招商宏观 | 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
日本：就业、生产、消费均尚未恢复，财政和货币政策双宽松。基本面：日本今年3月放开国内防疫限制，7-8月疫情大幅反弹创下新高。入境放开较慢，10月取消人数上限。防疫放开后，失业率尚未落回疫情前水平。生产端：工业生产恢复程度相对于欧美更慢，尚未恢复至疫情前的水平。需求端：零售没有出现明显提升，消费者信心快速下行。日本的防疫“躺平”不及欧美彻底，同时疫情数据创新高，对生产和消费造成制约。政策面：2022财年维持财政宽松以刺激经济，今年10月进一步推出71.6万亿 日元刺激计划，巨额财政支出或进一步加重债务负担。货币政策始终维持超宽松立场。外汇贬值压力加大，通过干预外汇市场扭转日元贬值趋势。资产价格：国内防疫放开后股市震荡偏强，结构性特征显著。10月放开入境限制后股市单边上涨，医疗表现最佳，必选和能源次之，材料和科技表现最差。债市震荡走平，日元持续贬值。韩国：生产恢复较强，消费依旧低迷，财政和货币政策趋紧。基本面：4月防疫开始“躺平”，同时放开入境限制。失业率快速下降，已显著低于疫前，劳动参与率明显提升，已高于疫前。生产端：与欧洲国家类似：恢复较强、已超出疫情前水平、但近期处于下滑趋势。需求端：放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振，解封后零售销售指数依旧下滑，旅游业恢复程度偏低。政策面：2023年度财政预算案显示，韩国财政政策将从“扩张性”转向“稳健性”，计划大幅减小财政赤字。韩国货币政策在今年以来逐步收紧，进入Q3以后加息节奏有所加快。资产价格：4月防疫放开后股市震荡走弱，结构上可选消费相对坚挺，金融、工业、材料表现较差。货币收紧导致债市加速下跌，美元兑韩元持续贬值。新加坡：生产、消费均恢复较好，2023和2024年将逐渐加税，货币紧缩加快。基本面：今年4月防疫转向“共存”，此后疫情反弹但政府不再施加管控。疫后职位空缺率大幅上升，失业率已降至低于疫前。生产端：工业生产指数自2021年起快速提升，今年Q1因疫情而下降，随后防疫“躺平”生产端再次恢复。需求端：零售、餐饮在今年Q1因疫情受创，二季度防疫放开后显著好转。目前零售销售已恢复至疫前，餐饮服务仍有修复空间。政策面：2022年维持财政支持，2023和2024年将逐渐加税。去年10月开始，实行货币紧缩政策，新加坡的货币政策锚名义有效汇率指数（NEER）已升值7.2%。资产价格：3月放开入境限制后股市下跌，4月国内防疫放开后股市经历W型走势，整体下跌。防疫放开后国债收益率震荡上行，汇率波动极大。
正文
一、日本：解封后疫情再创新高，生产和消费恢复较差
（二）解封后，生产和消费恢复程度均不佳
（三）防疫放开后，日本维持财政、货币双宽
1、维持财政宽松以刺激经济
2022年3月22日，日本国会批准自2022财年（2022年4月-2023年3月）的财政预算案，日本财政预算连续十年创新高，预算支出约为107.6万亿日元。今年5月27日，日本政府向国会提交了2022财年补充预算案，总额为2.7万亿日元，5月31日国会予以通过。
今年10月28日，日本首相岸田文雄宣布推出71.6万亿 日元的财政刺激计划，财政支出达39万亿日元：12.2万亿主要用于减轻价格上涨的负担并提高工资，10.6万亿用于粮食安全和工程安全，6.7万亿支出推进清洁能源发展和鼓励生育，4.8万亿主要用于促旅游业的发展和出口，4.7万亿作为“预备费用”应对复杂国际形势变化。此外，财政刺激计划还包括29.1万亿日元，用于补贴家庭生活支出等。
今年11月21日，日本内阁会议敲定2022财年第二次补充预算案，提交至国会开始审议。一般公共预算支出总额达到28.9万亿日元。为弥补财政收入短缺，日本政府计划追加发行22.8万亿日元的国债。2022年日本继续积极宽财政，将进一步加重债务负担。截至2021年末，日本未偿还国债余额占GDP比重200.74%，其中普通长期国债（10年或以上）占GDP比重135.98%；疫前2019年分别为176.77%、124.96%。
2、始终维持超宽松的货币政策
由于今年日本通胀上行压力并不显著，Q1-Q3日本央行始终维超宽松的货币政策。就下半年来说，7-10月的各次议息会议上日本央行表态基本一致：预计短长期政策利率将维持在“目前或更低”的水平，将采取必要宽松措施。11月13日日本央行行长表示未来将继续维持宽松政策。不过，虽然内部通胀压力不大，但外汇贬值压力加大，9月22日日本财务省和日本银行买入日元和卖出美元干预外汇市场。日本财务省财务官神田真人表示：“汇率的过度无序波动是无法容忍的”。此后日元贬值趋势暂时得以扭转。
（一）4月防疫“躺平”、放开入境限制
韩国疫情曾在今年3-4月创历史新高、8-9月再度反弹，但是不改变防疫政策持续放松的方向，4月防疫政策转向“共存”后便不再收紧。
2、生产：工业生产高于疫情，但正在下滑
韩国的生产端恢复情况与欧洲国家类似，均是恢复较强、超出疫情前水平、但近期处于下滑趋势。
韩国制造业产能利用率指数在疫情之前位于99-100附近，2020年5月跌至85.2，此后不断提升，高点在2022年1月达到105.5，今年总体呈现下降趋势，截至9月降至100.1。
韩国工业生产指数同样在疫后强劲上升，在2022年3月份达到顶点121.2。然而4月份防疫政策解封后，工业生产指数却掉头向下。2022年9月录得114.5，前值116.6，2019年同期为108.0。
3、消费：解封未能提振消费，旅游业恢复缓慢
总体上，放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振。4-7月韩国消费信心指数持续下跌，7月创下2020年4月以来的最大跌幅，跌至86.0。8月-10月韩国消费者信心在低位小幅浮动，截至10月为 88.8。消费信心不足的主要原因为高通胀和低迷的经济景气。10月份韩国经济景气指数录得95.5，环比下跌2.6%。
韩国零售销售指数（2015年=100）在2021年12月至2022年7月持续下行，从123.20降至117.80，尽管这一时间段防疫政策并未收紧，消费依旧低迷。
9月疫情降温后零售数据反弹，说明韩国的零售数据对疫情变化仍敏感。即便防疫政策未收紧，但感染和死亡病例数据上升仍会制约居民消费。
韩国旅游业正在恢复，但恢复程度仍偏低。今年4月起完成全程新冠疫苗接种者入境韩国免隔离，此后韩国机场旅客吞吐量开始回暖。9月份韩国仁川机场起降1.5万架次，为2019年同期的45.5%；9月仁川机场的旅客吞吐量为180.3万人次，为2019年同期的33.12%。
出入境方面，从今年4月1日起，所有完成疫苗接种的旅客和12岁及以下儿童在入境新加坡后免隔离；从8月29日起，未接种疫苗的入境者免隔离。
（三）财政将转向收紧、货币加快紧缩节奏
1、2022年维持财政支持，2023和2024年将逐渐加税
2022年2月18日新加坡政府公布财政预算案，其中民众最为关心的消费税将延迟至2023年1月1日再分阶段调高。从2023年1月1日起将消费税从7%提升至8%，从2024年1月1日起从8%提升至9%。
此外，2022年预算案还指出：（1）为所有家庭推出总值5.6亿元的家庭援助配套，帮助国人舒缓疫情带来的经济压力，缓冲通货膨胀所造成的物价上涨。（2）在2024估税年，提高最高收入者的个人所得边际税率。年收入介于50万元至100万元者，税率将从22%调高为23%。收入超过100万元者，税率则从22%调高为24%。这将影响新加坡收入最高的1.2%缴税者。
总体来看，新加坡的财政政策逐渐退坡，明后年转向加税从而缩小贫富差距。
2、放开后货币紧缩节奏明显加快
与多数央行不同，新加坡金融管理局以汇率——新加坡名义有效汇率指数（NEER）为货币政策锚，最终目标仍是确保物价稳定。
货币政策的调节基于三个参数：1）斜率；2）波动幅度（波峰和波谷的距离）；3）中枢。从去年10月开始新加坡金管局开始紧货币，迄今已连续五轮。去年10月和今年1月上调NEER斜率，推动新加坡元升值。
今年4月新加坡国内全面放开前，同时采用上调斜率和中枢两种方式紧货币，为12年来首次，目的是为了抑制潜在的通胀上行风险。今年7月和10月继续上调汇率中枢。在10月的央行会议上，新加坡金管局表示收紧货币政策是为了抑制输入型通胀，未来在通胀和增长的不确定性增加的情况下，将继续密切关注全球和国内经济发展。自去年10月首次收紧至今，NEER已升值7.2%。
（四）防疫放开后，新加坡股市经历过山车
3月24日新加坡入境限制放开后股市下跌，4月26日国内防疫放开后股市经历W型走势，整体下跌。4月26日到11月18日，新加坡海峡指数下跌2.0%。
Q1新加坡10年期国债收益率上行，防疫放开后随着NEER的升值，Q2-Q3新加坡国债收益率震荡上行。Q2-Q3美元兑新加坡元汇率震荡、波动极大。
风险提示
以上内容来自于2022年11月23日的《日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠、王泺宾，详细内容请参考研究报告。
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