招商宏观 | 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
跳出疫后质变数据陷阱看周期。疫后美国劳动力供给存在永久性与结构性两种冲击，与周期无关，需要过滤。首先，部分中老年人或永久性退出职场。此外，疫后无法实现远程办公的工种吸引力有所下降，职位空缺上移的同时，薪资也计入了“安全感”补偿。通胀中枢确定上移，但“工资-通胀”螺旋是假象。美联储或已用力过猛，继续大幅加息，美国将面临硬着陆风险。1）经济衰退初期特征显现。Q2以来小企业景气率先转弱，制造业先于非制造业放缓。2）消费动能或将快速衰减。美国个人储蓄率仅为3.1%，远低于疫前水平8.3%-9.5%，消费或在Q4节日提振因素退潮后加速放缓。3）主动去库存或延续至明年Q3。4）投资放缓，房地产继续掣肘经济但也缓和通胀压力。疫后第一年“有钱者得闲”令美国地产井喷，但需求亦被透支，今年中低收入群体的购房需求又被高房贷利率压制，地产疲软对经济的掣肘将延续至明年Q3。企业综合平均成本指数处于40年来高位，一旦需求转弱，企业资本开支将快速收缩。5）预计美国2023年实际GDP增速降至-1.2%，低点在Q3。2022年美欧韩日经济因何呈现三个梯队？防疫差异与人口年龄或为主因。2022年经济层面美国最强、欧韩次之，日本最弱。美国经济上有三点优势：1）人口相对其他发达经济体最年轻；2）全面躺平，产能利用率恢复如初；3）周边各国亦基本“躺平”，旅游业恢复较好。欧洲与韩国有两点共性，和两点差异。共性：1）全面躺平，产能利用率恢复如初；2）人口年龄中位数相当，但高于美国。差异在于周边国家的防疫开放程度不同，俄乌冲突或令欧洲承受的成本压力高于韩国。由于两点差异对欧韩的相对影响均是一正一反，进而相互抵消后两经济体增长形态相近。日本经济疲软或源于：1）人口老龄化程度极高；2）或因老龄化而未彻底躺平，进而生产端尚未复原；3）周边国家仍然严格防疫。2022年美国或已耗尽所有疫后经济红利，2023年相对优势锐减概率较大。在三轮财政转移支付的储蓄“余热”对躺平后消费的助力、成本消化能力优于欧日、人口结构好于欧日进而躺平初期服务消费韧性更强等相对优势用尽后，剧情或将在2023年迎来反转。1）加强与中国等经济体合作、全球总需求放缓等因素都将令欧洲缓解成本压力；2）全球疫情影响缓解，日韩等亚洲国家出入境人数及游客数量大概率持续回升，贸易逆差局面有望扭转。美国通胀有望加速回落，明年中美联储或将考虑降息。1）美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，加速下行风险上升。美国疫后高通胀与四因素有关：供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。上述核心矛盾都已逆转，预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方。2）下个春天美联储或将结束加息，明年中有望考虑降息。海外资产：美债进入牛市，美元顶部回落，新兴跑赢美股。1）美债进入牛市。短端下行空间大于长端；2）美元指数已经见顶，明年进入贬值通道；3）最后一跌之后，2023年美股触底回升。4）新兴市场跑赢美股，港股易于出现牛市。正文
一、迈向衰退的海外经济与预期差的反转
IMF已将2023年的全球经济增速下调至2.7%，提示下行风险，其中美国2023年增速预计在1%，欧元区增速在0.5%。但是我们预计情况可能会更糟。经验上，所有国际权威机构的预测均是在线性外推的基础上做适度调整，其目的是（若下修经济增速及经济衰退期）为了防止引起恐慌。那么，在比烂之下，谁会是明年海外赢家？事实上，市场对于欧日英等经济体计入了太强的衰退预期，反而美国经济韧性一直给投资者带来惊喜。我们预计明年这一局面可能会有变化。
（一）难以冷却的就业市场与正在冷却的美国经济
1、跳出疫后质变数据陷阱看周期变化关注周期性变化，减少趋势性或质变因素的干扰。国际清算银行有一个指标叫做信贷比率缺口（credit-to-GDP gap），是非金融私人部门信贷占GDP比重HP滤波后的周期项（也即：剔除趋势性）。该指标可用于评估各国是否存在地产泡沫。这个指标为我们提供的启发是在谈经济周期时，我们更应关注周期性变化，并减少趋势性或者质变因素这类非周期性指标的干扰。与疫前相比，疫后的很多变化就是非周期性的。比如，美国劳动力供给。
（3）主动去库存或延续至明年Q3
截至8月，美国销售总额同比增速降至12.60%，2021年4月高点为39.5%；库存总额同比增速降至18.24%，6月该指标为18.51%。进而，美国已于Q3进入主动去库存。主动去库存周期通常持续一年左右，进而有望延续至明年Q3，明年底或转向被动去库存。疫后美国地产销量因何井喷？有钱者得闲。2020年5月至当年年底美国新屋销售与成屋销售双双飙升。疫情刺激了有经济实力群体的改善型住房需求，而防疫居家又给了该群体大量看房时间、压缩了购房周期。随着疫苗接种，中高收入群体率先回归就业岗位，购房周期被重新拉长，2021年初之后美国地产销售数据高位回落，但直至去年中仍不低。事实上，2020年5月至去年中的一年时间美国地产销量显著透支了中高收入群体的购房需求。今年美国地产数据疲软的主因：有钱人需求已被透支；中低收入群体对高房贷利率望而生畏。今年以来，随着美联储加息、缩表，30年期抵押贷款固定利率大幅飙升，又重创（或推迟）了中低收入群体的购房需求，进而美国地产销量骤降并引发房地产景气指标NAHB指数由2020年11月高点91持续降至2022年10月的38，新屋开工也跟随下滑。但疫后美国居民杠杆率并未持续抬升，地产并无泡沫，即便地产数据进一步恶化也不至于引发经济危机。
（一）美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，加速下行风险上升
美国疫后高通胀与四因素有关：疫后供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。我们观察到上述核心矛盾都已逆转，但市场对未来美国通胀加速下行风险计入不足，最终美联储货币政策有可能超预期转鸽。
美国存量国债久期约等于10年期美债久期，我们可以大致认为美国国债10年滚动一轮（从久期角度考虑，并非全部借新还旧）。10年前美国未偿国债总额仅为16.07万亿美元（政府杠杆率98%），目前为31.2万亿美元（杠杆率约120%）；10年前10年期美债收益率均值为1.8%，过去10年该指标从未超过3%，11月11日10年期美债收益率为3.82%、年内均值亦高达2.84%。可见，财政压力之巨。此外，过去十余年的低利率环境造就了企业高杠杆甚至低息融资回购的模式，继续加息势必导致经济硬着陆风险上升。正如前文所描述的，假若我们将美国视为一家企业，尽管其资产负债表尚且健康，但现金流量表和利润表已经开始恶化。
基于上述逻辑，我们对海外大类资产给出四点判断：
风险提示：
各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。以上内容来自于2022年11月13日的《站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇》报告，报告作者张静静，详细内容请参考研究报告。
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