招商宏观 | 开启降息周期——8月MLF降息点评
事件
8月15日，央行开展MLF操作，投放量为4000亿，较上期缩减2000亿；中标利率分别报2.75%，降息10BP。
核心观点
一、MLF意外降息的考虑
我们在中期报告《外冷内热——2022年中期宏观经济展望》中提示，下半年存在降息的可能。此次MLF利率调降，证实了这一判断。总的来看，降息充分体现央行“以我为主”的政策思路，在美联储政策紧缩预期放缓、国内经济下行压力持续，以及资金缺口持续走阔等背景下，央行果断抓住当前时机窗口，推进“稳经济”、“稳信用”目标。
1. 美联储政策紧缩预期放缓，为央行降息赢得宝贵时机
美国最新通胀显示：7月CPI同比8.5%（前值9.1%），环比0%（前值1.3%），涨幅均低于市场预期，美通胀形势边际放缓。受此影响，市场对美联储大幅加息的预期迅速好转，对下次FOMC会议加息力度的预测从75BP下降到50BP；拉长来看，联储之前的连续大规模加息已导致美国经济步入技术性衰退区间，市场对美国经济衰退的担忧开始显现。在此局面下，市场预计联储加息力度将边际放缓。
此外，对于市场担心的降息将引发中美政策利率倒挂问题，我们在报告《外冷内热——2022年中期宏观经济展望》中指出，“即便央行保持政策利率不变，年内中美政策利率“倒挂”已成定局。因此，若出于防止资金外流的考虑，央行的政策重心需从利率转向汇率，充足的外汇工具储备为央行降息提供了应对空间。”
综上，当前联储紧缩政策预期放缓与央行充裕的外汇工具储备，为此次降息赢得了时机和可能，类似的情形可参考2019年11月。
2. 国内经济压力持续、信贷滑坡形势严峻，降息体现“以我为主”政策导向
7月经济数据显示，经济下行压力仍在持续，工业增加值与固定资产投资增速小幅回落，青年失业率再创新高。对此二季度《货币政策执行报告》坦言：“稳经济还需付出艰苦努力”。
此外，7月信贷再度“滑坡”，“稳信用”成为央行降息另一考虑。7月新增社融大幅减少，其中新增信贷同比减少4000亿元，说明“信贷滑坡”再次成为拖累。从信贷结构来看，中长期贷款明显乏力，同比缩量3966亿；从信贷主体来看，居民和企业中长期贷款均同比减少，反映出实体经济真实融资需求持续偏弱。
房地产下行是抑制市场预期、拖累信贷修复的主因。在信贷滑坡的影响因素中，房地产的周期性下行起到重要作用。据《金融机构贷款投向统计报告》披露，上半年房地产贷款新增6685亿元（同比减少1.8万亿），增速较上年末下降3.7个百分点。其中，个人住房贷款余额较上年末减少5千亿，按揭贷款市场上家庭部门首次出现净偿还，房地产贷款余额占比降至25.7%，较上年末下降1.4个百分点。展望下半年，居民资产负债表修复尚需时间，个人住房按揭贷款短期难见起色；房地产开发贷款亦因房地产销售持续不振与房企债务问题导致银行“惜贷”而走弱，依托房地产的信贷创造机制正在走弱。
对此，央行在二季度《货币政策执行报告》中提出，把握信贷驱动力与新兴结构潜能间的关系，“破立并举、慢破快立”。通过调降1年期MLF利率，可通过LPR传导机制降低实体经济中长期贷款成本，稳住大盘。
3. 流动性利率缺口持续扩大，需要政策利率调降应对
4月以来，流动性市场持续充裕，导致市场利率与政策利率的负面缺口持续并扩大。对于央行而言，持续扩大的资金利率缺口会影响价格型货币政策调控机制，引导资金缺口收敛对于央行维持货币政策有效性具有重要意义。
收敛资金缺口有两条路径：一是引导市场利率上行，二是调节政策利率下行。但在当前形势下，调节政策利率下行显然更具可操作性。一方面，当前导致市场利率偏低的主要因素源自经济内生动力不足，信贷不振下市场利率将在较长时间保持低位（详见报告《8月资金利率会收敛吗？》），寄希望于市场利率上行收敛资金缺口，时间较长；另一方面，经济复苏形势尚待稳固（二季度《货币政策报告》）背景下，央行难以大幅回笼流动性，推动市场利率上行。
因此，调降MLF利率能起到两全其美的作用。
二、MLF缩量的考虑
相比超预期降息，此次MLF缩量投放符合市场预期。
一方面，从到期量上看，本月 MLF 到期规模为 6000亿，远高于上半年的回笼量，在流动性已十分充裕，国务院要求“不超发货币”的基调下，央行有缩量投放MLF的主观意愿。
另一方面，8 月流动性缺口不大，尤其是 MLF 利率与同业存单利差近 100BP。在此形势下，MLF利率某种程度上已经是“惩罚性利率”，即便足额投放，银行的申报意愿可能不强。
三、政策影响及市场启示
从政策动机来看，降息意在提振市场信心；但从实际出发，当前经济受周期性、结构性，以及心理预期等复杂因素影响，宽松的货币政策还需其它宏观政策综合发力，才能发挥协同效应。
债市：降息所释放的宽松政策信号，将使债市率先受益，短期债牛行情持续。拉长来看，下一步影响债市的核心因素将从流动性与政策面，转移到经济复苏上来，投资者可保持乐观谨慎。
权益：理论上，降息对于提振风险偏好具有一定作用，但其实际作用还需企业盈利能力与预期管理等因素配合。
汇市：降息短期将导致中美利差扩大，对人民币兑美元双边汇率形成贬值压力。但着眼长期，若美国经济步入衰退，人民币贬值压力或有所缓解。另外，中国经济相对其它经济体仍保持优势，因此人民币一篮子汇率指数仍保持强势。
楼市：此次MLF调降将向LPR传导，预计本月LPR长端将会调降。根据以往经验，房贷利率下行将利好楼市，但在房价预期转弱、居民资产负债表受损等当下，降息对房地产交易的拉动效应恐不如前，建议保持谨慎。
欢迎参考前期重要报告《外冷内热——2022年中期宏观经济展望货币篇》。
风险提示：
疫情风险；外部经济衰退风险。
以上内容来自于2022年8月15日的《开启降息周期——8月MLF降息点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。
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