招商宏观 | 8月资金利率缺口会收敛吗？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
在央行灵活调整每日逆回购投放的基础上，七月市场利率（DR007）与政策利率间的缺口环比扩大16BP；DR007与R007之间的价差进一步收窄，预示市场流动性仍整体宽松。银行间质押式回购成交量增加至6.4万亿/天，加杠杆势头继续上升。此次市场利率持续低于政策利率已近3个月，在疫后经济复苏、监管强调“不搞大水漫灌”的背景下，市场担心资金利率会随着经济复苏的巩固，迅速向政策利率回归收敛。通过静态测算银行间市场流动性，本文预计8月基础货币净投放2000-3000亿，狭义流动性仍较为充裕。
财政仍将发挥流动性投放主渠道功能。参考部分省市公布的地方债发行计划及国债历史发行规律，预计8月政府债务净融资约500亿元，相比7月融资规模有所收敛；财政方面，8月通常“支大于收”，考虑到上半年留抵退税基本结束，预计8月财政收入增速将加速回升，但财政支出力度不减，预计8月财政赤字约为5000亿元。二者合计，财政渠道将投放流动性4500亿元。
央行投放将以维护中长期资金平衡为主。7月，政策工具到期回笼规模少于历史同期（其中，逆回购减少2400亿，MLF减少3500亿），流动性调控压力不大。本月15日MLF等额平价操作，彰显稳中偏松的政策倾向。二季度金融数据发布会上，央行披露上半年上缴利润、结构性工具投放进度，表明其开始控制流动性投放速度和力度。同时，考虑到当前经济复苏基础尚未稳固，央行并不急于大幅收水。22日国常会上，国务院强调“三季度至关重要”，要求“持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力”，可看作是对这一操作的背书。8月有6000亿的MLF到期和400亿的1M国库定存到期，回笼规模有所放量，预计央行中长期资金投放仍将以对冲平衡为主。
缴准将产生流动性回笼压力。存款通常具有较强季节性特征。过去五年，8月人民币存款（扣除非银金融存款）平均增多1.37万亿。在平均法定存款准备金率保持8.1%不变的条件下，银行需缴纳法定存款准备金1100亿，将对狭义流动性产生消耗。其它超额准备金影响因素，如：M0与央行外汇占款变化不大，对流动性影响有限。
结论
通过静态测算8月资金流动性状况可以看到，下月流动性仍较为充裕，推测市场利率仍将在政策利率下方运行。然而，“近无忧、但长有虑”，拉长来看，市场利率持续低于政策利率终非常态，经济复苏逻辑与货币政策有效性逻辑均支持缺口收敛。当前的不确定性无非集中在两个方面：一是时间、二是斜率。
相比上一轮持续负向偏离（2020年2月-6月），此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，市场-政策利率缺口时间预计将随之延长。建议投资者密切关注基建投资产生的带动效应，与本周政治局会议释放的政策信号，以及下月15日MLF续作所释放的调控信号。正文
尽管七月初，央行调整每日逆回购投放量，一度引发市场对流动性“退潮”的担心。但正如我们在报告《央行30亿投放的双重意味》指出，“在‘稳企业-保就业’成为首要目标的定位下，宽松的货币政策不会仓促退场”，市场流动性充裕态势9月前仍将延续。截至24日，市场关键利率DR007月均1.56%，与政策利率间的缺口较上月扩大16BP；DR007与R007之间的价差进一步收窄，预示市场流动性整体充裕。
多项指标表明，6月以来狭义流动性供给提升。在我们的流动性研究框架中，有两个指标指示狭义流动性的强弱：一是基础货币增速，反映央行基础货币供给；二是超储率，反映银行间市场流动性整体水平。从货币当局资产负债表可以看出，六月，基础货币同比增长3.0%（前值1.4%），扭转年初以来的下滑趋势；超储率回升至1.38%（前值1.27%）。两项指标共同指向基础货币供给增加，尽管七月央行投放力度减弱，但财政支出持续发力，财政仍是基础货币投放的主渠道。
当前充裕的流动性还将持续多久，无疑是市场最为关注的问题。通过拆分基础货币各投放渠道，我们认为在央行投放中性假设下，8月流动性仍保持充裕，市场-政策利率负缺口仍将持续。
一、财政仍将发挥流动性投放主渠道功能
（一）政府债务净融资：供给压力阶段性缓解，预计净融资约500亿元
参考部分省市公布的地方债发行计划及国债历史发行规律，预计8月政府债务净融资约500亿元，相较于7月融资压力进一步减轻。
国债方面，根据三季度国债发行计划，且考虑到8月国债总偿还量较高，预计当月净融资额大约为-900亿元。6月30日，财政部公布三季度国债发行计划，8月将发行1、2、3、5、7、10、30年期国债，贴现式国债发行8只，高出上半年平均水平。根据历史发行规律，过去3年中8月份国债发行平均增速22%，我们预计8月国债总发行额在8100亿左右，考虑到当月总偿还量将达到8967亿的较高水平，预计国债净融资额大约为-900亿元。
地方债方面，新增专项债发行进入收尾工作，参考目前公布的地方债发行计划，预计8月地方债净融资约为1400亿元。截至24日，吉林、陕西等地发布的地方债发行计划显示，8月将发行地方债2800亿元。考虑到当前部分省份还未公布发行计划，统计数据并不全面，因此结合当前地方债发行进度进行综合预测如下：
（1）新增专项债方面，截至7月底，今年新增专项债已累计发行3.47万亿元，全年3.65万亿元的新增限额已完成95%，进入最后收尾工作。预计剩余限额将在9月底前发行完毕，8月发行规模将达900亿元。（2）新增一般债方面，截至7月底，今年新增一般债已累计发行6784亿元，完成全年新增限额94%。预计新增一般债将在8月发行完毕，则8月发行规模约400亿元。（3）再融资债方面，根据过去3年中8月份再融资债发行平均增速，预计今年8月份再融资债发行规模为2740亿元。由于当月有2,670亿元的地方债待偿还，最终推算8月地方债净融资约为1400亿元。
（二）财政收支：收入逐步回升，预计8月财政净支出约5000亿元
8月，财政通常“支大于收”，考虑到上半年留抵退税基本结束，预计8月财政收入增速将加速回升，但财政支出力度不减，预计8月财政赤字约为5000亿元。
参考6月公布的财政数据，财政收入方面，在疫情冲击及减税降费背景下，今年截至6月底财政收入累计105221亿元，占全年预算收入进度50%，远低于往年同期收入进度。考虑到上半年减税降费政策目标基本实现，预计下半年收入进度加速，则参考以往5年8月财政收入最高增速，预计8月实现财政收入 13362亿元。财政支出方面，下半年政策继续向稳企业、保就业方向倾斜，财政支出继续保持增长态势，参考以往5年8月财政支出平均增速，预计8月实现财政支出18187亿元。总体来看，预计8月财政赤字约为5000亿元。
二、央行投放将以维护中长期资金平衡为主
截至7月24日，本月逆回购净回笼4220亿，MLF、SLF等工具净投放量为0，最后一周还有280亿逆回购资金到期，预计上述工具净回笼规模为4200余亿元。
7月，政策工具到期回笼规模小于历史同期（其中，逆回购减少2400亿，MLF减少3500亿），流动性调控压力不大。15日MLF等额平价操作，彰显稳中偏松的政策倾向。二季度金融数据发布会上，央行披露上半年累计上缴利润达9000亿元，占计划的82%。结合之前披露的上缴规模推算，6月上缴约1000亿（5月为2000亿），环比减少50%，进度边际减缓；碳减排支持工具累计投放1827亿，由于2021年末已投放855亿，因此上半年的总投放量约为1000亿元，而总额3400亿元的科创再贷款、普惠养老再贷款与交通物流再贷款将于7月开始申请。
综合上述情况可以看出，在当前流动性整体充裕、债市杠杆居高不下的局面下，央行有意控制流动性投放速度和力度，这样一方面可防止“大水漫灌”，另一方面也为下半年留出了政策空间。与此同时，央行也不急于大幅收水，倾向于为疫后经济复苏“保驾护航”。22日国常会上，国务院强调“三季度至关重要”，要求“持续扩大有效需求的政策举措 增强经济恢复发展拉动力”，因此8月央行流动性调控或保持“收短放长”的操作思路。由于该月有6000亿的MLF到期和400亿的1M国库定存到期，预计央行中长期资金投放将以对冲平衡为主。
三、缴准将产生流动性回笼压力
（一）外汇占款对流动性影响仍然有限
七月以来，受美联储超预期紧缩与衰退预期带来的避险情绪影响，美元指数上攻至108点以上。在此背景下，人民币汇率保持总体稳定。虽然即期汇率小幅贬值，但CFETS人民币汇率指数却上行至103.6，中间价与市场汇率缺口、CNH与CNY缺口均未出现明显变化。7月公布的出口数据显示，我国净出口仍保持强劲增长，这为人民币保持强势提供助力。结售汇数据显示，6月银行结售汇顺差59.2亿美元，顺差规模超过历史同期；考虑远期结售汇在内的全口径银行净结汇实现顺差37.97亿美元，环比增加17亿美元。
往前看，此次美元上行的同时，全球流动性、风险偏好和新兴市场资本流动并未受到显著负面影响，甚至有局部改善。随着我国经济基本面触底回升，中美经济周期的相对强弱正在发生变化，中美利差回升，人民币汇率和资本流动形势平稳。在国内能成功控制疫情与房地产金融风险的条件下，人民币汇率变动不会对跨境资金流动产生显著影响，央行外汇占款对流动性影响有限。
（二）8月人民币存款季节性增多，缴准回笼流动性1100亿
M0具有较强的季节性特征，每年变动不大。回顾过去五年，8月现金投放量较7月平均增加320亿元，这或与9月中秋产生的季节效应与“金九银十”的房地产旺季有关。尽管7月房地产销量再度回落，但今年中秋节提前，可能会对8月现金投放产生影响，预计规模在300亿左右。存款同样符合季节性特征。回顾过去五年，8月人民币存款（扣除非银金融存款）平均增多1.37万亿。在平均法定存款准备金率保持8.1%不变的条件下，银行需缴纳法定存款准备金1100亿，将对狭义流动性产生消耗。
四、结论
通过静态测算8月资金流动性状况可以看到，下月流动性仍较为充裕，推测市场利率仍将在政策利率下方运行。然而，“近无忧、但长有虑”，拉长来看，市场利率持续低于政策利率终非常态，经济复苏逻辑与货币政策有效性逻辑均支持缺口收敛。当前的不确定性无非集中在两个方面：一是时间、二是斜率。
相比上一轮持续负向偏离（2020年2月-6月），此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，市场-政策利率缺口时间预计将随之延长。建议投资者密切关注基建投资产生的带动效应，与本周政治局会议的政策变动，以及下月15日MLF续作所释放的调控信号。
风险提示：
国内疫情恶化，债务违约风险。
以上内容来自于2022年7月25日的《8月资金利率缺口会收敛吗？》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。
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