招商宏观 | 蓄势待发——大类资产配置的脉络
大类资产配置小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
当前国内经济内生动力有所修复，高频和总量数据均呈现向好势头，短期内集中出台政策的迫切性下降，国内宏观环境将从快速改善阶段进入稳步回升阶段。近期外围风险明显上升，对国内风险资产价格造成明显冲击，但在国内经济继续向好且稳增长政策不会“躺平”背景下，这反而提升了风险资产的中期配置价值。两会制定了较为保守的全年经济增长目标，这是逆周期调节与跨周期调节结合的结果。从前两月经济数据看，国内经济内生动力正在修复，体现为库存周期已临近主动去库向被动去库切换的阈值。经济初步具备了量的合理增长驱动质的稳步提高的基础。然而，在净出口对经济增速高度不确定的背景下，完成5%左右的经济增长目标依然有一定的难度。一方面，当前就业形势明显结构性矛盾意味着全年消费能否迅速回归到疫情前的水平还有待观察；另一方面，投资贡献能否提高，既取决于基建和制造业投资还能否稳定在2022年水平附近，更取决于房地产投资能否不再拖累经济。以上问题都离不开政策的支持，只是在经济内生动力修复的过程中，继续大规模出台逆周期调节政策的必要性下降，转为针对意外事件冲击下的相机抉择。从国内看，今年的不确定性包括新冠疫情的二次感染对消费需求复苏的扰动；长江流域降雨持续偏少可能回导致重蹈夏季水电供应不足的覆辙，进而影响工业生产和项目施工的进度。当前对资产价格最大的风险来自于美联储快速加息引发的欧美银行业风险事件。历史早已证明，越临近美联储加息结束，全球越容易出现金融动荡，美联储结束加息的一年内是最危险的时刻。欧美银行业风险事件已经敲响了警钟。当前欧美银行业风险事件还处于风险扩散阶段，从美国银行已经扩散到欧洲银行，金融风险最大的问题来自其快速传染性。目前看，欧美银行业风险与次贷危机有明显的区别，我们预计若处置得当，银行风险上升为银行危机的可能性并不高。受外围影响，国内资产价格出现波动，风险资产下跌，避险资产上涨。在国内经济修复速度回归均值，而海外风险意外上升的宏观环境下，政策仍蓄势待发的宏观环境下，我们建议短期内可以适当回避风险，但中期内我们依然继续看好风险资产，当前的调整反而增加权益和商品的配置价值。正文
一、2月市场回顾：政策预期差主导市场表现
节后，增长与政策存在两个预期差：其一，增长形势好于预期，2月制造业PMI环比增长2.5个百分点至52.6%，创2012年以来同期新高；其二，政策不及预期，中央政策在观望，预期中的货币政策总量放松迟迟未到，地方政府虽然积极，但财力问题使得市场并不相信地方政府能有多大作为。而从2月国内资产价格的表现看，政策预期差主导了市场表现。Wind全A指数大致与1月持平，南华商品指数下跌0.8%，中债净价指数下跌0.2%，美元兑人民币汇率贬值2.7%。
风险提示：
疫情形势超预期，地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。
以上内容来自于2023年3月21日的《蓄势待发——大类资产配置的脉络》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。
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20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
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20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
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20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
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20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
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20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
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20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
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20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
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20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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