招商宏观 | 全面降息必要性提升
财政货币与流动性小组
事件
2022年10月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5 年期以上LPR为4.3%。与9月相比，保持不变，符合市场预期。
核心观点
一、LPR维持不变符合预期
在本月的MLF中标利率维持不变后，市场参与者对于本月LPR调降的预期较弱。在本月对于MLF操作的点评《流动性调节节奏改变》中，我们认为在美元指数躁动之际，国内政策利率宜静不宜动，以稳定市场预期。尽管政策利率价格已连续两个月维持不变，但国内信贷形势复苏已开始流露暖意。在前期结构性政策工具与政策性开发性金融工具的“杠杆效应”下，信贷形势出现企稳迹象。9月，金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿；同比增速11.2%，触底反弹。从结构来看，企业中长期贷款同比增速拐点已现，我们认为企业中长期贷款将在未来一段时间内维持明显同比多增的态势。
二、货币政策展望：核心目标依然是推进“宽信用”进程，降准四季度可期，全面降息的必要性提升
我们认为当前的政策重点倾向于打通从“宽货币”到“宽信用”的传导链条，实现保持货币信贷平稳适度增长的目标。在此前的报告中，我们认为未来一段时间内，“宽信用”的三个支点为央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及在政策支持下可能边际转暖的房地产融资需求。政策近期在支持上述三个支点方面持续发力。可以看到无论是结构性货币政策工具还是政策性开发性金融工具的使用量都保持快速增长。国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。
在货币政策方面，我们维持在之前的报告《降准可期》中对于四季度降准有望落地的判断：出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准。在10月的MLF操作中，央行中断了8月以来的净回笼态势，总体来看符合之前预期。面对10、11两月的流动性回笼压力，央行流动性调控节奏出现调整，我们亦维持四季度降准可期的判断。
对于全面降息，即调降政策利率，我们判断必要性在逐步提高。回顾过去十年中的三轮降息周期，可以总结出一些规律。央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。对于实体经济信贷需求而言，可以用信贷收支表数据对今年以来信贷的数据做出分拆。2022年以来，新增信贷的主要贡献来自于国有大行，我们理解其增量主要来自于政策的引导，特别是绿色、普惠及高科技等政策帮扶的领域，代表传统经济信贷需求的中小行信贷增量则有待进一步恢复。
另外，对于房地产市场而言，今年政策主要目标之一就是引导住房贷款利率下行。今年监管部门分别对政策利率、5年期LPR及信贷差异化政策做出过调整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定价机制的下限，但地产销售始终偏弱。历史经验显示，房贷利率下行是销售回暖的必要条件，国庆前的差别化住房信贷政策可以理解为向房地产销售较弱的城市定向提供扩大需求的政策工具。居民对未来房价上涨的预期往往是影响地产销售的重要变量，我们看到过去三轮的降息周期中，往往需要三次政策利率的下调来引导该预期。从2022年1月的降息开始，目前央行已对政策利率下调了两次。我们认为如果未来一段时间地产销售仍处于有待恢复的情况，央行或将择机进行第三次政策利率的调降。
三、政策影响及市场启示
在《大类资产天平向哪倾斜？》中，我们提到对于资产价格我们有“两点判断”。我们依然维持“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产就将好于成长类。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2022年10月20日的《全面降息必要性提升——兼评2022年10月LPR报价》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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