招商宏观 | 天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行，我们提示此次会议通稿中的五个要点。要点一：关注顶层设计的天平摆动 ；要点二：财政要加力，货币要有力 ；要点三：消费处于扩内需的优先位置 ；要点四：稳地产成为防风险的重中之重 ；要点五：信心比黄金更珍贵。明年的经济增长目标定在多少合适？“5%左右”或“5%以上”兼具会议政策空间内的可行性和发展作为第一要务的激励性。我们提示三个细节：1）疫情的短期冲击主要落在年底，为明年恢复增长奠定了低基数；2）明年外需拖累将达到1个百分点，5%将由内需复苏主导；3）复苏进程不会止于5%，可以期待跨越明年、延续到后年。正文
要点一：关注顶层设计的天平摆动
历年中央经济工作会议通稿都有相对规整的行文顺序，享有提纲挈领地位的，一般处于“做好明年经济工作，要...”的位置。这部分措辞在年度之间有高度的相似性和连贯性，代表经济工作顶层设计的连续性和稳定性，因而有关措辞的调整值得重视，可能暗示顶层设计的潜在变化。
就本次会议而言，值得关注的变化与“扩大内需”和“供给侧改革”有关。回顾过去十年的中央经济工作会议，2012和2013年底，“扩大内需”均提纲挈领，“调结构”的表述开始出现但位置相对靠后；2014年底，开篇从九个方面阐述经济新常态，提出“把调结构放到更加重要位置”；2015年底，“供给侧结构性改革”首次在经济工作会议中出现，且被置于“扩大内需”之前；2016年底，“供给侧改革”首次被明确为经济工作的“主线”；2017-2021年底，“供给侧改革”又连续5年占据“主线”位置，而“扩大内需”只在2020年底提纲挈领出现1次，且位置靠后。
今年，会议通稿没有继续明确“供给侧改革”的“主线”地位，而是提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。如何理解？第一是当前国内经济下行压力较大，今年全年GDP增速可能低于3%，加大稳增长力度迫在眉睫；第二是外需在历经长达两年的高景气后，近期开始显著走弱，10-11月美元出口连续负增长，内需要在明年接过稳增长的大旗；第三是在连续6年以“供给侧改革”为主线后，我们已经在诸多方面取得了突出成绩，考虑到这一路径里难以避免的收缩性，重新摆布扩内需和供改的优先次序存在合理性。这意味着，顶层设计的天平可能发生摆动，在近期以防疫和房地产为代表的诸多政策落地后，下一阶段还将有更多有利于经济恢复的扩张性政策出现。要点二：财政要加力，货币要有力
宏观政策的总体定调是“加大宏观政策调控力度”，去年则是“宏观政策要稳健有效”；宏观政策的具体要求是“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”，去年则是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”、“稳健的货币政策要灵活适度”，对比来看今年的措辞更加积极。
虽然11月以来市场在积极交易复苏预期，现时的经济状态同样是有目共睹，11月单月的GDP增速大概只在1%左右。市场交易可以抢跑，宏观政策则要更多聚焦当下，在明年经济切实出现复苏之前，财政和货币政策大概率都将继续处于相对积极的状态。
具体来说，货币方面，我们曾在10月下旬的报告《全面降息必要性提升》中提示“降准四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降准已经兑现，降息在岁末年初同样可期，有利于取得助力经济复苏、引导融资成本下行的先机；“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”，意味着明年结构性货币政策仍然大有可为。财政方面，我们在年度报告中提示“2023年的赤字与专项债水平将至少维持今年的水平”，目前来看，明年的赤字率水平和新增专项债规模大概率都会稍高于今年。要点三：消费处于扩内需的优先位置
“明年经济工作千头万绪”，而“纲举目张”的第一条就是“着力扩大国内需求”，其中提到“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。从内需的结构来看，今年1-11月制造业投资同比增速高达9.3%，已经是自2014年同期以来的第二高（不考虑21年）；全口径基建投资同比增速高达11.6%，自2017年之后首次回归两位数，在“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”的要求下难有进一步上升的空间。相比之下，1-11月社零同比增速仅为-0.1%，显然拥有更高的复苏潜力；而相比于房地产业当前仍然面临诸多主观和客观问题，如果明年疫情阴霾消退，消费又面对更低的复苏阻力。因此，消费当仁不让应在明年的扩大内需战略中扮演主要角色。
从具体措施来看，会议提到“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。增加城乡居民收入，可解燃眉之急的方法是对居民发放消费券，在明年疫情消退、经济重启之际顺势而为，促进居民修复消费倾向、释放超额储蓄，可以取得事半功倍的效果；长久之计还需要通过积极的宏观政策，促进经济更好恢复，改善企业盈利、降低失业率，从而促进居民收入增速回升。支持住房改善，后续还应有需求侧政策进一步落地，毕竟房子是最大的消费品，提升商品房销售景气度、稳定房价，对于稳定和促进一般消费也有重要意义。新能源汽车，处于扩大内需和双碳战略的交汇点上，税费优惠等促进政策值得期待。总的来看，如果明年疫情形势向好，消费复苏将受益于两股力量：一是消费倾向修复，体现为明年居民存款的增长斜率逐渐向19-21年的路径回归，这一过程中，居民支出增速将向收入增速靠拢提升；二是超额储蓄释放，体现为今年超额储蓄（2.7万亿）的一部分重新形成消费支出。适时配合针对消费的刺激性政策，有望将社零增速提升至6%以上。
要点四：稳地产成为防风险的重中之重
在“有效防范化解重大经济金融风险”的部分，房地产占据了70%的篇幅，保持房地产市场平稳发展，已然成为防风险工作的重中之重。过往主要是防止过热风险，如今则是必须要防止下行风险。
俗话说“十次危机九次地产”，从11月经济数据来看，地产链数据的进一步全面下滑显示当前房地产业在供需两端的风险暴露仍然处于较高水平。供给端，主要涉及房企信用风险、房屋交付风险和社会稳定风险，会议提出“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，供给侧纾困政策力度有望继续加码，头部房企相对收益；需求端，主要涉及房价下跌风险和居民缩表风险，会议提出“支持刚性和改善性住房需求”，如前所述，后续还应有需求侧政策进一步落地。
“房住不炒”的总体原则再次明确，以租购并举、去金融化等为主要特征的“新发展模式”将是下一阶段房地产业发展的探索方向，而“平稳过渡”可能透露出先求稳、再求变的政策意味。在“房住不炒”的前提下，政策放松尺度的上限暂难确认，而结合“防范化解重大风险”的定调，可以大体认为，只要局面不改善、风险不缓释，政策尺度就有进一步放宽的空间，而反之亦然。要点五：信心比黄金更珍贵
会议通稿共有三次提及“信心”，一是“要坚定做好经济工作的信心”，二是“大力提振市场信心”，三是“要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手”。当前形势下，信心确实比黄金更珍贵，恢复市场信心的两个关键：一是走出疫情阴霾，二是谨慎出台收缩性政策。市场主体信心减弱，既是当前经济低迷的因，同样也是一些过往情况的果。回到文首的讨论，在连续6年以供给侧改革为主线的过程中，我们在诸多方面取得了突出成绩，防范化解重大风险、推动经济高质量发展等取得了长足进步。金无足赤，针对存量的改革难免具有一定收缩性，而收缩性政策又会不均匀的施力于不同主体，很多行业的经营发展逻辑在过去数年中发生了较大变化，部分参与者出现信心受挫、预期不稳的情况在所难免。天平总会摆动，扩大内需和供给侧改革的强度是否发生相对变化，将是下一阶段特别值得关注的潜在变化。就过去一年来说，奥密克戎疫情对预期的冲击也相当大，疫情的难测性和部分地区防疫的随意性让区域经济运行在刹车和油门之间无规律的频繁切换。随着近期防疫政策持续调整优化，明年经济机器恢复持续平稳运行的概率正在上升，这对于稳定市场预期、提振市场信心大有裨益。 最后，通稿的收尾处提到“努力实现明年经济发展主要预期目标”。明年的经济增长目标定在多少合适？“5%左右”或“5%以上”兼具会议政策空间内的可行性和发展作为第一要务的激励性。我们提示三个细节：1）防疫政策的优化调整在年底展开，使得疫情对经济的短期冲击主要落在了今年4季度，这为明年实现“5%以上”的经济增长奠定了更低的基数；2）随着出口增速下大台阶，外需对明年经济增长的拖累将达到1个百分点，因此内需主导的5%已经是不错的复苏状态；3）疫情的短期冲击将延续到明年初，经济重启也需要一个渐进的过程，如无其他，5%不会是这一轮经济复苏的终点，从一般的短周期规律来看，可以期待复苏进程跨越明年、延续到后年。风险提示：
疫情形势发展超预期；政策效果低于预期；海外经济回落超预期。
以上内容来自于2022年12月17日的《天平的摆动——中央经济工作会议的五个要点》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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