大幅动荡。俄罗斯是全球重要原油和小麦出口国。近期，布伦特原油现货价格2月16日一度突破100美元/桶大关，年初至今涨幅达到26.3%。芝加哥商品交易市场小麦活跃期货结算价已突破800美分/蒲式耳，年初至今上涨4.3%。伦敦现货黄金价格盘中一度突破1900美元/盎司，年初至今上涨4.0%。地缘政治因素导致部分商品价格脱离基本面，原油、小麦等商品价格持续维持高位不利于当前欧美通胀压力的缓解，继续压缩主要经济体的短期货币政策空间。二、美联储“身未动”，市场“心已远”美联储12月议息会纪要中提及的更快加息和缩表释放了鹰派信号，但1月议息会纪要公布后的市场表现却明显不同。在1月议息会纪要中，由于美联储没有给出3月加息超过25BP、或是未来快速收紧的明确信息，市场预期有所缓和。事实上，前期市场对美联储加息预期的大幅上升，固然有部分美联储官员表态的助推，但根本上来自于美国通胀持续超预期的刺激，也说明在美联储收紧政策以应对通胀的逻辑下，市场预期常常领先于美联储而“心动”。除议息纪要影响外，俄乌地缘政治风险继续发酵，给全球经济前景带来巨大不确定性，同样造成美联储加息预期缓和。以史为鉴，在大概率的情景下，地缘政治风险的扰动是暂时性的，终将平息；在小概率情景下，地缘政治问题进一步升级可能对全球经贸形势产生深远影响。三、国际油价反弹，中、美PPI回落趋势都会受影响由于联储1月议息会纪要对3月加息幅度的表态不一，2月价格高频数据将格外关键。美国1月PPI最终需求同比（未季调）为超预期的9.7%（前值9.8%），其中能源项28.8%（前值31.3%），但核心商品PPI在9.4%（前值9.3%），且呈现出较强的趋势性，显示了范围更大的价格上涨压力，不仅出于高油价的原因。仅就油价而言，美国页岩油产量近月明显上行，但由于前期油气投资持续不足，1月份已钻但未完井的数量处于历史低位，EIA预测布伦特原油近月或维持在均价90美元/桶的高位，二季度均价87美元/桶。高油价也将影响我国PPI同比的回落幅度。布伦特原油价格1月环比上涨18%，2月截至目前环比上涨10.8%。而国际油价上升传导到国内有1至2个月的滞后。考虑到2月PPI同比的基数因素在8.35个百分点（1月则为9.22个百分点），因此如果2月PPI当月环比达到0.9%左右，PPI同比增速可能持平1月份的9.1%。四、美国1月私人服务时薪增幅升至7.3%除了能源、粮食价格上涨，国内工资的持续上升也是美国通胀率持续上行的驱动力之一。美国1月商品生产时薪同比增5.37%（前值5.31%），私人服务时薪同比增7.27%（前值增6.42%）。私人服务时薪的增幅已经接近CPI增速——1月美国CPI同比上涨7.5%（前值7.0%），核心CPI同比上升6％（前值5.5%，预期值5.9%），反映出除了能源、食品价格的上升之外，劳动力市场紧张，以及通胀预期通过劳动力市场、房租市场等的自我实现都在发生。这表明，要控制通胀，除了美联储加速收紧货币之外，还需要应对全球供给冲击，增加能源供给，同时扭转劳动、房租、商品市场中通胀预期的自我实现。五、各国边境开放，旅游业趋于改善全球层面，基于经济修复的诉求、疫苗接种率不断上升等因素，多国边境管制放松，取消旅行禁令。目前，加拿大、日本、英国、澳大利亚、奥地利等不少国家都放宽了对旅行者的入境要求；毗邻的东南亚地区3月或迎来全面开放，泰国计划在重新开放泰马边境，越南讨论全面开放该国旅游服务的计划。数据显示，2020年以来，边境关闭占比已从90%左右逐步下降至15%左右，旅游情绪指数已呈现明显逐步上升趋势。中国层面，尽管2020以来年旅游市场表现疲软，但2月《“十四五”旅游业发展规划》出台，为整个旅游行业发展带来指引。其中重点任务包括：智慧旅游、“互联网+旅游”、旅游产品供给体系，推动“旅游+”和“+旅游”等。预计“十四五”期间国内旅游行业将迎来产业融合发展、旅游基础实施建设、旅游产品丰富等多重创新变化。同时，近期国内部分地区防控政策已有放松趋势：凭借48小时“绿码”出行基本不受约束，春节假期，本地游、周边游的热度不减即是佐证。政策相对放松和旅游需求恢复为旅游行业提供修复契机，具备景区、互联网+旅游、免税等丰富业务的相关企业或将迎来改善趋势。六、今年城投债供给大概率边际缩量近期市场各种传闻城投债发行政策再度收紧，区县级城投债注册条件趋严等。今年的城投债供给总体会发生怎样变化？这将对基建投资带来怎样的影响呢？我们认为，自2021年以来，城投政策逐步收紧。2021年初，地方政府债务“红橙黄绿”分档警戒线，部分地区城投债申报受限；2021年中，15号文《进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》要求严禁新增隐性债务，并对政府违规担保、以国有资产或不合规土地对融资提供的担保、以预期土地出让收入作为还款来源、名股实债等可能新增隐性债务的形式做了强调；2022年全国财政工作会议将“加强风险防控、持续防范化解地方政府印象债务风险”提到十项重点工作的第三条，强调对化债不实、新增隐性债务的严肃问责以及完善防范化解隐性债务风险长效机制。整体看，今年城投债供给将延续去年以来的政策影响，整体看城投债供给量将在边际收紧。同时，作为基建投资的重要资金来源，无论是对于新基建还是传统基建，城投债融资的下降将会对基建投资产生一定负面影响。七、从北京新年第一拍看房地产市场情况本周，北京开启了虎年集中供地的序幕。本次集中供地共推出含宅用地18宗，成交建筑面积160.91万平方米，成交总金额480.23亿元，溢价率4.5%。成交的17宗地块中，9块以底价成交（占比），3块触及最高限价；整体成交楼板价与住宅销售指导价之间有2万/平方米以上的价差，给予房企较大的盈利空间。绿地、华润等前十大房企5家出手拿地，国企央企与北京本土公司拿地较为积极。房地产市场交投复苏对“稳增长”起到重要影响。高频数据显示，尽管年后30大中城市房地产销售在高基数影响下同比走弱，但从此次北京集中供地拍卖情况来看，供给端已经边际回暖：溢价率高于去年三次集中供地的后两次，流拍率也大幅减少。需求侧，在“因城施策”的导向下，目前已有部分城市开始放松首付门槛，住房按揭利率也有望在LPR引导下走低，这些变化或将推动新房销售有所改善。一图一观点系列：2022年第6期：情人节会议与预期分歧2022年第5期：春节新变化与节后关注点2022年第4期：美股调整的原因与影响2022年第3期：美联储向左、美元向右2022年第2期：能源供给侧冲击源源不断2022年第1期：谁是春季躁动的援兵2021年第49期：稳增长手段生变？2021年第48期：货币政策能否外紧内松？2021年第47期：哪个行业有望最先受益于适度超前投资？2021年第46期：Omicron不改变美联储加快退出宽松的步伐2021年第45期：Omicron变种病毒的潜在冲击2021年第44期：趋势不变，节奏调整2021年第43期：当前政策调整是短期还是趋势2021年第42期：当前可以看好消费板块的两个宏观逻辑2021年第41期：静观其变2021年第40期：通胀主线2021年第39期：利率上行四大逻辑辨析2021年第38期：“全球能源危机”对资产价格的影响2021年第37期：密切关注限电对经济的影响2021年第36期：市场的内外隐忧暂未解除2021年第35期：货币持稳、财政发力背景下的风格分化2021年第34期：股市延续风格分化2021年第33期：不平衡经济复苏下的宏观政策2021年第32期：经济下行与市场调整都有短期原因2021年第31期：价格反弹导致股市风格短期切换2021年第30期：拜登决意发展美国新能源汽车产业的影响2021年第29期：外资不会离开中国2021年第28期：关注全球房价上涨2021年第27期：政策扰动与市场回归2021年第26期：东盟疫情影响出口

信贷政策趋于宽松2021年第25期：变数丛生的下半场2021年第24期：原油、铜和科技股

感谢各位对招商宏观团队的关注！事件：2月11日，央行发布四季度《货币政策执行报告》。面对国内经济下行与中美货币政策背离的政策两难局面，央行如何选择货币政策首要目标，如何应对上述两大宏观风险，本期报告提供了预测货币政策下一步走向的线索。核心观点：

感谢各位对招商宏观团队的关注！事件：央行公布1月金融数据：（1）社融新增6.17万亿（预期5.3万亿），社融存量同比增长10.5%；（2）新增人民币贷款3.98万亿，较上年同期增加4000亿，超市场预期；（3）M2同比增长9.8%，市场预期9.4%。

PMI扩张继续放缓，主要反映出1）Omicron疫情所导致的病假潮在影响制造业的生产，而企业雇佣仍然强劲。ISM

招商宏观谢亚轩团队感谢各位投资者长久以来的支持，祝愿新老朋友们在虎年身体健康如生龙活虎、投资业绩如猛虎添翼，生活事业虎啸龙吟再上层楼！近日关于通胀和美联储货币政策成为热点问题，讨论主要聚焦三个方面：一是通胀的成因是需求侧还是供给侧，是临时性还是持续性；二是美联储的货币政策应对是否得当；三是美联储收紧货币政策的影响，包括对美国经济和资产价格的影响，也包括通过溢出效应对其他国家特别是新兴经济体的影响。评论的态度，以让事实说话，实事求是最好。借此机会梳理一下对于以上有关问题的讨论，供参考。1、2022年1月，《美联储会议纪要，该读出哪三层“不同寻常”》报告观点摘录：联储官员仍然认为目前不同寻常的通胀与疫情带来的供给冲击有关，过去10年压低通胀的结构性因素还将在疫情后“王者归来”帮忙压低通胀。这样的一厢情愿意味着联储事实上低估了本轮通胀成因的不同寻常之处。2、2021年10月，《十问十答：本轮Taper影响的全景图》报告观点摘录：从2013至2014年的经验看，美联储Taper预期的加强通过多种渠道，给中美多种资产的价格造成不同程度的影响。反观当前，本轮Taper对于金融市场的负面影响已在一定程度体现。鉴于全球金融周期处于扩张期而非收缩期、全球经济形势相对稳定，预判本次冲击程度将较2013至2014年的全球经济下行期要相对缓和。但从时间上看，考虑到美国经济基本面相对强劲和未来加息预期的潜在加强，本轮美联储货币政策收紧的影响尚未充分体现。3、2021年8月，《美联储怎么看大宗商品价格上涨》报告观点摘录：鉴往至今，尽管2020年4月底以来大宗商品价格的升幅已非常显著，美联储不可能吸取教训作出不同的货币政策，美联储仍然会选择忽视大宗商品价格的上升，强调就业和通胀的临时性，更为突出大宗商品涨价的负面供给冲击作用，避免讨论资产价格，更不会政治不正确的去采取实质性的国际货币政策协调措施。4、2021年4月，《9年大宗商品牛市的宏观供求基础》报告观点摘录：9年大宗商品牛市，有坚实的供给和需求基础吗？有！从需求看，自2020年下半年开始的9年美元弱势将与全球信用扩张形成正反馈关系，催生大宗商品需求的显著上升。从供给看，2011年至2020年，过去9年的美元强势压制大宗商品国的产能投资，导致可投放产能的匮乏。过去9年强美元带来的持续低迷的大宗商品供给，遇到当前和未来9年弱美元催化的全球信用扩张和需求上升，供求矛盾的激化既是过去3个季度大宗商品价格持续上升的原因，也是未来9年大宗商品牛市基础，更被历史数据证明是大宗商品价格长周期牛熊转换的根本原因。5、2021年3月，《厘清通胀迷思》报告观点摘录：市场与央行说的通胀有什么不同？市场机构与海外央行等政策制定者在通胀层面的主要分歧在于持续性。美联储不认可“大通胀时代”的原因在于认为供给终将恢复，长期通胀预期没有根本性扭转，而“不会提前行动”构成美联储宽松政策取向的保护伞。6、2021年1月，《美国房地产周期向上与弱美元周期》报告观点摘录：美国房地产周期或仍有三年上行期。以OECD的美国实际房价指数来衡量，上一轮美国房地产周期时长17年，上行期约12年。本轮上涨的起点在2012年一季度，截至2020年四季度，房价已连续上涨35个季度，也就是说，当前美国房地产周期的位置是处于2012年开始的上行周期的中段；如果对标上一轮地产周期，则美国房地产周期还有12个季度、3年的上行期。7、2020年12月，《与周期做朋友》报告观点摘录：美元与大宗商品价格之间的跷跷板效应，绝不是所谓“标价效应”可以解释。美元周期是理解全球经济周期和大宗商品价格中周期波动的一把金钥匙，弱美元对应于全球经济和美元信用扩张，国际资本流动重新活跃，带动全球总需求显著上升进而大宗商品价格上升。8、2017年2月，《只评一点，货币政策执行报告我点评什么》报告观点摘录：日前，中国人民银行发布《二0一六年第四季度中国货币政策执行报告》。如果让我对报告只点评一点，我会选择点评央行货币政策目标从“控通胀”向“抑泡沫”的转变。这一转变意味着中国人民银行货币政策目标的关切内容已从传统的通货膨胀扩展到

感谢各位对招商宏观团队的关注！核心观点：

感谢各位对招商宏观团队的关注！1月18日，央行召开例行新闻发布会，除了通报四季度金融统计数据以外，还用“白话文”直白阐述了此次全面降准的政策考虑。从我们这几天的路演来看，投资者对此少有疑问，关注的焦点主要集中在货币政策降息周期是否开启、未来宏观政策总体走向等方面。我们结合12月央行金融报表与LPR变动，对此进行解读。核心观点：此次央行新闻发布会五大看点：·看点一：央行近年来首次由分管货币政策行领导清晰传达政策取向信息·看点二：直言不讳，降息是出于提振市场信心的考虑·看点三：秉持“灵活应对”策略，货币政策宽松倾向更加明显·看点四：5年期LPR降幅不及预期，预示宽信用之路并不平坦·看点五：侧面回应贷款需求疲软问题，预计将多措并举谨防流动性陷阱问题12月央行金融报表的主要变化：·变化一：基础货币增速转负，超储率显著提升·变化二：“政府存款”余额大幅减少，预计财政支出开始发力，补充基础货币。·变化三：央行投放力度继续收缩，工具到期引发基础货币回笼。·变化四：央行外汇占款增速小幅提升，其他国外资产显著增多。·变化五：M2增速回升，但动力不足。·变化六：居民购房意愿显著下降。市场展望与启示：从提振市场预期出发，我们可以对未来政策走向进行展望：一是，年后宏观政策将会密集出台、协同发力，合力扭转市场预期；二是，一季度内货币政策或等待其它宏观政策的配合，若经济信贷形势不及预期，存在推出新一轮宽松政策的可能；三是，由于基础货币增速转负，年前央行流动性工具或将接力降息而发力，在保证“预期不能倒”的同时，巩固“资金不能少”这一预期。以下为正文内容：一、央行新闻发布会透露的信号看点一：央行近年来首次由分管货币政策行领导清晰传达政策取向信息以往的新闻发布会上，凡是问及货币政策方向问题，得到的答复通常比较隐晦。此次新闻发布会，不仅由分管货币政策条线的领导—刘国强副行长亲自出席，而且以直白、浅显的语言回答了一系列与货币政策走向有关的问题，体现出央行加大政策透明度的倾向。为什么央行会突然转变风格，我们认为这与政策目的有关。正如两位货币政策条线的领导所说，提振预期是此次降息的首要考虑，因此必须用直白的语言来清晰传达这一信号，起到扭转预期的目的。看点二：直言不讳，降息是出于提振市场信心的考虑。在此次新闻发布会前，市场关于降息是出于什么考虑存在明显分歧：部分观点认为“稳增长”、“宽信用”是此次降息的主要考虑，而我们在报告《关于降息的冷思考》中率先旗帜鲜明的提出“强化市场预期，进而实现稳就业目标或是此次降息的首要考虑”。此次新闻发布会，孙司长列举“降低企业贷款利率”、“促进债券利率下行”、“激发市场主体融资需求”等多项考虑，但把“有利于提振市场信心”排位第一。此外，刘副行长也提出“市场关切落空了就不关切了，‘哀默大于心死’”等清晰信号。由此可见，此次降息所表现出的“快、准、狠”，主要目的正是强化市场预期、振奋市场信心。明确这一点，对于预测下一步货币政策取向至关重要。看点三：秉持“灵活应对”策略，货币政策宽松倾向更加明显关于货币政策是否从此宽松的问题，是此次新闻发布会的重点。各路记者从多个侧面发问，试图把握未来政策的走向，问题包括：“如何实现在‘稳’的同时体现货币政策‘进’的方面”、“2022年宏观杠杆率是不是会企稳回升”（变相在问宏观杠杆率是否会对货币政策起到约束影响），以及“一季度还有没有降息、降准的空间”等。有趣的是，这些问题都是由刘行长回答，甚至是“抢答”（刘行长两次表示“这个问题我来回答”）。从行长的表述可以看出，货币政策走向取决于市场预期、资金成本，以及经济增速的变化，“灵活应对”是当前货币政策的基本准则。如果上述因素没有朝着预期方向演变，货币政策不排除再度宽松的可能。此外，关于制约货币政策宽松的两大因素（宏观杠杆率与汇率）的表述，也体现出政策宽松的倾向。关于宏观杠杆率问题，刘行长明确表示“预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，这样的话分母会保持比较大，这就为未来更好保持宏观杠杆率水平创造了条件”，暗示经济增速提升将为宽货币提供条件。关于汇率问题，孙司长首先表示人民币汇率受市场供求的基本面支撑，跨境资金流动可能出现波动但总体将保持动态均衡，暗示稳汇率不会对货币政策宽松形成显著制约；随即，刘行长补充指出疫情时期我国货币政策较为克制，暗示前期政策为货币政策宽松赢得了空间。看点四：5年期LPR降幅不及预期，预示宽信用之路并不平坦。20日，1年期LPR下调10BP，5年期LPR则仅下降5BP，降幅不及MLF。由于LPR是由18家报价行从参考MLF利率报出的算数平均价格，一定程度上反映银行愿意向市场让利的意愿，其变动幅度受到风险、供求等多重因素影响，资金成本只是其中之一。对此，刘行长在会上进行了耐心解释。我们在之前报告中提到，在当前市场信用风险压力不减、企业盈利预期减弱的局面下，商业银行面临风险溢价提升、贷款收益下滑的现实困境。特别是对5年期LPR对应的中长期贷款而言，银行出于商业考虑，报价更会慎重。因此，我们认为从“宽货币”到“宽信用”的政策传导之路并不平坦。值得注意的是：此次LPR报价行名单发生了调整，一家国有银行（邮储银行）替代了原来的股份制银行（中信银行）。考虑到国有银行的LPR报价通常较低，因此报价行名单的变动有利于LPR的市场化下行。看点五：侧面回应贷款需求疲软问题，预计多措并举谨防流动性陷阱。四季度央行调查问卷显示，不同于已出现边际改善的贷款供给，贷款需求仍在持续下行。影响贷款需求的因素错综复杂，以中长期贷款为例，居民对房价的预期以及企业对盈利的预期都会对中长期贷款产生直接影响。面对贷款需求偏弱的问题，货币政策除了降息降准以外，并无更好的选择。因此，当记者问及对这一问题的看法时，央行领导并未给予正面回答。可以预计，为防止流动性陷阱形成，央行将协调宏观政策（尤其是财政政策）协同发力，弥补货币政策的调控短板。二、12月央行金融报表点评12月，央行金融报表主要呈现以下变化：变化一：基础货币增速转负，超储率显著提升基础货币增幅不及历史同期，增速再次转负。十二月，基础货币32.9万亿元，较上月增加1.2万亿，但增幅不及历史同期；增速-0.3%，年内再次转负。从其构成来看，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）余额21.2万亿元，较上月增加6694亿，增幅少于历史同期（增速-4.7%，前值-2.2%），是导致基础货币增幅减小的主要因素。另两项构成（即：货币发行与支付机构备付金）则环比增多，增速明显高于疫前同期。从影响因素来看，政府存款显著减少是基础货币的主要贡献项，但央行投放继续减少，且增速降幅明显扩大则对基础货币产生不利影响。受降准影响，超储率明显提升。十二月，超额存款准备金4.2万亿元，较上月增加1.5万亿；超储率1.8%，较上月大幅提升。12月超额存款准备金的增多主要与降准有关，15日央行全面降准0.5个百分点，释放流动性1.2万亿。变化二：“政府存款”余额大幅减少，预计财政支出开始发力，补充基础货币。十二月，“政府存款”余额4.3万亿，较上月减少近1万亿，降幅超季节性小幅增多；增速11%，与前值基本持平。财政前置发力导向下，12月财政支出料超季节性增多。央行资产负债表中的政府存款科目主要受财政收支与政府净融资影响，由于12月财政数据尚未发布，因此只能从政府净融资的变化来倒推财政收支的变动。从高频数据来看，十二月国债发行明显提速，发债进度从十一月的60.7%提升到84.7%；地方债则因十一月已基本完成全年计划，故当月新增规模不大。总的来看，政府净融资继续增加。但“政府存款”出现超季节性减少（规模约1000亿），推测财政支出开始前置发力，为年初形成实物工作量做好准备。变化三：央行投放力度继续收缩，工具到期引发基础货币回笼。十二月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）余额12.9万亿，较上月减少1283亿元（前值为-3145亿）；增速-3.5%，幅度较十一月（-0.81%）更加明显。从主要流动性工具投放来看，中期借贷便利（MLF）净回笼4500元，逆回购净投放2000亿，常备借贷便利（SLF）净投放126亿，国库现金定存净回笼700亿。该月，央行投放的缩量可能与降准有关。由于十二月市场流动性总体充裕，DR007维持在逆回购（7D）下方运行，央行选择缩量投放不会对银行间流动性产生实质影响。变化四：央行外汇占款增速小幅提升，其他国外资产显著增多。十二月，央行外汇占款余额21.3万亿，较上月增加258亿元（前值354亿元），增速0.7%（前值0.5%）。观察外汇市场情况，受年底结汇的季节性影响，当月人民币中间价小幅升值，月均汇率从上月的6.4升至6.37；但央行外汇占款增幅环比回落，体现央行常态化退出外汇市场干预的态度。变化五：M2增速回升，但动力不足。我们在月初的金融数据点评报告中提到，12月M2同比增长9.0%，较上月回升0.5个百分点，通过观察《金融机构信贷收支表》可进一步了解驱动M2增速反弹的主要因素。从M2资金来源来看，当月银行贷款投放与外汇占款直接投放同比减少，对M2构成拖累；但银行购债与财政投放同比增多，是主要贡献项。但是，考虑到银行购债同比增多主要是受去年12月“永煤”事件导致的低基数影响，而财政投放增多主要因为“提前发力”的政策导向，并非源于市场内生。因此，尽管12月M2增速出现了较大幅度的回升，但其动力不足，可持续性堪忧。变化六：居民购房意愿显著下降。《金融机构信贷收支表》中有两个科目可以反映民众购房意愿：一是居民定期存款，通常它与购房呈反向关系；二是居民中长期消费贷，购房消费占其大部。从数据来看，居民定期存款增速回升。12月，居民定期存款余额68.2万亿，增速13.83%，较上月回升0.2个百分点。从趋势来看，去年9月开始，居民定期存款增速就开始缓慢回升，10月与11月短暂持平后，12月又再度上行。这从侧面反映，当前居民新增购房意愿较弱，在经历了10-11两个月延期购房消费“去库存”后，新的增量并未跟上。从贷款角度来看，12月居民消费贷与经营贷增速双双回落。当月，居民消费贷与经营贷增速分别下滑0.48与0.08个百分点。消费贷中，短期消费贷增速下滑尤为明显（-1.3个百分点），降幅为年内之最；相比之下，中长期消费贷增速亦环比走弱0.3个百分点，二者体现出居民日常消费与购房意愿边际走弱。经营贷方面，短期经营贷增速回升0.1个百分点，但中长期经营贷增速继续下滑（边际有所收敛），说明银行对小微企业审批条件尚未明显放松，小微企业生存压力仍然显著。三、市场启示与展望从提振市场预期出发，我们可以对未来政策走向进行展望：一是，年后宏观政策将会密集出台、协同发力，合力扭转市场预期；二是，一季度内货币政策或等待其它宏观政策的配合，若经济信贷形势不及预期，存在推出新宽松政策的可能；三是，由于基础货币增速转负，年前央行流动性工具或将接力降息而发力，在保证“预期不能倒”的同时，巩固“资金不能少”这一预期。系列报告：1、规模增长，增速放缓——1月央行资产负债表点评2、吹面不寒杨柳风：央行“缩表”与流动性改善——2月央行资产负债表点评3、淡化“不急转弯”表述下的流动性改善——3月央行资产负债表点评4、关注流动性边际收敛趋势——4月央行资产负债表点评5、淡季不淡——5月央行资产负债表点评6、研判政策走向的量能信号——6月央行资产负债表点评7、货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评8、拐点将至——8月央行金融报表评析9、破三之后——9月央行金融报表评析10、意外之喜——10月央行金融报表评析11、表中的真相——11月央行金融报表评析招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天关注“轩言全球宏观”请长按

感谢各位对招商宏观团队的关注！1月17日，央行运用MLF工具投放流动性7000亿元，期限1年，利率为2.85%，降息0.1个百分点；7天逆回购投放1000亿，利率2.1%，降息0.1个百分点。核心观点：央行此次调降MLF利率是基于什么考虑？这个问题的答案对于理解此次降息的政策含义、把握未来政策取向具有重要意义。我们认为，“稳增长”与“宽信用”不足以构成此次降息的充分条件：1.“稳增长”一定需要降息发力吗？恐怕未必！中央经济工作会议指出，当前经济下行的压力来自多项政策的“合成谬误”，因此协调发力才是上策。单纯将“稳增长”任务分解下发，可能导致“分解谬误”的产生。具体来说：·消费低迷的主要原因在于国内疫情的反复，降息难有作为。·房地产投资受宏观审慎等多重政策影响，非货币政策一力可为。2.“宽信用”离不开降息吗？恐不尽然。当前，信贷需求疲弱是信用下滑的主因。从历史经验来看，单纯依靠降息来“宽信用”的效果并不明显。正所谓“货币如绳，易紧难松”，改善信用需求疲弱，并非通过降息就能解决。具体来说：·居民中长期贷款偏弱，源于其对房价走势的预期变化。作为新增因素，房地产税与房地产调控政策影响着居民对房价走势的预期。·

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感谢各位对招商宏观团队的关注！20日LPR出炉，一年期LPR调降5BP，五年期保持不变，符合之前的判断。我们认为，此次LPR非对称降息传递以下信息：一方面，LPR综合体现政策与市场双向信号，非对称降息是“稳增长”与“防风险”协调平衡的结果；另一方面，此次非对称降息或将收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。降准“降息”的出台容易营造货币政策宽松的幻象，但11月央行金融报表显示：央行投放的基础货币大量回笼，财政支出的发力起到补充基础货币总量的作用。信用方面，居民中长期贷款增速企稳，但宽信用仍任重道远。核心观点：基础货币创造：央行工具到期回笼资金，财政支出发力形成流动性增量·基础货币增速锐减，超储率保持不变。·“稳增长”导向下专项债融资与财政支出双向发力，“政府存款”余额减少补充基础货币。·央行投放力度减弱，3千亿资金到期回笼。·法定存款准备金增加，冻结1700亿超额准备金。·央行外汇占款小幅增多。广义货币派生：居民中长期贷款企稳，宽信用仍在路上·银行小幅扩表，同业贷款增速下滑趋陡。·M2增速小幅回落，银行购债持续发挥拉动作用。·信贷方面：从资金需求侧来看，银行信贷增速持续下滑，居民中长期贷款有所企稳；从资金供给侧来看，不同类型银行贷款形势分化，中小银行信用投放不容乐观。市场展望与启示：在宏观政策稳字当头的基调下，常规的货币宽松工具已相继落地，短期内政策宽松对十债收益率影响力减弱。按照中央经济工作会议的要求，一季度的重点将集中在财政政策方面。理论上讲，财政政策的发力既会对基础货币形成补充，又会带动银行信用扩张，但实际过程中常形成“宽货币→宽信用”的有利局面，预计十债收益率仍将维持在2.85%附近。十债收益率若想突破2.8%的“铁顶”，可能需要碳减排支持工具等结构性政策的发力来实现。以下为正文内容：一、LPR非对称降息点评20日出炉的LPR非对称降息，充分验证了我们在《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》报告中的判断。在此，我们重申以下几点：一是，LPR传递政策与市场双向信号，并非片面反映监管意志。不同于MLF利率，LPR是由18家商业银行报价形成，部分反映商业银行的资金成本与利益诉求。这既是利率市场化的初衷，也是2019年LPR报价机制改革突出的重点。因此，不应过度强调LPR的政策指向意义，而是应将其视为央行货币政策的中介目标，LPR在操作目标（MLF）与最终目标（贷款加权平均利率）间发挥利率传导作用，综合体现政策与市场双向信号。二是，非对称降息是央行“稳增长”和银行“防风险”协调平衡的结果。正如我们在报告《MLF悬念落地，LPR将如何演绎》中所说，从政策角度来看，监管出于“稳增长”与“政策发力适当靠前”的考虑，将引导本月LPR报价下行；但从市场角度来看，金融机构出于商业经营需要与“防风险”等考虑，有意愿保持LPR报价不变。二者平衡的结果即是开展非对称降息：调降1年期LPR提高了货币政策传导效率，推动银行向市场释放两次降准节省的利息红利，有利于缓解经济下行压力、重点支持小微企业发展；5年期LPR保持不变则有利于维护银行房贷按揭这一主要的收入来源，并促进“房住不炒”政策深入持续、实现房地产业健康发展。三是，此次LPR变动或收缩MLF调降空间，提振贷款需求，债市影响中性偏空。此次LPR非对称降息一次性输出了今年两次降准产生的利息红利，宽松政策得以兑现。在“稳增长”的导向下，央行祭出“MLF不变、LPR非对称降息”这一组合拳，反映出其希望以提高货币政策传导效率和市场化方式降低企业融资成本，而非单纯依赖政策放松刺激。从中央经济工作会议可以看出，应对当前经济下行的主力是财政，央行将配合财政，营造适宜的货币政策环境。因此，在市场流动性合理充裕、LPR引导贷款市场利率下行的趋势下，货币政策“稳增长”任务在一定程度上得以落实，短期调降MLF的必要性有所降低。对于债市而言，由于货币端宽松空间收窄、非对称降息或将引导信用端增长，此次LPR变动对债市的影响预计中性偏空。二、基础货币创造：央行工具到期资金回笼，财政支出发力形成流动性增量《货币当局资产负债表》显示：十一月，货币当局总资产39.3万亿，较上月减少近2千亿（前值增加近3千亿）；同比增速2.9%，较上月下降3个百分点，录得年内最低。基础货币增速锐减，超储率保持不变基础货币环比增多，增速降幅明显。十一月，基础货币31.8万亿元，较上月增加近3千亿；增速1.1%，较上月下降逾3个百分点，低于历史同期平均水平1个百分点。基础货币影响因素中，政府存款与央行投放影响较为明显，货币发行、外汇占款投放等其它因素影响不大。超储率与上月持平。十一月，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）20.6万亿元，较上月增加1866亿；增速-2.2%（前值2.8%），今年首次转负。其中，超额存款准备金2.7万亿元，较上月增加192亿；超储率1.2%，与上月持平。投放因素：“稳增长”导向下专项债融资与财政支出双向发力，“政府存款”余额减少补充基础货币。十一月，“政府存款”余额5.3万亿，虽较上月减少约4千亿，但仍明显高出历史同期。政府债务净融资突击发行是“政府存款”保持超季节性高位的主要原因。在11月25日召开的国常会上，总理强调要加快今年地方专项债剩余额度的发行，更好的发挥专项债资金在扩大有效投资、促进内需消费等方面的带头作用。在“稳增长”的导向下，政府债务融资明显提速。11月，地方债净融资5412亿元，新增专项债5761亿元（前值5410亿元）。截至该月末，新增地方债累计4.3万亿元，约占全年地方债新增债务限额的98.9%（前值85.8%）；地方专项债累计3.5万亿，完成全年预算限额的99.7%（前值83.8%），全年发行计划已基本完成。国债方面，11月国债发行6998亿元，净融资2040亿元，累计完成今年预算限额的60.7%（前值53.3%），较上月加速明显。财政支出发力，对冲基础货币回笼压力。11月国常会不仅要求加快政府债剩余额度的发行，而且强调“做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”。因此，财政支出也开始发力。当月，一般公共预算支出近2万亿，明显超出历史同期，其中社保就业与科技研发两项支出增速尤为明显。财政收入方面，受经济下行影响，增值税收入增速持续下滑，导致一般公共预算收入少于历史同期。财政收支“一升一降”，使得该月财政净支出超季节性增多，对基础货币起到重要补充。展望：财政提前发力将对跨年期间的市场流动性形成不确定性挑战。面对当前经济下行压力，中央工作会议提出财政政策要提升效能，更加注重精准和可持续。为发挥财政政策的托底作用，财政部已向各地提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿，并要求各地把握“早、准、快”原则，尽快形成实物工作量。因此，明年一季度财政因素对基础货币的影响较历史同期更加显著。当财政新增扰动叠加跨年期间市场波动，一月银行间市场流动性可能趋向紧张，央行流动性调控面临挑战。回笼因素：央行投放力度减弱，3千亿资金到期回笼。十一月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）余额13万亿，较上月减少3145亿元（前值为增加623亿）；增速-0.8%（前值10.2%），为2019年十月以来首次转负。央行投放余额的缩减，表明前期投放的资金出现净回笼，货币政策在“量”的层面有所收缩。从主要投放工具来看，11月MLF净投放0元，利率保持2.95%；逆回购净回笼5000亿（前值净投放1600亿），利率锚定2.2%；SLF各期限合计投放6.86亿；当月未开展国库现金定存投放。上述货币政策工具合计净回笼约5千亿元，倒推当月投放的再贷款/再贴现为2000亿左右。由于央行该月先后设立了碳减排支持工具与2000亿煤炭清洁高效利用再贷款，预计增加的再贷款/再贴现投放或与此有关。展望：货币政策结构性特征明显，定向支持小微企业等薄弱环节与绿色低碳等重点领域是下一步央行投放的重点。十一月，央行投放余额的减少与增速的下滑反映出央行认为市场资金较为充裕，因此放缓基础货币投放力度。这从央行一直强调重视的DR007变动可以得到验证。11月，DR007平均2.16%，与逆回购利率之间的负向缺口继续扩大，市场资金整体充裕。5千多亿的资金回笼创下今年回笼资金的高峰，体现央行保持流动性合理充裕、不大水漫灌的一贯思路。这一政策思路同样映射在十二月降准等操作上，预计短期内流动性难以显著宽松。本月降准投放的资金，正通过MLF与OMO缩量操作逐渐回收，推测实际增量有限。其中，MLF回收流动性4500亿，OMO（截至20日）投放流动性1500亿，有望回收约3000亿。轧差后，此次降准释放的资金增量与去年同期央行投放基本相当。当前，央行货币政策在“防风险”与“稳增长”间平衡。相比总量政策，结构性政策因能同时实现这两个目标，可望成为央行资金投放的首选。展望未来，由于低碳转型资金需求强烈、碳减排支持工具兼具额度无限与利率优势，有望成为明年央行投放的主要渠道。投放因素：央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。十一月，央行外汇占款余额21.3万亿，较上月增加354亿元（前值109亿元），增速0.5%（前值0.3%）。观察外汇市场变动情况，11月美元兑人民币中间价收至6.38，人民币涨势放缓；中美十年国债利差（月均）收窄4BP至1.34%，继续向均值回归。在此背景下，商业银行外汇资产余额环比回落，央行外汇占款投放压力总体可控。展望：英美加息进程开启，外汇占款投放或将边际缩减。十一月，我国出口两年平均增速升至21.2%（前值18.7%），继续超预期。在Omicron病毒的影响下，预计未来一段时间我国仍将保持出口优势，替代效应使得贸易项下外汇流入趋势得以延续，对外汇占款形成持久支撑。但在金融与资本项下，由于美国已加快QE退出进程、英国也已抢先加息，全球货币政策转向进程加快，这对资金回流发达国家形成吸引力，在一定程度上削弱外汇占款投放。其它因素：法定存款准备金增加，吸收1700亿超额准备金。观察基础货币内部，货币发行较上月增加1294亿，高于历史同期。其中，M0较上月增加1348亿，银行库存现金减少53亿。金融机构各项存款环比增加1.1万亿元，而扣除财政性存款之后的一般性存款增加1.9万亿。根据测算，一般性存款增加将带动冻结的法定准备金增加1674亿，稀释部分超额准备金。三、广义货币派生：居民中长期贷款企稳，宽信用仍在路上银行小幅扩表，宽信用任重道远。十一月，其他存款性公司总资产340.9万亿，较上月增加2.3万亿（前值5775亿）；增速7.1%，较上月下降0.7个百分点。相比历史同期，当月银行总资产扩表幅度不及疫情同期水平，增速趋近历史底部，“宽信用”成效尚未显现。同业贷款增速下滑增陡，实体信贷尚未好转。从结构来看，11月银行同业贷款增速-2.2%（前值-0.5%），同业存款增速-3.3%（前值0.04%），下滑趋陡；对其他金融机构债权增速1.0%（前值1.1%），边际放缓。实体经济方面，非金融企业贷款增速降至8.1%（前值8.4%），居民贷款增速降至13%（前值13.2%），均处于历史同期低位。M2增速小幅回落，银行购债持续发挥拉动作用。十一月，M2增速8.5%，较上月下降0.2个百分点，略高于疫前同期。从《金融机构信贷收支表》拆解M2构成可以发现，银行购债仍是拉动M2增速反弹的主要因素。11月，银行购债增速升至8.7%，较上月提升2个百分点，其他因素（如：各项贷款、股权投资与外汇占款增速）影响不大。银行信贷增速持续下滑，居民中长期贷款有所企稳。十一月，银行信贷增速11.7%，较上月下降0.2个百分点，继续走弱。分部门来看，居民部门贷款增速继续下滑，降幅较前三季度明显收敛。结构方面，居民短期贷款增速下降0.8百分点，反映出消费需求仍然偏弱；居民中长期贷款增速回升0.02个百分点，说明房地产纠偏政策初显成效，银行住房按揭贷款投放出现松动迹象。此外，居民经营贷增速仍在加速下滑，表明小微企业融资面临的经营环境仍未明显改善，融资需求持续疲弱。相比居民部门，企业贷款增速下滑更加明显。11月，企业贷款增速下滑0.28个百分点，高于居民部门（0.19个百分点）。结构方面，企业中长期贷款增速降幅边际走阔0.1个百分点，短期贷款增速下降0.1个百分点（前值回升0.2个百分点）。企业各项贷款中，仅票据融资增速较上月提高，可见企业贷款需求偏弱的情况尚未有效缓解。不同类型银行贷款形势分化，中小银行信用投放不容乐观。四大行与大型银行的贷款增速持续回升，但中小银行贷款增速仍在走弱。由于不同类型银行面向的客户存在较大差异，中小银行贷款增速走弱反映出中小微企业融资需求仍然乏力。从信贷结构来看，四大行和大型银行的中长期贷款增速转正，中小银行中长期贷款增速仍未见好转；票据融资方面，各类银行的票融增速明显收敛，其中大型银行票融增速出现5月以来的首度转负。总体而言，包括四大行在内的全国性大型银行贷款业务出现改善迹象，但中小银行贷款仍受需求收缩影响未见起色，经济内生增长动力仍然较弱。展望：宽信用知易行难。M2在十月出现增速反弹后，十一月重拾下行趋势。虽然央行通过纠偏房地产信贷政策、引导LPR非对称降息、以及全面降准等方式促进银行信贷投放，但在房地产业观望情绪浓厚、基建投资尚未发力的局面下，宽信用短期难见明显成效。货币政策“推绳子”问题使得宽信用知易行难，或许需要财政政策提前发力才能快速缓解这一难题。四、市场启示与展望十一月，十债收益率在三季度《货币政策执行报告》的宽松信号影响下，快速下行超10个BP，掀起一轮看涨行情。当时，市场普遍期望央行能在“稳增长”导向下推动货币政策明显宽松。但该月的央行报表数据表明，央行投放的基础货币出现年内最大规模的到期净回笼，基础货币增速下落3个百分点，货币端宽松迹象并不明显。因此，市场宽松预期开始收敛，十债收益率从2.81%的低点逐渐回升至2.85%附近。尽管本月出现降准与LPR非对称降息等利好事件，但十债收益率仍未做出趋势判断，市场仿佛重新陷入“宽货币”or“宽信用”的拉锯战。明年一季度的货币信用格局有利于债市，突破2.8%亟待结构性政策工具发力。在宏观政策稳字当头的基调下，常规的货币宽松工具已相继落地，短期内政策宽松对十债收益率影响力减弱。按照中央经济工作会议的要求，一季度的重点将集中在财政政策方面。理论上讲，财政政策的发力既会对基础货币形成补充，又会带动银行信用扩张，但实际过程中常形成“宽货币→宽信用”的有利局面，预计十债收益率仍将维持在2.85%附近。系列报告：1、规模增长，增速放缓——1月央行资产负债表点评2、吹面不寒杨柳风：央行“缩表”与流动性改善——2月央行资产负债表点评3、淡化“不急转弯”表述下的流动性改善——3月央行资产负债表点评4、关注流动性边际收敛趋势——4月央行资产负债表点评5、淡季不淡——5月央行资产负债表点评6、研判政策走向的量能信号——6月央行资产负债表点评7、货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评8、拐点将至——8月央行金融报表评析9、破三之后——9月央行金融报表评析10、意外之喜——10月央行金融报表评析招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨关注“轩言全球宏观”请长按

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感谢各位对招商宏观团队的关注！事件：12月6日，央行宣布于12月15日全面降准，“适时降准”靴子落地。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.4%，释放长期资金约1.2万亿。核心观点：

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亿美元，对冲掉73%的外部资金流入，对实现国际收支自主平衡、减轻外汇占款投放压力起到了重要作用。从民间部门对外投资构成来看，直接投资与证券投资资产分别占我国对外资产的

感谢各位对招商宏观团队的关注！十月央行金融报表显示：货币端，地方债发行放量导致基础货币回笼近1万亿；信用端，政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧。当前，十债收益率在2.9%-2.95%窄幅区间波动，货币与信用谁先实现宽松决定了未来的走势。核心观点：基础货币创造：地方债放量导致基础货币大量回笼·基础货币环比锐减，超储率小幅回落；·地方债发行放量，带动“政府存款”余额超季节性增加，导致基础货币大量回笼；·央行投放持续，但规模减少，对基础货币形成支撑。·央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。·货币发行与法定存款准备金减少，对超储形成支撑。广义货币派生：政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧·银行购债回升，带动广义货币（即：M2）增速反弹。·银行信贷增速回升，但质量仍旧不高。·信贷结构：从资金需求侧来看，居民部门贷款增速继续下滑，但企业部门贷款增速因票融增加而回升；从资金供给侧来看，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至疫前同期之上，但全国性中小型银行贷款增速仍明显偏低。市场启示：正当市场就货币与信用谁先宽松陷入争执之际，国务院送来了增量资金的政策礼包。11月17日，国务院常务会议决定设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。不同于央行月初设立的碳减排支持工具，我们认为煤炭清洁再贷款短期内将给市场带来2000亿（占传统再贷款余额13%）的增量资金，但其长期可持续性却不确定。据此推测，十债收益率下行力量将边际增强。以下为正文内容：一、基础货币创造：地方债放量导致基础货币大量回笼《货币当局资产负债表》显示：十月，货币当局总资产39.5万亿，环比增加近3千亿（前值1.2万亿），增幅迅速收窄；同比增速6.2%，超出九月1.6个百分点。基础货币环比锐减，超储率小幅回落基础货币环比明显减少，增速环比提升。十月，基础货币31.5万亿元，较上月减少近1万亿，降幅超出历史同期均值；增速4.2%，较上月提高1.4个百分点。基础货币的陡然减少，主要是地方政府债发行提速，推升“政府存款”导致。超储率小幅回落。十月，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）20.4万亿元，较上月减少8214亿；增速回升至2.8%，较上月提升1.7个百分点。其中，超额存款准备金2.7万亿元，环比减少近7000亿；超储率回落至1.2%（前值1.5%）。影响因素：地方债发行放量，带动“政府存款”余额超季节性增加、基础货币大量回笼。十月，“政府存款”余额5.7万亿，环比增加1.1万亿，远超历史同期，反映出今年地方债务融资后置带来的影响。地方政府债发行明显放量。十月，地方债合计发行8689亿元，超出九月1300余亿；净融资6893亿元，超出九月近2000亿。新增债务方面，十月地方政府债新增6144亿元。其中，地方专项债新增5410亿元，增长显著。从完成进度来看，前十月新增地方债累计3.7万亿元，约占全年地方债新增债务限额的85.8%（前值71.4%）；地方专项债累计2.9万亿，完成全年预算限额的83.8%，较九月（68.2%）提速明显。展望：11月地方债发行或将放缓，回笼基础货币的规模将会减缓。十月地方债发行放量呼应了财政部之前关于“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”的表述。截至10月末，仍剩余6000余亿的新增地方债尚未发行（其中，一般债剩余450亿，专项债剩余5600亿）。国债方面，若按中央赤字90%以国债净融资筹集计算，剩余1万余亿国债净融资亟待发行。参考2019、2020年国债净融资节奏，11月国债净融资约4000-5000亿。叠加地方债，则11月政府债净融资合计规模约在1万亿上下。但据已经公布的地方债发行计划推断，6000亿的新增地方债额度难以用完，政府债实际净融资规模可能在7000亿左右。财政收支端，据往期季节性推测，11月财政净支出约5000亿；考虑到今年财政支出延后发力，则11月财政净支出与政府债净融资可能大体持平。如是，11月“政府存款”将回归平衡，对基础货币的回笼影响可望减弱。影响因素：央行投放持续，但规模减少，对基础货币形成支撑。十月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）较上月增加623亿元，增幅较前值（1.2万亿）明显收窄；增速10.2%，较上月提升逾3个百分点。从主要投放工具来看，十月MLF净投放0元，利率保持2.95%；逆回购净投放1600亿元（前值5900亿），利率锚定2.2%；SLF各期限合计投放2.9亿元（前值24.6亿元）；国库现金定存投放700亿，中标利率恢复至3.5%（前值3.55%），净投放0元。上述货币政策工具合计净投放1600余亿元，倒推当月到期的再贷款/再贴现为1000亿左右。展望：央行致力于维护年末流动性总量合理、结构优化。经历了九月的流动性跨季注入，十月央行投放回归克制。十一月，央行等量续作1万亿MLF，全额对冲当月到期的中长期流动性缺口；坚持逆回购日操作，截至15日已累计投放7300亿元，完成当月短期流动性回笼总量的55.3%。由此可见，央行维护总量不紧不松意图明显。易纲行长在十月北京金融街论坛上表示：“总量政策是合理的，流动性是充足的”，据此推断11、12月央行投放总量上仍将以对冲为主。结构方面，央行加快了结构性政策工具的研发推出进度，关注结构性政策工具对债市的长期影响。三季度的金融统计数据发布会上，央行表示将运用流动性管理工具与结构性政策工具维护年末流动性合理充裕。11月初推出的碳减排支持工具体现出央行意图发挥结构性货币政策工具的引导作用，以市场化原则支持绿色低碳和小微企业发展。根据新工具的设计规则与配套措施完成进度来看，我们认为碳减排支持工具短期内的象征意义大于实际效果（详见《新工具会带来货币宽松吗？——央行碳减排支持工具速评》），在碳减排核算认定流程明确前，新工具难以带来可观的增量资金；从长期来看，新工具“先贷后借”的机制设计使得“宽货币→宽信用”的传统逻辑发生逆转，传统逻辑下有利于债市的“宽货币，未宽信用”窗口期将会缩短。因此，建议适度降低结构性货币政策工具落地对基础货币的利好预期。影响因素：央行外汇占款小幅增多，对基础货币影响正面。十月，央行外汇占款环比增加109.2亿元（前值22.3亿元），同比增速0.3%，与前值基本持平。观察外汇市场变动情况，人民币汇率涨势明显，美元兑人民币中间价从6.46贬至6.39；中美十年国债利差（月均）扩大12BP，九月以来的快速收窄趋势得以企稳。在此背景下，商业银行国外资产与央行外汇占款均小幅增加，对基础货币起到一定的投放支撑作用。展望：联储货币政策正常化进程开启，外汇占款投放支持力度预计有限。十月，我国出口增速升至27.1%（前值28.1%），两年平均增速18.7%（前值18.4%），货物出口持续强势。当全球经济逐渐步入平稳复苏阶段，预计各国错峰复苏将延长外需景气周期，出口形成的外汇占款对基础货币具有持续支撑作用。当前需要关注的是，联储已于本月开启Taper进程，鉴于美国通胀再创新高，近期已有多为联储委员建议加快减债进度、提前启动加息计划。如是，资本项下的外汇流入可能相应减少，长期来看不利于外汇占款投放对基础货币支撑。货币发行与法定存款准备金减少，对超储形成支撑。十月，货币发行环比减少1125亿元，较历史同期降幅收窄。其中，M0环比减少781亿（前值-1800亿），是“货币发行”降幅超季节性的主要原因。金融机构各项存款环比增加7649亿元，而扣除财政性存款之后的一般性存款减少近3500亿。根据测算，一般性存款减少带动冻结的法定准备金减少1390亿，对超额准备金形成一定支撑。二、广义货币派生：政府债发行加速带动M2增速反弹，但持续性堪忧由于每月的《金融数据综述》已经分析了金融数据的变化，这里主要结合《其他存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》来追踪基础货币的信用派生情况，了解信用端的变化。银行购债回升，带动广义货币（即：M2）增速反弹。十月，M2增速8.7%，较上月提升0.4个百分点，与疫情之前（2019年12月）持平。从《金融机构信贷收支表》拆解M2主要构成可以发现，银行购债增速回升是当月M2增速反弹的主要拉动因素。数据显示：十月，银行购债增速升至6.6%，较前值提升1.7个百分点，说明受政府债务发行加速影响，银行面临的“资产荒”现象有所缓解。银行信贷增速回升，但质量仍旧不高。十月，银行信贷增速环比提升0.04个百分点，虽有企稳迹象，但总体仍表现较弱。分部门来看，居民部门贷款增速继续下滑，但企业部们贷款增速出现回升。居民中长期贷款增速环比下降0.08个百分点（前值下降0.54个百分点），短期贷款增速反弹0.07个百分点，说明居民贷款形势尽管边际好转，但其对房价预期仍不乐观、购房依旧谨慎；企业中长期贷款增速环比下降0.4个百分点（前值下降0.9个百分点），短期贷款增速回升0.7个百分点（其中，票据融资增速较上月升高逾3个百分点），说明当前企业贷款仍以维持运营为主，生产性投资仍有待恢复。观察不同类型银行信贷情况，四大行与全国性大型银行的贷款增速已升至疫前同期之上，但全国性中小型银行贷款增速仍明显偏低。从信贷结构来看，所有类型银行中长期贷款增速均持续下降，而中小银行降幅尤其明显。相比大型商业银行，中小银行贷款仍以票据融资为主要拉动，信贷形势仍不乐观。展望：信用扩张长期或将难以持续。尽管十月M2出现了反弹，但从驱动因素来看，其并非基于经济内生动力的融资需求恢复，而主要依赖政府债务融资的滞后发力。在当前房地产行业遇冷、银行信用派生依赖房地产抵押未出现实质性改变的宏观背景下，M2增速长期仍将面临下行压力，信用宽松并不容易。三、启示与展望近期，十债收益率围绕2.95%徘徊，而十月央行金融报表再次释放“货币端稳健中性、信用难以持续宽松”的信号。正当市场就货币与信用谁先宽松陷入争执之际，国务院送来了增量资金的政策礼包。2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款的设立，将为货币端带来增量资金，市场格局将向“宽货币”演化。11月17日，国务院常务会议决定设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，促进绿色低碳发展。不同于月初央行设立的碳减排支持工具，煤炭清洁再贷款要求“按照聚焦重点、更可操作的原则”，专项支持涉煤行业。根据其机制设计，该工具的使用既不需要银行提供碳减排核算数据，又要求央行根据银行发放的专项贷款等额提供再贷款支持。因此，预计该工具支持的2000亿资金（占传统再贷款余额的13%）将在短期内到位见效，为市场带来货币端的边际增量，助力十债收益率下行。煤炭清洁再贷款超出了绿色金融工具的范畴，其后续设计与使用主要取决于国务院。煤炭项目一直是国际绿色金融摒弃的领域，央行早期将其纳入绿色债券的支持范畴，但今年更新的《绿色债券支持项目目录2021》将其删去，以此保证与国际绿色金融标准相对接。根据国常会会议决定，此次煤炭清洁再贷款工具的设立是“在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立.....”，可见它与央行绿色金融工具具有明显差异。自此，围绕双碳战略，央行将产生两套政策工具：一类是专注于支持绿色低碳新产业发展，可与国际相对标的绿色金融工具；另一类是支持传统产业减碳转型的转型政策工具。从央行视角来看，其更倾向于绿色金融工具的开发与使用，从而保持与国际接轨、保持自身处于绿色金融第一梯队；但从市场视角来看，绿色金融工具面临较多的约束条件、短期难以见效，所以增量资金将主要来自于转型政策工具。因此，我们认为：短期内，煤炭清洁再贷款等转型工具将为市场带来增量资金，但其长期可持续性却不确定。系列报告：1、规模增长，增速放缓——1月央行资产负债表点评2、吹面不寒杨柳风：央行“缩表”与流动性改善——2月央行资产负债表点评3、淡化“不急转弯”表述下的流动性改善——3月央行资产负债表点评4、关注流动性边际收敛趋势——4月央行资产负债表点评5、淡季不淡——5月央行资产负债表点评6、研判政策走向的量能信号——6月央行资产负债表点评7、货币与信用的十字路口——7月央行金融报表点评8、拐点将至——8月央行金融报表评析9、破三之后——9月央行金融报表评析招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高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