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近期美国股市大幅调整并引发了全球资本市场的避险情绪以及市场对于美股牛市是否终结的恐慌和猜测。我们认为，近期美股出现显著调整的原因主要来自于两方面：

第一，美国股市调整源于对通胀和加息担忧。12月以来美国10年期国债收益率持续上行，1月底已突破2.7%，达到2014年4月以来的最高水平，这背后的经济基本面逻辑是对通胀和流动性的担忧。随着2017年拖累通胀的因素逐步消散，以及产出缺口回到正值区间、劳动力成本继续上升并传导到核心PCE，加息压力将在二季度之后进一步强化。近期油价一度升至70美元/桶，叠加薪资增长加速，通胀预期快速扩散，美联储在2018年加息超过3次的可能性在上升，2月1日美联储的议息声明已显鹰派，流动性边际偏紧的预期占主导，对美国股债市场均产生负向冲击。

第二，VIX指数已预示美股市场存在调整风险。VIX指数到2016年下降到16，2017年则更是降低到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。由此来看，该指数未来有反弹的可能性，预示美国股票市场的调整。本周的美股调整带动VIX指数飙升，2月5日，VIX指数触及了2015年8月以来的最高水平，从前日的17.3升至37.3，显示恐慌情绪显著增强，并可能在市场间出现传导。

覆巢之下安有完卵，近期A股市场业出现剧烈调整，尽管如此，我们依然对2018年A股市场保有信心。从长期因素看，支撑A股市场持续上升的长期因素并未受到较大影响。在总量经济数据真空期我们观察到综合PMI连续三个月维持在54.6%的水平，表明当前我国全行业企业生产经营活动保持平稳较快的发展态势，这显然与中国经济新动能蓬勃发展有密切关系。这体现在居民高端服务消费保持快速增长、出口对中国经济的带动能力明显回复以及先进制造业生产、投资形势明显好于重化工业等多个方面。

从短期流动性因素看，央行春节前通过临时动用准备金、定向降准MLF以及PSL等多种渠道向市场净投放资金接近1.7万亿元，规模明显多于往年。受此影响，银行间利率显著回落，较为宽松。节后流动性环境虽有2450亿元MLF到期、临时准备金动用安排到期、缴税等不利因素的干扰，但人民银行公开市场业务操作室负责人明确表示节后将继续展开MLF补充中长期流动性，“适时开展逆回购操作，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重”。 因此，流动性因素在短期内也不构成对A股的冲击。

综上，尽管近期美股调整的蝴蝶效应对全球市场造成剧烈影响，但这并未对全球市场的基本面构成冲击，更多的是风险偏好下降和国际资本流动波动的结果。A股市场持续向上的基础仍在，需要关注的是此前权益市场“低波动、高收益”的特征已经被打破，未来股票市场的波动性可能将明显上升。

一图一观点

一、美股调整的蝴蝶效应

本轮始于2009年3月的美股牛市已经持续至第9年，以标普500指数来看，截至2018年1月，美股涨幅达到284%；2017年，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数一路高歌猛进，涨幅分别达到25.1%、28.2%、19.4%，中途几乎没有出现调整。2017年12月起，美股开始加速上涨，2018年开年以来，全球股市进入狂欢，新兴市场的表现更超越了发达国家。

1月末，美股出现小幅调整迹象。在2月2日、2月5日两个交易日中，美股出现连续、陡峭调整，标普500指数的单日跌幅分别高达为-2.1%、-4.1%，鲜少出现的大幅下跌引发了全球资本市场的避险情绪，并引发市场对于美股牛市是否终结的恐慌和猜测。本周美股大幅波动，虽未单边下跌但整体跌幅达到5%，并传染至全球股市，前期涨幅较大的新兴市场也相应出现了更大幅度的调整，A股、港股单周跌幅在全球主要股市中幅度最大。

我们认为，近期美股出现显著调整的原因主要来自于两方面：

第一，美国股市调整源于对通胀和加息担忧。12月以来美国10年期国债收益率持续上行，1月底已突破2.7%，达到2014年4月以来的最高水平，这背后的经济基本面逻辑是对通胀和流动性的担忧。随着2017年拖累通胀的因素逐步消散，以及产出缺口回到正值区间、劳动力成本继续上升并传导到核心PCE，加息压力将在二季度之后进一步强化。近期油价一度升至70美元/桶，叠加薪资增长加速，通胀预期快速扩散，美联储在2018年加息超过3次的可能性在上升，2月1日美联储的议息声明已显鹰派，流动性边际偏紧的预期占主导，对美国股债市场均产生负向冲击。

第二，VIX指数已预示美股市场存在调整风险。VIX指数到2016年下降到16，2017年则更是降低到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。由此来看，该指数未来有反弹的可能性，预示美国股票市场的调整。本周的美股调整带动VIX指数飙升，2月5日，VIX指数触及了2015年8月以来的最高水平，从前日的17.3升至37.3，显示恐慌情绪显著增强，并可能在市场间出现传导。

美元指数和日元均升值的局面也反映了这样的避险情绪。本周美元指数升值1.4%至90.4，同时典型具有避险属性的日元也从110.1升至108.8，体现出全球市场调整造成的资金回流美国和日本。结合前期新兴市场优异的市场表现看，这也表明前期美元指数走弱的一个背景因素是资金风险偏好的显著上升。由于美股市场受到大量量化交易以及下跌触发的一系列连锁反应的影响，我们无法断言美股调整是否已结束，但可以确定的是，前期全球股市齐涨的局面无法长期持续，本轮调整后风险偏好已发生显著下降，未来权益市场波动性将较高，“低波动、高收益”的局面已发生改变。在基建层面，特朗普希望加大基建投资的决心再度明确，但在“政府关门”问题未妥善解决，基建资金来源等问题未更细化的情况下，短期对市场的影响不大，但未来若推行，则可能提振短期经济、抬高长端利率、加剧流动性环境的紧张。

二、VIX走高可能对境外机构持有人民币债券造成负面影响

近来数日美股反复出现暴跌，2月份以来标普500已累计下跌8.6%，VIX指数也由13左右的历史低位大幅抬升至近几日的30附近，升幅超过100%。

境外机构增持人民币债券的节奏受到多方面因素的影响，其中我国债券市场开放政策的不断推进是核心的驱动力，但中美利差、避险情绪以及人民币汇率预期等均起到一定的影响。从历史情况来看，VIX大幅跳升情况下，境外机构的增持幅度可能出现明显减缓。从近一点的时间来看，随着VIX再度大幅攀升至30左右（上一次月度均值上升至30左右可追溯到2015年8月份，但该时点情况受到811汇改等政策因素的影响），境外机构在今年2月份对人民币债券的增持可能将出现一定的放缓。 

三、节前流动性的供应及节后展望

央行春节前净投放规模接近1.7万亿元，多于往年。受此影响，银行间利率显著回落，较为宽松。人民银行公开市场业务操作室负责人2月9日谈到，为维护春节前流动性平稳，使用了多种货币政策工具组合。一是创设“临时准备金动用安排（CRA）”，这允许全国性商业银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金。1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿元。二是，1月25日普惠金融定向降准落地，释放流动性约4500亿元。这符合我们在《降准后的10月流动性怎么看？-2017年10月流动性前瞻》中4300-5550亿元区间的预判，这意味着基本所有银行都达到第一档条件，达到第二档条件的银行不到20%。三是，央行投放MLF3980亿元和PSL1263亿元，对冲到期后净投放中长期流动性1805亿元。此前，央行通过公开市场净回笼9515亿元。综合考虑上述情况，央行春节前净投放资金接近1.7万亿元，显著多于往年，历年央行春节前净投放规模请参见《春节前后流动性的回顾和展望-2018年1月流动性前瞻》）。 

春节后，2月下旬流动性面临的压力包括：2450亿元MLF到期，有效期30天的临时准备金动用安排（CRA）逐步到期，以及2月申报纳税期限顺延至2月22日，财政支出投放存在摩擦性，未必能及时对冲缴税因素。

货币政策宏观审慎框架也把资产价格的剧烈波动纳入考虑，节后有压力但仍可控，短端利率会回到影响资金的基本面因素上来。人民银行公开市场业务操作室负责人谈到将会继续展开MLF补充中长期流动性，“适时开展逆回购操作，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重”。

四、从城镇化率看中国经济的L型趋势

城镇化是产生库兹涅茨周期的主要动力。库兹涅茨周期的长度约为20年，又称建筑周期，描述的是美国等发达经济体的工业化过程，即农村人口转移至城市，带动居民财产（住房、汽车与家电等耐用消费品）普及与升级的动态过程。

国际经验显示较低的城镇化率一般对应着较快的经济增长。以OECD国家整体为例，1966年之前其整体城镇化率处于65%以下，整体经济增速的波动中枢处于5%以上的中高速水平上。在1966至1978年（12年），随着整体城镇化率从65%升至70%，整体经济增速波动中枢也降至4.3%。在1979至1997年（18年），整体城镇化率从70%升至75%，整体经济增速的波动中枢进一步降至2.8%；在1998年至2016年（18年），整体城镇化率从75%升至80%以上，OECD经济体整体经济增速的波动中枢最终下降至2.0%左右。

中国2017年末城镇化率达到58.52%，距离《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出的2020年城镇化率达到60%的目标已经较为接近，但距离发达经济体仍有距离——2016年OECD平均水平为80.5%，美国为81.8%，日本为93.9%。

从速度来看，2017年末中国的城镇化率比2016年末上升1.17个百分点，2012年以来平均每年提升1.2个百分点。参照OECD经济体的经验，预计中国将在2020年之后进入以5%为波动中枢的GDP增长时期，2030年之后降至4%左右；2050年前后降至3%左右。

五、2018年哪些制造业行业涨价可能性较大

自供给侧结构性改革以来，我国PPI同比增速大幅反弹，但进入2018年，PPI同比增速涨势已难以为继。尽管如此，我们认为从产能利用率和行业投资的角度还是能够找到在今年有较大可能性涨价的行业。

2017年我国制造业整体产能利用率为77.5%，较2016年上升3.6个百分点。分行业看，产能利用率涨幅超过制造业整体水平的行业有；纺织业、医药制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业和专用设备制造业。

其中，纺织业产能利用率水平在这些行业中最高，为80.2%，其次为医药制造业，产能利用率为79.1%。并且，纺织业和医药制造业的投资增速在过去的一年中明显下滑。纺织业投资增速回落4.8个百分点至5.9%，医药制造业的投资增速2017年出现了负增长，增速为-3%，较2016年下滑11.4个百分点。另外，2017年钢铁行业投资增速降幅进一步扩大，由-2.2%跌至-7.1%。

上述三个行业，产能利用率提升速度快于行业平均水平，而行业投资增速下滑意味着新增产能的速度也在下降，供给能力的下降将可能导致行业产品价格的上涨。并且，纺织业和医药制造业都属于下游行业，与当前快速发展的居民消费升级有较强的关联度，需求有保障使得我们更看好其涨价的可能性。