招商宏观张静静 | 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
讨论大类资产配置的前提：较高的人均GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。我们可以用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。我国居民部门大类资产配置需求何时凸显？未来5-10年或为质变期。我们预计中国最迟将于2025年跻身高收入国家行列国际。经验显示，一旦跨过中等收入国家陷阱，居民财富大幅上升、房产支出占比显著下降后，大类资产配置需求就有望凸显。未来5-10年我国人均股票总市值有望翻倍，居民直接持有股票、股权类比重或将大幅低于当前50%左右水平。全球大类资产周期轮动基础：人口结构、社会结构与产业转移。人口因素为长周期影响，其次是政治周期，产业转移则是理解中周期的关键。通常可用产业转移逻辑理解全球经济周期位置以及大类资产的相对优劣，但若产业转移与政治周期乃至人口周期形成共振，将放大趋势或加剧波动。美国政治周期、财政、利率与社会结构。美国民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。大萧条后民主党政治影响力上升，通过加税、提高无风险利率等方式优化社会结构。1980年里根当选美国总统，共和党政治影响力上升，通过减税、降低无风险利率等方式追逐效率，但牺牲了社会结构。这也是10年期美债收益率存在40+年大周期波动的关键背景，而美国政治周期与社会结构的相互作用最终将影响各类资产估值与久期。产业转移与四种宏观场景。产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。承接国为大型经济体对应强库兹涅茨周期，承接国为小型经济体对应弱库兹涅茨周期。产业转移的20年间有两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。进而，全球会呈现四种宏观场景：强库兹涅茨周期+弱资本开支周期；强库兹涅茨周期+强资本开支周期；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期；弱库兹涅茨周期+强资本开支周期。其中，“强强周期”对应的是“紧货币+宽信用”，资产顺应高通胀与弱估值逻辑；“弱弱周期”对应的是“宽货币+紧信用”，资产顺应低通胀与强估值逻辑；“强弱周期”及“弱强周期”下的货币及信用环境适中，温和通胀、中性估值。跨周期的大类资产走势规律：每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球。怎么看未来5年的宏观场景与大类资产方向？1）疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，各类资产表现最为均衡；2）基于美国社会结构的预判：美债正处于长周期拐点，长久期资产将会承压；3）能源革命，新旧能源仍是全球价值链主线；4）中国居民部门正处于大类资产配置需求的起点，人均股票总市值将跃升，中国股市有望成为全球α，对外资的吸引力也将进一步提升。
正文
一、当我们谈论大类资产配置，我们在谈论什么？
（一）如何衡量居民部门大类资产配置需求？
讨论大类资产配置的前提是较高的人均GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。大类资产包括并不限于房地产、股票、债券、商品、黄金、现金乃至一些另类资产。但就某特定经济体而言，并非所有发展阶段都有大类资产配置需求，此类需求一般发生在该国完成经济结构转型、跻身高收入国家，以及国民财富量积累到一定程度后。通常情况下，这一转变与三个因素有关：1）城镇化率加速期结束，家庭部门购房支出占可支配收入比重显著下降；2）跨越中等收入国家陷阱后，随着产业升级，权益等资产质量跃升，投资风险收益比显著改善；3）国民收入持续上升，对于金融资产需求显著增加。
用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。我们引入一个概念：人均股票总市值。如图1所示，以名义值衡量，2020年中国人均股票总市值为8208美元，同期美国、日本、韩国及德国人均股票总市值分别为12.3万美元、5.3万美元、4.2万美元及2.7万美元。此外，2020年中国人均股票总市值（名义值）相当于1985年的美日水平、1996年的德国水平以及2004年的韩国水平。但是如果改用不变价口径（1992年价），如图2所示，2020年中国人均股票总市值（1992年价）为2496.5美元，美国、日本、韩国及德国该指标分别为7.3万美元、5.8万美元、2.1万美元及1.9万美元。并且，以1992年价衡量，中国人均股票总市值相当于1976-1979年的日本、1985年的德国以及90年代的韩国。
此外，如图3所示，中国居民部门直接持有的股票及股权类资产（以投资基金或保险产品等形式间接持有的未包括）占所持金融资产比重徘徊于50%上下，高于美国占比的同时，显著高于日本、德国及韩国三国的占比。结合人均股票总市值及直接持有权益资产占比两指标可知，目前中国居民部门持有金融资产规模偏低、且极为单一，尚未体现出大类资产配置需求。
（三）跨过中等收入国家陷阱后，我国大类资产配置需求将会有怎样的变化？
二、全球大类资产周期轮动基础：人口结构、社会结构与产业转移
各类资产表现的相对强弱乃至权益资产风格最终取决于全球总需求与总供给的相对变化，总需求又决定了全球流动性与信用环境。那么，全球总需求与总供给的决定因素又是什么？人口结构、社会结构与产业转移。其中，产业转移是劳动力比较优势变化的结果，亦由人口因素推动；社会结构则与政治周期等因素有关。总体而言，人口因素为长周期影响，其次是政治周期，产业转移则是理解中周期的关键。通常情况下，我们能够用产业转移逻辑理解全球经济周期的位置以及大类资产的相对优劣，但若产业转移与政治周期乃至人口周期形成共振，或将放大某类资产价格的运行趋势，若长中短周期在拐点处相遇则各类资产波动亦将加剧。
（一）全球人口结构对长期总需求的决定性影响
如图12，以美国为例，人口结构的变化周期起码不少于50年。此外，如图13，联合国预计全球人口年龄中位数持续攀升，预示老龄化将成为发达经济体乃至全球的长期趋势。作为长周期变量，人口因素在短周期内很难为市场提供增量信息，进而在多数时间内，评估大类资产前景不太需要考虑该因素。但是，在人口结构拐点、或者人口因素突然与其他周期形成共振之际，其影响将突然放大。70年代的长期滞胀仍是极好的例证。
（四）产业升级与转移引发全球固定资产投资与收入分配周期性波动
我们经常探讨的两个周期——库兹涅茨周期及朱格拉周期——均与产业转移过程有关。
产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振，最终使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。也即：上世纪50-60年代产业转移对应一轮经济周期、上世纪70-80年代产业转移对应一轮经济周期、上世纪90年代至金融危机前后产业转移对应一轮经济周期，2011年后全球进入二战后第四轮经济周期。该周期反映的是产业转移推动承接国加入城镇化率加速期，且同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。但是每一轮产业转移承接国的经济体量存在差异。当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动，比如50-60年代和90年代到金融危机前后；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振，比如70-80年代以及2011年以来。
产业转移引发全球“收入分配”的周期性波动。如图26所示，美国人均GDP增速较为平稳，但全球贸易加权人均GDP同比增速存在周期性波动特征，进而美国人均GDP增速与全球贸易加权人均GDP增速差值也会呈现周期性波动。美国是全球最大的消费国，我们可将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门（包括生产国和资源国）”。因此，图26所示的美国与全球贸易加权人均GDP增速的交错运行似乎在反映不同部门的“收入分配”变化，而这种变化亦为产业转移的结果。如图27所示，每轮产业转移下半场全球城镇人口增速就会经历一次中枢上移，结合图28-29可知，产业转移下半场全球城镇人口增速的小幅跳升与此间产业转移加速有关，而这一变化也导致产业转移下半场产业承接国人均GDP会加速追赶产业转出国。进而，产业转移上半场全球生产端平均人力成本（增速）下移、下半场全球生产端平均人力成本（增速）回升。
三、全球大类资产周期轮动特征
（二）在产业转移逻辑下形成的16种经济周期
首先，各周期组合下领涨资产各有不同，表现出一定的轮动特征。比如“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段股债表现均衡、商品差强人意，典型的历史阶段是90年代；“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段商品表现强劲、地产不俗，但债券表现在四个大周期中最差，典型的历史阶段是2000年至金融危机前后；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，股债极好、地产表现在四个大周期中最差，典型的历史阶段是金融危机后（特别是2011年后）至疫前；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯独黄金表现偏差，典型的历史阶段是80年代中后期。值得注意的是，黄金牛市基础是极端的宏观场景，因此唯有“强+强”与“弱+弱”宏观场景下的中后期黄金存在强劲表现。
第三，通胀与美元的跷跷板关系。弱资本开支周期通胀相对偏低，收入分配利好美国（消费国），对应强美元、美股表现强劲；强资本开支周期通胀相对偏高，收入分配利好资源国、生产国等非美经济体，对应弱美元、美股表现相对偏弱。
第四，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产，发达国家房地产、美债是风险收益比最高的资产。值得注意的是，过去几十年美债经常榜上有名成为最优或者次优资产与80年以来美债收益率中枢持续下移推动美债具有较突出的资本利得有关，一旦美债走势逆转，我们需要重新审视投资美债的性价比。
第五，跨周期的大类资产走势规律：每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。
四、怎么看未来5年的宏观场景与大类资产方向？
（一）基于产业转移阶段及四种宏观场景的判断
基于前文，金融危机后全球逐渐进入二战后第四轮产业转移，承接国为东盟六国（越南、缅甸、柬埔寨、老挝、菲律宾及印尼），并以疫情与RCEP协定为催化剂，全球正处于本次产业转移上下半场交界处。但疫情令各经济体的经济呈现出此起彼伏的特征，进而导致上下半场资本开支周期的界限有些模糊。由于东盟六国整体亦为小型经济体，因此本轮强资本开支周期嵌套在弱库兹涅茨周期下。进而，疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。这一周期的典型特征是各类资产表现最为均衡。
换言之，全球即将进入股、债、商品、地产等资产的均衡配置阶段，但是这一阶段历史表现中唯一偏弱的是黄金。理论上，黄金本身不具备较强的赚钱效应，一旦脱离高通胀或者超低利率环境，其表现自然不突出。（二）基于美国社会结构的预判：美债正处于长周期拐点，长久期资产将会承压
目前美国社会结构处于历史极低水平，政府杠杆率亦为极高水平，与大萧条之后如出一辙。70年代末到80年代初美国政治光谱转向的标志就是民主党总统卡特未能连任，且随后共和党连续执政12年。特朗普败选已经说明共和党执政力开始式微。假若美国政治光谱确定转向，由追求效率切换至追求公平进而推动社会结构优化，则大概率伴随着加税周期、政府杠杆率自高位回落以及无风险利率上升。一旦如此，10年期美债收益率的长期拐点（与我们对美债收益率年内中枢下移的短期变化并不冲突）已至，未来中枢回升趋势将约束全球金融资产整体估值、令长久期资产承压。很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而随着社会结构改善、消费力增强，美股风格将切换至消费，类似60-70年代。
（三）能源革命，新旧能源仍是全球价值链主线
新能源发展是中国十四五规划的重中之重，新能源产业也是我国借以跨过中等收入国家陷阱的关键产业。目前欧美等大型经济体也在该领域做了政策部署。2021年10月国际能源署IEA认为全球原油需求将于2025年见顶，而2019年10月的预期还是2040年见顶。也就是说疫后各国的新能源战略加速了传统能源需求见顶，而这也同时意味着直至2025年，新能源都将是国内乃至全球最重要的产业赛道。
（四）中国股市有望成为全球α
呼应前文，中国大概率在十四五末年跻身高收入国家行列。经验上，每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。进而，我们有两点预期：1）2025年前后起中国股市有望成为全球α并且该优势有望持续数年，对外资的吸引力也将进一步提升；2）中国居民部门正处于大类资产配置需求的起点，居民部门总体购房支出占比开始下滑、人均股票总市值将跃升、直接持有权益资产占比也将逐步低于50%，但通过养老金、基金、保险等方式参与权益投资的比重进一步上升。
引文：
[1] 根据Pew Research，中产阶级工资收入下限为该年收入中位数的2/3，上限为该年收入中位数的2倍。
[2] 亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、韩国及新加坡。
[3] 亚洲四小虎指马来西亚、泰国、印尼及菲律宾四国。
[4] 东盟六国指越南、柬埔寨、老挝、缅甸、印尼与菲律宾。
[5] 因数据不可得进而未包含台湾地区。
风险提示：
中国经济超预期；中国产业发展预期；美国社会结构超预期；各类资产运行超预期。
以上内容来自于2022年7月13日的《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动——宏观驱动型大类资产配置研究（一）》报告，作者张静静，执业证号S109052205003，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。