招商宏观刘亚欣 | 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

今年2月俄乌冲突爆发、升级、延续至今仍然悬而未决。图1地缘政治风险指数（GPR）通过搜索提及不利地缘政治事件和相关风险的报纸文章构建。该指数在2022年3月后飙升，读数达到了过去50年来的最高值之一，与1991年海湾战争和2003年伊拉克战争期间的类似峰值相当，显示全球风险偏好均受到俄乌冲突的压制。

西方对俄制裁措施和俄反制举措更进一步加剧逆全球化风险与全球通胀问题。俄乌开战以来，西方国家对俄采取了六方面严厉制裁措施，包括禁止俄部分金融机构使用SWIFT系统、制裁俄央行储备资产、禁止俄政府一切国际融资、对俄实体进行金融制裁、禁止进口能源等俄优势商品、对俄进行技术和出口限制，制裁目标是对俄经济金融状况及前景造成显著冲击，从资金和意愿上限制俄进一步军事行动，迫其谈判。且由于美国的域外法权，除现有制裁措施外，美国二级制裁的威胁可阻止未实施制裁国家的实体与俄交易。俄亦采取诸多反制措施，包括以卢布结算和偿还债务、禁止部分商品进出口、限制外资流出等。俄与西方的相互制裁造成了东西方分立风险加剧，俄罗斯是全球重要的能源和粮食出口国，俄乌局势升级和势必造成原油、农产品价格更大的波动。

俄乌地缘政治风险抬升通胀、压制增长，但美联储预计下半年影响将开始消退。历史上，地缘政治风险的升高对全球经济有较大负面影响。地缘政治风险带来的不确定性抑制投资，削弱消费者信心，使金融条件收紧，从而削弱总需求，引发国际资本回流避险资产。同时战争因素使大宗商品价格和油价上涨，加剧通胀上行压力。根据美联储估算，今年迄今为止的地缘政治风险上升累计将对全球产出水平造成约1.7%的负面影响，并将导致2022年下半年全球通胀上升1.3个百分点，之后影响开始消退。从拐点来看，今年年末俄乌冲突对增长的拖累达到顶峰，此后回落。今年7-8月之后，由此造成的通胀压力将边际下降。

欧盟为能源禁运提供6个月缓冲期，侧面反映全球能源供应链等重构或在四季度完成。欧洲高度依赖俄罗斯能源供应，因而在初期对俄制裁中并未涉及能源贸易。4月8日，欧盟宣布对俄罗斯的第五轮制裁措施，禁止从俄罗斯进口石油等制品：自2022 年 8 月起，禁止欧盟购买、进口或转移原产于俄罗斯或从俄罗斯出口的煤炭和其他固体化石燃料。6月3日，在欧盟对俄的第六轮制裁中，欧盟进一步宣布了实施对所有俄罗斯海运原油和石油产品的全面进口禁令，涵盖欧盟目前从俄罗斯进口的石油的90%。制裁措施将立即生效，并将有序逐步淘汰俄罗斯石油进口。对于海运原油（占欧盟进口俄原油的三分之二），在六个月内允许现货市场交易和执行现有合同；对于石油产品，在八个月内允许现货市场交易和执行现有合同。在6 个月的缓冲期后，欧盟运营商将被禁止为向第三国石油运输（特别是通过海上航线）提供保险和融资。由此可见，欧盟认为在11月之前，欧盟的经济主体能够与新的能源供应商建立联系，完成能源供应的平稳过渡，而在俄被制裁后，其能源出口不降反升，侧面反映俄亦在寻求新的买家、重构贸易体系。

全球制造业供应链压力已出现缓解。纽约联储构建的全球供应链压力指数（GSCPI）整合了波罗的海干散货指数（BDI）和Harpex指数、空运成本指数、采购经理人指数（PMI）分项调查中与供应链相关的几个组成部分，重点关注了七个相互关联主要经济体的制造业企业：中国、欧元区、日本、韩国、中国台湾、英国和美国。该指数的变化情况显示，2021年12月至2022年3月，全球制造业供应链的压力已经出现缓和趋势，4月因疫情和地缘政治因素再度恶化，但在5月已有所下降，与前述地缘政治风险指数亦出现回落看，俄乌冲突对于供应链负面冲击最大的时刻或已经过去。

2021年末以来，美联储不断加速货币政策紧缩进程。Taper、加快Taper、加息、缩表在短短几个月的时间排上日程。表面看其原因是40年来罕见的高通胀，深层次原因还包括美国乃至全球范围内总需求恢复、供给不足，劳动力市场快速恢复乃至出现劳动力短缺等。在此背景下，美联储货币政策的目标即是通过流动性收紧来抑制总需求，从而达到抑制通胀的效果。在此政策推动下，美债收益率由1.5%快速抬升至3.0%以上，美元指数95上升至105，VIX波动率指数在俄乌冲突和美联储加息的双重冲击下大幅波动，多次抬升至30以上。

美联储快速收紧政策同样给经济增长和金融市场造成了实质性冲击：第一，金融环境收紧，包括抵押贷款利率的相关利率水平普遍抬升，美国地产销售、企业融资受到抑制；第二，外部压力下，新兴经济体的资本流动和汇率表现边际恶化；第三，利率抬升压制估值、潜在盈利恶化对股市构成冲击，可能通过财富效应和信心下降而不利于投资、消费。

但市场预期和资产价格中都已经隐含了当前美联储收紧速度不可持续的预期。静态来看，当前除了如期从6月1日以每月475亿美元（300亿美元国债，175亿MBS）开启缩表和按计划在3个月中将缩表规模翻倍外，预期美联储6月、7月分别加息75BP，9、11月分别加息50BP，小概率预期美联储可能更大幅度加息。11月加息后的联邦基金利率将达到或超过3.25-3.5%，但间隔两次议息会的2023年2月联邦基金利率的主流预期在3.75 -4.0 %左右，这已经隐含了今年末、明年初加息路径的缓和。动态来看，今年以来10y-2y美债利差快速收窄并一度倒挂，隐含了未来美国经济显著下滑乃至衰退的预期。换言之，通胀压力越大，美联储收紧越快，美国经济下滑和政策转向的时点就来得越早。

美国个人储蓄率回落至历史低位，美国消费或将显著下滑，劳动参与率和失业率或将反弹。美国政府的转移支付在疫情期间对美国居民部门的资产负债表构成支撑，提高了居民的可支配收入和储蓄率，支撑了居民在疫情消退后的消费支出，其中不乏报复性消费的成分，使得美国需求快速上升。不过最新数据显示，截至2022年4月，美国个人储蓄率回落至4.4%，已降至历史较低水平，且显著低于2019年12月新冠疫情爆发前的水平，这意味着美国居民的消费动力在未来将出现明显下降，同时一部分因补贴等因素退出劳动力市场的劳动者也将重新回到劳动力市场，美国劳动参与率或现反弹。如果总需求回落叠加劳动参与率上升，失业率可能出现抬升。

“工资-通胀”螺旋尚未形成，美国长期高通胀风险仍然可控。原油和农产品价格上涨固然给美国当期通胀带来较大压力，但随着基数抬升，其影响终将消退。对于通胀的持续性而言，最大威胁来自于“工资-通胀”螺旋是否形成，这也是美国70年代滞胀的重要形成因素。不可忽视的是，“工资-通胀”螺旋并非凭空形成，而是高度依赖于当时的工资定价机制（如自动工资指数化和生活成本调整COLA条款）和工会力量。近年来，美国工资定价中纳入通胀考虑或采用COLA指数的情况已大幅减少，同时从停工指数和工会密度来看，工会减少、劳动者对企业的议价能力也大幅下降，也是近年来菲利普斯曲线失效和平坦化的重要原因，这意味着虽然通胀风险在上升，但“工资-通胀”螺旋还没有形成，且短期形成的难度较大，除非是高通胀持续更长时间。

两害相权取其轻，经济增长或劳动力市场恶化可能触发美联储货币政策边际转向宽松。以通胀同样较高的1980s年代为例，1987年10月美国爆发股灾，10月19日道指暴跌22.6%，彼时虽然美国CPI达到4.4%并处于升势之中，但美联储仍于87年11月、88年1月和2月连续3次降息；再如1989年，美国CPI从88年12月的4.2%升至89年5月的5.4%，且一直维持较高水平，美联储起初维持加息操作，但从89年4月开始，美国劳动力市场出现恶化的迹象，失业率从3月的5.0%震荡反弹至5.4%，致使美联储从89年6月开始即进入了降息周期。更不用说从90年6月开始失业率大幅走高，即使同期通胀走高，美联储仍然快速降息。究其原因，即使通胀维持高位，美联储仍需要对经济和金融市场出现的最新变化做出反映，并且股市下跌对财富效应的不利影响、美国劳动力市场恶化对于薪资增长和消费的不利影响，都给美联储提供了认为当前的通胀不可持续和终将回落的逻辑证据。因此，即使是下半年美国通胀维持较高水平，考虑到“工资-通胀”螺旋并未形成，总需求的显著下滑或劳动力市场恶化亦会压制长期通胀预期，两害相权取其轻，美联储仍有充分理由将政策重心转移至增长或劳动力市场恶化问题之上，从而使货币政策边际转向宽松。

下半年美国名义经济增速回落或美联储政策转向都有可能触发美债收益率见顶回落。我们一直强调，美联储货币政策显现出很强的“买预期、卖事实”效应，流动性收紧的影响主要体现在预期变化。从2013年经验来看，美联储向市场传递更强收紧预期阶段造成了美元流动性大幅收紧、美债利率大幅上行和各类资产价格的显著调整，而一旦预期趋于稳定，资产价格会回归反映基本面的最新信息。因此无论是美国名义增速（通胀或实际增长）回落，还是美联储政策转向，都可能触发美债收益率见顶回落。

欧美日政策分化可能趋于收敛，美元指数将回落。在全球化背景下，供应链瓶颈和物资短缺会对所有经济体产生影响，因此本轮通胀上行具有全球性特征，多国出现了通胀压力加剧的情况。根据欧央行的分析，调整后的平均通胀率显示欧元区通胀上行压力超过美国。因此6月9日欧央行议息会明确货币政策转向，将于2022年7月1日起结束APP（资产购买计划）下的净资产购买，在7月会议上上调关键利率25个基点，并在9月计划再次上调关键利率。7月加息是欧洲央行2011年以来的首次加息，也象征着欧洲2011年以来低增长、低通胀、低利率环境发生变化，欧央行的政策取向开始与美联储趋同。展望未来，日央行很可能同样基于通胀压力而复制欧央行的政策路径，最终做出政策转向，例如放宽对于长端利率的管控等。欧日政策趋紧，叠加美国经济回落和政策边际宽松，将推动美元指数见顶回落。

全球金融周期视角下，美元指数回落，人民币汇率回升。历史证明，短期美联储政策预期的上升和下降会对美元指数构成提振或压制，但中期走势上美元指数与美联储政策收紧的关系并不直接，还需要考虑全球性因素的影响，如上述欧美日政策分化的情况。下半年，美元指数可能在美联储加息预期充分发酵后回落，美元流动性重回宽松。综合预计美元指数将在2022年下半年开启回落并延续至2023年。其中，三季度美元、美债收益率维持高位，资本外流压力下人民币汇率维持弱势；此后随着美元指数冲高回落，国内基本面改善，人民币汇率将重回升势，年末可能反弹至6.2。

综上所述，当前全球经济活动进一步摆脱了疫情的影响，全球服务业已经重启，经济进一步正常化的条件已经具备，在下半年特别是四季度俄乌冲突的负面影响逐步下降、美联储收紧货币政策的影响边际弱化的情况下，全球经济可能会重回景气回升趋势，美国自身经济衰退风险也将下降。但同时，我们提示也要关注经济之外、非常规因素的变化和风险。俄乌战争、西方与俄相互制裁，对供给约束、供应链扰动具有持续性和高度不确定性，地缘政治风险的影响超出经济和市场的分析框架，但会切实影响经济主体投资和经营行为选择，逆全球化风险也可能改变过去40年全球化进程中的运行逻辑，可能加剧全球滞胀风险和美国经济硬着陆和衰退风险。

地缘政治、自然灾害。

证券研究报告：《外冷内热——2022年中期宏观经济展望》

对外发布时间：2022年6月20日