招商宏观刘亚欣 | 衰退预期从哪里来，向哪里去？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
5月下旬以来美国经济数据不佳。二季度美国GDP增速预期不断下滑，美国经济将陷入衰退的预期渐浓，经济学家和投资者对美国经济下滑的担忧均加剧。而PMI和消费者信心指数两大前瞻指标显著回落至数月低位同样预示未来美国经济前景堪忧。美债收益率曲线暗示未来美国经济转差。虽然短期美债收益率曲线倒挂是否指向危机或大规模衰退的到来在时间和空间都还面临较大不确定性，但鉴于收益率曲线平坦化本质上反映未来经济基本面弱于当下，以及美联储政策路径在未来有待修正，并且收益率曲线的倒挂会通过会压缩银行净息差、抑制放贷等形式反作用于经济，因此美债收益率曲线同样对未来一段时间的美国经济基本面指向负面。美国经济衰退预期如何影响美联储和市场？短期内，美国经济衰退预期不会显著改变美联储货币政策偏紧的态势，美联储货币政策态度通常有一定滞后性。中期来看，美联储货币政策或边际转向宽松，美国通胀压力的缓和或将支持“滞胀”风险的下降以及美联储放松对于通胀的关注。短期美联储政策维持收紧、经济基本面预期恶化，或带来美股最为动荡的时期，VIX波动率上升，美债收益率或以震荡为主。中期美联储政策转向后，美股或将反弹、美债收益率进一步下行。
正文
一、多数据预示未来美国经济前景堪忧
近期美国经济将陷入衰退的预期渐浓。近期美国经济衰退风险为海外市场所热议，6月由《金融时报》与芝加哥大学布斯商学院共同组织的调查显示，49名受访者中，近70%的经济学家认为美国经济将于明年陷入衰退。其中近40%的人预计美国国家经济研究局(NBER)将在2023年一季度或二季度宣布经济陷入衰退，约三分之一的受访者认为时点是2023年下半年。同时，6月美银全球基金经理调查显示投资者普遍担忧美国经济将下行，仅有20%的受调查投资者认为美国经济可能走强，是有纪录以来最低水平，甚至超过了2008年金融危机。不过，调查显示投资者对于未来美国经济是进入“滞胀”还是“衰退”场景还存在分歧。
当我们谈论衰退我们在谈论什么？经济衰退在经济学中是指商业周期中的经济活动普遍放缓、商业萎缩的时期，如GDP、就业、投资支出、产能利用率、家庭收入、企业利润和通胀下降，破产、失业率上升，因此，经济衰退涵盖了两个要素：经济活动下滑和通胀下降，但对于精准的定量标准或幅度并没有一致结论。美国劳工统计局局长Julius Shiskin在1975年《纽约时报》的文章中提出了经济衰退的历史经验，标准之一是连续两个季度出现GDP负增长。美国国家经济研究局（NBER）商业周期委员会被视为定义美国经济衰退的权威，NBER对经济衰退的定义为整个经济中显著的经济活动的下降，持续时间超过几个月，通常可见于实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发-零售业。历史上公认为衰退的时期既有2001年3—11月的互联网泡沫破裂、2007年12月—2009年6月金融危机、2020年2—4月新冠疫情危机时期，也有1980年代初期、1990年代初期的“非著名”衰退时期。[1]可见，衰退并不必然对应着某个结构性危机，但一定对应着至少一个季度以上的经济活动的显著下滑，也有学者使用失业率作为评判的标准。
5月下旬以来美国经济数据不佳，二季度GDP预期不断下滑。亚特兰大联储的GDPNow模型通过不断纳入最新公布的经济数据来持续更新对于季度实际GDP增速的预测，7月1日ISM制造业PMI和美国营建支出之后，GDPNow估计2022年二季度美国实际GDP增长（环比折年率）为-2.1%，低于6月30日的-1.0%，二季度美国实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长的预测分别从1.7%和-13.2%下降到0.8%和-15.2%。事实上从5月下旬开始，美国的零售、贸易、房地产、工业生产等数据均偏弱，并引发了模型下调对二季度美国增长的预测。
PMI和消费者信心指数两大前瞻指标同样预示未来美国经济前景堪忧。美国谘商会公布的6月消费者信心指数从5月的103.2进一步下降至98.7，创2021年2月以来最低水平，与密歇根消费者信心指数的大幅下滑一致，而6月密歇根消费者信心指数降至50，为历史最低水平，大约79%的消费者预计未来一年的商业状况糟糕，是自2009年以来最高的比例，通胀水平已对美国消费者信心造成严重负面影响。同时，美国6月ISM制造业PMI 降至53，为2020 年6 月以来新低，新订单指数和就业指数进入收缩区间，Markit制造业PMI初值为52.4，创23个月新低，综合PMI初值为51.2，创5个月新低，均指向景气度和需求或将回落。
二、美债收益率曲线预示经济衰退风险，但不确定较大
美债收益率曲线接近倒挂预示美国经济衰退风险，但时间和空间都还面临较大不确定性。由于历史上美债收益率曲线的倒挂无一不对应着一场经济衰退或美国乃至全球范围内的危机，美国长短端国债收益率之差成为影响市场对衰退、危机预期和市场情绪的非常重要的信号。上一次收益率曲线持续倒挂后即发生了2008年全球金融危机。今年4月，10y-2y美债利差即已出现倒挂，此后在0附近徘徊。以历史规律看，过去的衰退、危机通常发生在利差持续倒挂较长时间之后，而考虑到期限利差的显著下降，更具指向意义的信号还可能需要当前利差倒挂达到较过去更深的程度。因此，从美债收益率曲线的现状来看，美国经济衰退的风险尚不大，且即使出现在时间上时间上或仍有1年左右的距离。
不过，收益率曲线的倒挂在本质上反映了两个分歧，一是短期经济基本面与更长期经济预期的分歧，二是市场对长期经济增长、通胀的看法与美联储短期政策的分歧，也可能意味着美联储政策未来有待修正。同时，收益率曲线的倒挂本身还存在着一些自我实现式的影响：曲线本身可能也会通过对银行的压力而造成对经济的负面影响：长短期美债收益率差的收紧会压缩银行的净息差，对于银行的存贷业务而言，短期存款的利率高于贷款利率，银行盈利能力受到威胁，放贷意愿也受到限制。因而，短端利率抬升既会使曲线平坦，也会对短期的经济增长产生负面影响。因此，收益率曲线同样对未来一段时间的美国经济指向负面。不论倒挂与否，利差的边际变化方向都值得我们关注。
三、美国经济衰退预期如何影响美联储和市场？
美国经济衰退预期对美联储货币政策有何影响？短期内，美联储货币政策或仍然偏紧，原因在于美联储货币政策态度通常有一定滞后性，5月美国CPI创近年新高，美联储亟待确认美国通胀出现拐点，况且如前文所述，通胀已经构成了切实影响到消费信心的因素，再考虑到美国政府抑制通胀的明确政治诉求，美联储不会提前将关注点转向经济下滑。因此鲍威尔在6月22日的国会听证会上虽然承认美国经济存在衰退可能性，但仍然强调“美联储坚决致力于把通胀降下来”。但中期来看，美联储货币政策或边际转向宽松，一是由于美国经济下行压力进一步显现、衰退风险上升，二是5月中下旬和6月上旬开始，食品价格、原油价格已出现回落，这可能滞后1-2个月体现在美国通胀压力的缓和上，美国通胀或出现拐点，而工资-通胀螺旋的风险在工会力量趋弱的背景下暂时较低，或支持“滞胀”风险的下降以及未来美联储放松对于通胀的关注。
衰退预期如何影响市场？自美联储为抑制通胀而不断加码收紧货币政策以来，美债收益率和美股即呈现反向走势，美债收益率上升、美股震荡调整，这一组合突出反映了流动性紧缩预期的影响。近期随着衰退预期加强，美债收益率转为同美股同步下行。基于上文对美联储政策的判断，短期美联储政策维持收紧、经济基本面预期恶化，这可能是美股最为动荡的时期，或进一步调整，VIX波动率上升，而对美债收益率而言，两股力量形成对冲，可能对于美债收益率上行形成抑制，或以震荡为主，不会突破近期高点。在美联储政策转向后，美股或将反弹，美债收益率进一步下行。
引文：
[1] 资料来源：维基百科；NBER；纽约时报。
风险提示：
美国经济超预期，美联储货币政策超预期。
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