招商宏观 | 如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡
事件
2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。与7月相比，1年期LPR报价下调5BP，而5年期LPR报价下调15BP。
核心观点
一、LPR非对称下调的考虑：地产与汇率的平衡
在8月15日MLF中标利率下调10BP后，市场参与者对于本月LPR的下调已有预期，唯一存在不确定的是1年期LPR及5年期LPR分别下调的幅度，不少投资者对于5年期LPR的降幅甚至达到了25BP。我们认为报价结果1年期5BP及5年期15BP的降幅反映了监管高层对于地产与汇率的平衡考虑。
1、稳地产政策再度启动：引导按揭贷款利率进一步下行，一方面支撑房地产销售回暖，另一方面可降低大量存量房贷提前偿还的风险。
7月经济数据显示，经济下行压力仍在持续。对此二季度《货币政策执行报告》坦言：“稳经济还需付出艰苦努力”。另外，从今年以来的信用扩张情况来看，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，房地产销售未能快速回暖是重要原因。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。
据《金融机构贷款投向统计报告》披露，上半年房地产贷款新增6685亿元（同比减少1.8万亿），增速较上年末下降3.7个百分点。个人住房贷款余额较上年末仅增加不足6千亿，其中4月更是出现了按揭贷款市场上家庭部门首次净偿还，房地产贷款余额占比降至25.7%，较上年末下降1.4个百分点。据此，我们看到监管部门从二季度开始加速引导个人住房贷款利率下行，单季度87BP的降幅接近历史最快水平。本次5年期LPR下调15BP后，预计三季度个人住房贷款降持续下行，为房地产销售回暖提供支撑，并降低大量存量房贷提前偿还的风险。
2、5年期LPR下调15BP是否不及预期？
5年期LPR 15BP的降幅低于某些投资者的预期，我们认为15BP的降幅有其合理性：
首先，我们认为不及市场预期的LPR下调反映了央行对于人民币汇率贬值预期的管理。8月15日超预期下调MLF利率的当天，人民币离岸汇率就贬至6.81。MLF降息后，人民币中间价也快速由6.7413贬至6.8065。如果LPR的报价再进一步出现超预期下调，人民币汇率短期的贬值压力恐快速上升。
其次，横向比较来看，此次降息力度并不弱。从2019年5Y期LPR创设以来，共经历过6次调降，最大幅度即是15BP。之前，即便是在疫情最严重的2020年4月，降息幅度也只有10BP。因此，此次降息15BP，从历史情况来看力度并不弱。
最后，降息15BP已逼近银行极限。此次降息已是年内第三次调降，较上年末降幅已达35BP。对于银行而言，资产端LPR与负债端MLF之间的利差已降至1.55%的疫情前水平，若要推动更大幅度的降息则需央行其他帮助商业银行降低成本的操作。
3、除了汇率的考量外，对于银行利率的呵护亦是1年期LPR仅下调5BP的重要原因。
在本次报价中，另一个值得讨论的问题是1年期LPR的下调幅度不及MLF降幅。由于央行曾多次表示目前企业贷款利率已处在建国以来最低水平，且今年以来除房地产外，企业部门新增信贷量远超近几年同期水平，我们认为1年期LPR下调需求有限。本次非对称下调，主要反映了对商业银行利差的呵护。从LPR的定价规则来看，LPR报价由MLF利率及加点决定。加点幅度主要取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，实践中往往需要央行首先通过如降准、存款利率自律机制调整来帮助商业银行降低负债成本，给降低加点幅度提供了动力以及空间。在本次LPR下调前，央行并未通过政策帮助商业银行降低成本。这样以来，本次商业银行下调LPR的空间主要来自于MLF利率下调的10BP。在5年期LPR下调幅度达到15BP的情况下，为了维护商业银行的利差，故1年期LPR下调幅度仅为5BP。
二、政策影响及市场启示
从政策动机来看，下调LPR意在提振市场信心，特别是居民对于房地产市场的信心。但从实际出发，当前经济受周期性、结构性，以及心理预期等复杂因素影响，宽松的货币政策还需其它宏观政策综合发力，才能发挥协同效应。展望下半年，居民资产负债表修复尚需时间，个人住房按揭贷款回暖仍需观察不过，从近期政策一系列的操作来看，我们认为国内的降息周期已正式开启。在《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中，我们提到近期超预期的降息说明了三个问题：1）引导资金利率缺口收敛，但市场利率与政策利率似有“双向奔赴”的迹象，一旦确认，表明宽货币开始向宽信用切换；2）外部约束边际转弱；3）货币政策正由结构型转向总量型，降息周期正式开启。
在这种背景下，对于资产价格我们有“一点担忧与两点判断”。“一点担忧”：即人民币汇率短期贬值压力上升。在美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除、贸易提振转弱等背景下，假如降息周期开启，人民币汇率短期贬值压力将更为显著。“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产就将好于成长类。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2022年8月22日的《如何理解LPR降幅？地产与汇率的平衡——2022年8月LPR报价点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点0813
20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖——显微镜下的中国经济（2022年第18期）
20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评
20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。