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招商宏观 | 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评

招商宏观 招商宏观静思录 2023-03-25

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席
马瑞超    S1090522100002    组长
陈   宇    报告联系人              研究员
报告发布时间:2023年3月10日

文 | 招商宏观张静静团队


核心观点

3月10日,央行发布2023年2月金融数据。社融增量3.16万亿元,比上年同期多增1.95万亿元。社融存量同比增长9.9%,前值9.4%。在高于市场一致预期的信贷中,我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增1.1万亿,将企业中长期贷款增速推升至17%左右的水平

社融增速触底回升,信贷“大小月”规律终被打破。在信贷及政府债券融资的拉动下,社融增速触底回升。从2023年前两个月的金融数据来看,财政前置发力的政策取向明显。信贷依旧维持前期特征,企业端信贷在政策的推动下快速扩张,居民端信贷则在低位徘徊。从去年的经验来看,新增信贷往往有“大小月”的情况发生,即在监管部门召开信贷座谈会的当月,银行集中投放信贷,但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律已被打破,实体经济的融资需求正在逐渐回暖。

超预期信贷数据中的结构亮点:企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量,作为反映各主体真实融资需求的指标,一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点,本月其增速进一步上行至17%左右的水平。在政策的支持以及经济内生动力的复苏下,该趋势有望持续,从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导:2014 年房地产开发、建筑;2017年城投、基建、制造业(新型制造业);2020基建、制造业(绿色转型)。M2增速重新回升,社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中,我们判断进入2023年后,社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,可以观察到资产价格的表现有相似之处:信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。货币政策展望:总量政策(降准降息)求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”。目前来看,未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态,反映出货币政策“稳中求进”的总体思路。货币政策对后者的倚重,以及对“稳地产”的关切,验证了“中国式QE”的三个基本特征:定向(房企资产收购)、协同(政策性金融工具发力)、结构性(结构性政策工具大规模使用)。降息降准工具则需根据实体经济恢复情况相机决策使用。

正文


2023年3月10日,央行发布2023年2月金融数据。2月份,社会融资规模增量为3.16万亿元,比上年同期多增1.95万亿元。截止2月末,社会融资规模存量为353.97万亿元,同比增长9.9%。同期广义货币(M2)余额275.52万亿元,同比增长12.9%,较上月末高0.3%,较上年同期高3.7%;狭义货币(M1)余额65.79万亿元,同比增长约5.8%,增速比上月末低0.9%,较上年同期高1.1%;流通中货币(M0)余额10.76万亿元,同比增长10.6%。

一、企业信贷持续高增,社融触底回升

我们在之前的数据点评中曾提到,政府的直接参与(政府债券发行)与引导(如:政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具)一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用。但是,随着去年8月后专项债接近发行完毕,政府债券开始拖累社融增速下行。我们在多篇报告中给出判断,未来一段时间社融增速存在三个重要的支点,分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看,以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显,以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏,以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速,甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是,经济内生信用需求仍有待进一步恢复,尤其是居民部门的购房需求仍处在近几年较低水平。(一)社融同比增速回升至9.9%

分项来看,人民币信贷、政府债券与非承兑汇票部分是2月社融数据的主要同比多增项。人民币贷款是最大的同比多增推动项,当月同比多增9241亿元,延续了近期的趋势。政府债券2月新增融资规模8138亿元,同比多增约5400亿元。非承兑汇票企业债券融资当月收缩70亿元,同比少减约4200亿元。

2022年以来,疫情对实体经济的影响进一步显现,叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素,企业尤其是中小微企业经营困难增多,有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始,多次通过召开信贷形势分析会的方式,要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会,研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看,新增信贷往往有“大小月”的情况发生,即在召开信贷座谈会的当月,银行集中投放信贷,但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律被打破,实体经济的融资需求正在逐渐回暖。

(二)企业部门中长期贷款持续回暖,居民部门信贷扩张仍处于低位

2月金融机构新增人民币贷款1.81万亿元,同比多增5928亿。企业部门依然延续近期趋势,同比多增明显。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象,由于政策的短期抓手依然在此,该趋势有望持续。居民部门,特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款有所回暖,但仍处于低位。根据高频数据,2月份30大中城市商品房成交总面积较1月环比上升29.83%,同比上升31.99%,同比增速自2021年6月至2023年1月一直为负,此次大幅转正。2月份百城住宅价格指数环比持平,结束此前连续7个月的跌势;同比下跌0.06%,跌幅较1月扩大0.03个百分点,同比增速已连续第21个月下行。

中长期贷款增量,作为反映各主体真实融资需求的指标,一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门2月的增量可以看到,考虑季节性,本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下创出了远超季节性的增量。当然,一些企业的融资需求在疫情的影响,及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降,但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确,以及人民银行调降政策利率等操作,企业的预期逐步稳定,我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看,由于去年低基数的原因,居民部门整体当月信贷则继续出现同比多增的情况。与按揭贷款有关的居民部门中长期贷款当月新增863亿元,同比多增约1322亿元,居民部门新增信贷需求增长乏力的现象有所延续。在2022年四季度,居民按揭贷款规模出现了1000亿的收缩。从1-2月合计的数据来看,居民新增信贷依然处于同比少增区间。为了应对上述问题,各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下,陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求,后续需持续关注政策效果。

另外,我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在2022年9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中,我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。2月同比多增的近6000亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至17%左右的水平。在政策的支持下,该趋势有望持续,从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导:2014 年房地产开发、建筑;2017年城投、基建、制造业(新型制造业);2020基建、制造业(绿色转型)。

二、社融与M2增速差开始收敛

最近半年来,快速回升的M2引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助,以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。在M2快速上行的背景下,社融与M2增速差处于历史极低水平。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中,我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外,还受到如银行资产负债表扩张诉求(面对净息差快速走低时,商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模)、货币财政政策(2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松等因素)的影响。进入2023年后,资金利率快速回归中性,叠加“中国式QE”对信贷增长的拉动,我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差经验上资产价格高度相关,背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,可以观察到资产价格的表现有相似之处:债券收益率回升、信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。

三、货币政策展望:总量政策求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”

展望2023年,市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳,核心是判断消费与地产投资的走向。考虑到财政收支紧平衡的制约,货币政策或将“接棒”财政,发挥更加重要的作用。具体来看,我们对货币政策有如下展望:

总量政策,求稳动机明显。面对“乍暖还寒”的复苏形势与信贷乱象苗头的产生,央行在重申提振信心、扩内需的同时,着重强调“稳固金融对实体经济的可持续支持力度”,新增“引导市场利率围绕政策利率波动”与“企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”等表述,这些信号预示总量政策短期将突出“稳”字,择机而动。近期降息概率边际降低。

信贷政策,强调精准、有效。报告要求聚焦对涉农、普惠小微、基建与房地产市场的支持,强调“确保”(前期是促进)房地产市场平稳健康发展,删去“金融产品和服务创新”等前期表述。预示“宽信用”政策的实施范围和力度将边际减弱,这与“保持社融增速与名义GDP增速基本匹配”的总体要求相一致。

结构性政策工具,透露发力倾向。央行强调,通过创新和运用结构性政策工具,为高质量发展增强“进”的动力。从边际调整来看,淡化碳减排支持工具,突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具,突出收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地。

在此基础上,我们前期提出了“中国式QE”的概念,认为央行将通过结构性政策工具与政策性金融工具为抓手,改善部分企业资产负债表,修复货币政策传导机制。在我们的定义中,中国式QE主要包括三个主要的特征:1、定向:以结构性工具,修复资产负债表受损的企业;2、协同:货币与财政政策高效协同配合;3、结构性:央行施策“中国式QE”后,并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况,而是通过央行资产端结构的调整来进行。



风险提示:

国内外经济基本面变化超预期;货币政策超预期。


以上内容来自于2023年2月10日的《信贷“大小月”规律终被打破——2023年2月金融数据点评》报告,报告作者张静静、张一平,联系人陈宇,详细内容请参考研究报告。



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20221021 全面降息必要性提升

20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济(2022年第27期)

20221020 2022年货币政策:宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时?——大类资产配置的脉络(2022年4季度)

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列(三)

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点(2022年10月15日)

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济(2022年第26期)

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政:积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远?

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列(二)

20221010 黄金:权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么?

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列(一)

20221005 制造业怕什么?——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济(2022年第25期)

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选:一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复?——宏观周观点(2022年9月24日)

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角:宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济(2022年第24期)

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏:容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大?——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点(2022年9月17日)

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少?

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济(2022年第23期)

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹?

20220909  通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电,哪些行业景气度可能延续?

20220907 四个新变化如何影响出口?——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络(2022年9月)

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口?

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪?

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗?

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温:影响真的要结束了吗?

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅?地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下,产业升级重点在哪儿?

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举,民主党还有胜算吗?

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局,如何影响宏观政策?——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤?20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列(一)

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折?——大类资产配置的脉络(2022年8月)

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的?

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730  美国陷入衰退了吗?——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策,坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后,关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗?

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱,但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列(一)

20220722 海外还有哪些黑天鹅?

20220721 稳就业需要多少GDP增速?

20220720 平衡稳地产与防风险,7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络(2022年3季度)

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏,下半年路在何方?

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据:加息100BP?

20220714 钱究竟流向了哪里?

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期,7月关注哪些板块?

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大,7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国,从哪里来,到哪里去?

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来,向哪里去?

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的简评

20220704 疫情退却,通胀升温——宏观经济预测报告(2022年6月)

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌,A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固,积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇:复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出,静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌?

20220624 总量不弱,结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗?

20220622 出口向左;进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力:外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619  美联储加息的影响已经显现

20220618  地方政府性基金收支压力巨大

20220617  供给侧修复速度快于需求侧

20220616  是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615  坚持复苏交易

20220614  兼容动态清零的经济增长路径

20220613   出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么?

20220612  油价的最后一冲:假如美国CPI不回落?

20220612  信贷预期差兑现

20220611  三四季度CPI在不同场景下会怎么走?

20220610  出口超预期,是新增还是4月积压?

20220609  如何看待原油供需博弈?



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