招商宏观 | 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

5月，剧烈的去库存有所缓解。从5月中旬至今的3-4周，随着生产调整诉求的集中释放，高频数据经历了“超调-回弹-企稳”三个小阶段，5月经济数据进一步在需求端确认了一个新的平台期，暂时没有出现持续的/螺旋式的回落。

问题是新平台的增长水平偏低。都取两年同比，估算4月实际GDP增速约为3.0-3.1%，5月小幅回升至3.2%，照此推算2季度实际GDP增速在3.2%左右，上半年在3.9%左右。可见2季度的经济增速水平明显低于全年目标（两年同比4%）、上半年增速已经略低于全年目标，同时随着5月城镇失业率走平，后续几个月有回升压力。

往后看，第一，从达成全年经济目标和稳就业的角度，需要有增量政策落地见效。第二，到7月底政治局会议前后的2个月是重要的政策观察和窗口期。第三，在降息带动利率下行之前，温和的顺周期修复交易已经进行了2周左右，下一阶段的核心将是评估政策效果，即落地政策能在多大程度改善下半年的经济前景，亦或经济能否自发重回复苏，宏观逻辑将在这个过程中重新确定方向。

正文

5月，剧烈的去库存有所缓解。复盘防疫调整以来的半年时间，经济形势大致经历了三个阶段，走势类似型。第一阶段是去年底-今年初，经济秩序迅速恢复带来有量无价的不典型复苏，加上各方期待较高，企业逆周期补库存；第二阶段是3月底-5月上旬，需求恢复偏弱被逐步确认，导致预期倏然走弱、周期力量回归，企业剧烈去库存；第三阶段是5月中旬至今的3-4周，随着生产调整诉求的集中释放，高频数据经历了“超调-回弹-企稳”三个小阶段，5月经济数据进一步在需求端确认了一个新的平台期，暂时没有出现持续的/螺旋式的回落。

问题是新平台的增长水平偏低。去库存放缓只是让工业生产暂时回稳，决定增长中枢的仍是需求。都取两年同比，估算4月实际GDP增速约为3.0-3.1%，5月小幅回升至3.2%，照此推算2季度实际GDP增速在3.2%左右，上半年在3.9%左右。今年两会提出的全年经济增速目标是当年同比5.0%左右，对应两年同比4.0%左右，由此可见：1）2季度的增速水平明显低于全年目标；2）1季度超预期恢复的成果基本被2季度抹平，上半年增速已经略低于全年目标；3）4月失业率逆势下降是滞后指标，随着5月走平，后续几个月有回升压力。

宏观逻辑将逐步重新确定方向。据此可以做出几个推测：第一，从达成全年经济目标和稳就业的角度，下半年需要有增量政策落地见效，假设后续经济增速保持在新的平台水平，全年GDP当年同比增速仅略高于4%。第二，随着降息先行落地，接下来到7月底政治局会议前后的2个月是重要的政策观察和窗口期。第三，对于资产价格和风格，在降息带动利率下行之前，温和的顺周期修复交易已经进行了2周左右，下一阶段的核心将是评估政策效果，即落地政策能在多大程度改善下半年的经济前景，亦或经济能否自发重回复苏，宏观逻辑将在这个过程中重新确定方向。

1.生产小幅修复，需求低位企稳

生产小幅修复。5月当月，工增同比3.5%，两年同比2.1%（前值1.3%），小幅回升，在需求仍然偏弱的情况下，工业生产恢复主要得益于去库存放缓。服务业产出同比11.7%，两年同比3.0%（前值3.2%），小幅回落，也是自今年2月以来连续第3个月回落。从这个角度，作为工业国和生产国，在工业部门不景气的情况下，服务部门也难独善。

需求低位企稳。5月当月，社零同比12.7%，两年同比2.5%（前值2.6%），微幅回落；固投同比2.2%，两年同比3.4%（前值3.1%），小幅回升；人民币出口同比-0.8%，两年同比6.7%（前值8.9%），有所回落。可见在经历了3-4月的连续下滑后，5月内需微小改善、外需有所走弱，总需求在低位企稳。

2. 基建逆周期再起，房地产继续回落

基建逆周期属性再起。投资端，5月当月，全口径基建投资同比8.8%，两年同比8.3%（前值6.1%），经济重新走弱后，基建投资的逆周期属性再次体现，增速明显回升。制造业投资同比5.1%，两年同比6.0%（前值5.8%），小幅回升。值得注意的是，1-5月设备工器具购置投资增速进一步上升至6.4%（前值5.0%）。

房地产投资增速继续回落。按照未经官方口径调整的数据计算，5月当月，房地产开发投资同比-21.5%，两年同比-14.9%（前值-13.2%）。具体来看，前端维持在较低水平，新开工面积同比-28.5%，两年同比-35.5%（前值-36.7%）；销售面积同比-19.8%，两年同比-26.0%（前值-26.7%）。后端景气度也出现回落，竣工面积同比24.5%，两年同比-7.5%（前值8.5%），这呼应了整个5月玻璃期货价格的大幅下跌。

3. 消费商品强于服务，限额上强于整体

商品消费强于服务消费，限额以上强于整体。5月当月，社零同比12.7%，两年同比2.5%（前值2.6%），微幅回落。其中商品消费同比10.5%，两年同比2.5%（前值2.3%），小幅改善；又其中，限额以上单位商品消费同比11.1%，两年同比2.6%（前值0.8%），即使剔除汽车后，改善也比较明显。

关于商品消费的温和复苏潜力，我们在多篇报告中有所阐述。一方面，广大中低收入群体的收入状态仍在缓慢改善的过程中，这部分群体的边际消费倾向更高；另一方面，在防疫调整的初始阶段，居民消费能力和意愿尚没有明显改善，而餐饮旅游等服务消费需求的集中释放必然挤出一部分商品消费，而这种挤出效应将随着消费结构恢复正常而减弱。

具体来看，通讯器材、汽车、饮料、烟酒、日用品、体育娱乐用品、文化办公用品、家具等消费品的两年同比增速都有不同程度回升；家电、服装、石油制品、餐饮等则有所下降。

政策力度低于预期；出口压力高于预期。

以上内容来自于2023年6月15日的《宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

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20221216 援兵已至——12月MLF操作点评

20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评

20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望

20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评

20221213 宽信用需降息配合——11月金融数据点评

20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）

20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）

20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）

20221209 通胀有压力吗——11月通胀点评

20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）

20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评

20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）

20221205 怎么看待国内放松防疫后的消费与通胀

20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）

20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告

20221130 在事情变好之前——11月PMI点评

20221129 最差阶段过去了吗？

20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析

20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）

20221201 内外转折点——11月宏观经济预测报告

20221130 在事情变好之前——11月PMI点评

20221129 已过最差阶段——宏观周观点（2022年11月26日）

20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析

20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）

20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）

20221126 如期到来的降准——央行降准操作点评

20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）

20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）

20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）

20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）

20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）

20221120  内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）

20221119  “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速

20221118  货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读

20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）

20221117 财政收入追赶进度，基建支出增速回正

20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评

20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗

20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇

20221114 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响

20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）

20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）

20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评

20221111 回落中的亮点：企业中长期贷款增速持续回升

20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评

20221109 通胀的变数——10月通胀点评

20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评

20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）

20221106 这些经济体，“躺平”后的消费变化

20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析

20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）

20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评

20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机

20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）

20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评

20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评

20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）

20221029 怎么看中期选举前的最后一搏

20221028 需求如何跟进供给改善

20221028 利润结构继续下沉

20221027 20大报告中的企业和行业

20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评

20221026 央行的底气

20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评

20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评

20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？

20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）

20221021 全面降息必要性提升

20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）

20221020 2022年货币政策：宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政：积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远？

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）

20221010 黄金：权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么？

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）

20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选：一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏：容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少？

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹？

20220909  通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电，哪些行业景气度可能延续？

20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口？

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪？

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗？

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温：影响真的要结束了吗？

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下，产业升级重点在哪儿？

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举，民主党还有胜算吗？

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730  美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗？

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列（一）

20220722 海外还有哪些黑天鹅？

20220721 稳就业需要多少GDP增速？

20220720 平衡稳地产与防风险，7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏，下半年路在何方？

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？

20220714 钱究竟流向了哪里？

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期，7月关注哪些板块？

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来，向哪里去？

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制（CBAM）的简评

20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌，A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固，积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌？

20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗？

20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619  美联储加息的影响已经显现

20220618  地方政府性基金收支压力巨大

20220617  供给侧修复速度快于需求侧

20220616  是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615  坚持复苏交易

20220614  兼容动态清零的经济增长路径

20220613   出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？

20220612  油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？

20220612  信贷预期差兑现

20220611  三四季度CPI在不同场景下会怎么走？

20220610  出口超预期，是新增还是4月积压？

20220609  如何看待原油供需博弈？

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