招商宏观 | 为什么我们对人民币汇率并不悲观？
张静静 S1090522050003
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大，当然中国复苏程度不及预期确为主因。跳出短期，美元是非美货币的β因子，出口份额及相对竞争力是非美货币的α，人民币未来的定价逻辑亦然。从中国出口与美元前景两因素评估，人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。但值得注意的是，随着人民币国际化与市场化程度提高，其波动亦将加大。
从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值。1）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。2）中国经济复苏程度以及全球疫情结束后跨境交互不及预期确为主因。首先，全球供应链新格局中多数亚洲国家并非受益国。第二，多数亚洲国家经济受中国因素影响较大，疫后脉冲结束Q2中国经济有所降温掣肘日韩等国外需。第三，亚洲出入境恢复程度仍远逊于欧美。
跳出短期，美元是非美货币的β因子；出口份额及相对竞争力是非美货币的α。
1）美元周期反映的就是产业转移周期与通胀周期。美国是消费与科技国，高通胀削弱美国的比较优势、低通胀环境则提升美国的比较优势。
2）穿越近10年美元升值周期，人民币实际有效汇率重回起点但并未贬值。截至今年5月人民币实际有效汇率重回2014年8月水平，而2014-2022年是美元升值周期，穿越了整个美元升值周期，人民币汇率仍保持了相对稳定。进而，一旦美元进入贬值周期，人民币汇率相对美元升值就是大概率。
人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。1）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，我们认为2022年10月就是本轮美元指数的大顶。首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。第三，疫后制造业区域化、本土化趋势将增加全球对于资源品的需求，加上过去数年资本开支不足，资源品价格或高位震荡甚至存在进一步上行风险。2）三点积极变化意味着人民币汇率处于贬值尾声，下半年大概率重回升值通道。首先，8月中国出口有望再度转强。第二，美联储加息尾声、欧央行则势必继续加息，这一反差下美元或将重新加速下行。第三，今年并非避险大年，今年底到明年初之前美元由避险需求带来的上行动能减弱。
波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态。4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。
正文
一、从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值
（一）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大如图1所示，去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。结合图2来看，今年2-6月主流币种中也是亚系货币整体偏弱，如果剔除波动幅度较小的越南盾和印度卢比，可以说此间亚系货币集体大跌。由此可见，去年Q4以来亚系货币走势存在趋同，也就是说，今年春节以来人民币汇率的贬值并非是人民币的孤立特征，进而人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。二、跳出短期，从美元周期看非美货币
（一）非美货币定量框架：美元是β、出口份额与相对竞争力是α三、人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率
（一）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，美元已经进入贬值周期疫后美国乃至全球通胀中枢已经系统性上移，三点理由。首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。2018年美国对华贸易打击乃至技术卡脖子虽然是产业转移的加速，但并非是一轮新的产业转移，而是始于2011年（中国出现刘易斯拐点）以来的延续，换言之，目前处于全球产业转移的下半场，此间以越南为代表的产业承接国处于城镇化率加速期。因此，即便没有疫情，全球通胀中枢也面临上行风险，疫前美元并不十分强势，若非疫情避险，美元可能早就进入贬值通道。第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。结合图11-12可知，美国私人非农薪资增速回落与美国推动产业转移以及由此引发本土劳动力附加值下降有关。而疫后劳动力供给减少以及制造业重新本土化势必会提振劳动力附加值，我们预计4%以上的时薪同比增速大概率为美国私人非农薪资的新常态。四、波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态
4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。往期文章
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20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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