招商宏观 | 下一阶段的经济修复会好于预期吗
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
根据此前发布的前瞻性数据，10月经济较弱几乎是“板上钉钉”，今日发布的经济数据进一步把10月经济的“弱”以“全线走弱”的状态呈现出来。在外需快速回落的背景下，国内经济的内生动能亟待加强。疫情和房地产，起初看似两条平行线，随着时间的推移而渐行渐近，相互交织而产生了诸多负面反馈，是今年经济下行压力加大、内生动能减弱的核心原因。当前两方面政策同时出现优化调整，需要我们统筹评估政策效果。一方面，如果能够逐步打破负面反馈，防疫优化和地产企稳双螺旋带来的经济修复动能可能会在明年的某个时点好于预期；另一方面，防疫的优化调整意味着短期的疫情不确定性有所上升，此时需要适度降低房地产相关的风险敞口作为对冲，这暗示两方面政策的同时落地可能存在内生逻辑，此时对于房地产政策的执行效率和政策效果可以给予积极预期，重点则落在观察疫情形势的边际走向，将对今年年底乃至明年的宏观线索展开产生决定性意义。
正文
一、10月经济数据全线走弱
根据此前发布的PMI、通胀、社融等前瞻性数据，10月经济表现较弱几乎是“板上钉钉”，而今日发布的经济数据进一步把10月经济的“弱”以“全线走弱”的状态呈现出来。在外需快速回落的背景下，国内经济的内生动能亟待加强。具体来看：
生产端，工业和服务业同步走弱。10月当月，工业增加值同比回落至5.0%（前值6.3%），结构上，制造业增加值同比回落至5.2%（前值6.4%），其中高技术制造业同比升高至10.6%（前值9.3%），新经济的α特征有所加强。服务业产出同比回落至0.1%（前值1.3%），其中信息传输、软件和信息技术服务业产出同比升高至9.2%（前值8.5%）、金融业产出同比升高至6.4%（前值4.9%），相比于消费性服务业，部分生产性服务业展现了更强的韧性和更高的景气度。
需求端，投资和消费同步走弱。10月当月，固定资产投资同比回落至5.1%（前值6.5%），结构上则是全线走弱，制造业投资同比回落至7.0%（前值10.6%），全口径基建投资同比回落至12.8%（前值16.3%），房地产开发投资同比回落至-16.0%（前值-12.1%）。
社会消费品零售总额同比回落至-0.5%（前值2.5%），结构上同样是全线走弱。汽车消费同比回落至3.9%（前值14.2%），汽车外消费同比回落至-0.9%（前值1.2%），其中餐饮消费同比大幅回落至-8.1%（前值-1.7%），大多数商品消费增速也都有不同程度回落，仅家具（-7.3%→-6.6%）、建材（-8.1%→-8.7%）等地产后周期相关消费韧性较强，少数亮点是烟酒类消费同比降幅明显收窄（-8.8%→-0.7%）。
经济走弱对失业率的映射尚不显著。10月城镇调查失业率录得5.5%，与9月持平，基本符合或稍弱于季节性。结构上，31个大城市的调查失业率则上升至6.0%（前值5.8%），或与10月疫情对经济大省和大城市造成了更明显的经济冲击有关。
（注：以下图表数据，21年均是两年同比，22年均是当年同比）
二、经济压力凸显优化防疫和托底地产的必要性
我们在国内年度展望里提出了一个观察明年经济目标的长期视角，即按照党的二十大报告“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的要求，即使接下来高收入国家经济全部陷入长期0增长，我国年均GDP增速仍然要达到4%以上才能跻身前2/3（即中等发达国家水平）。按照今年前3个季度GDP增速3.0%、全年预计不高于3.5%的水平，难度是比较大的，也明显低于年初两会所设定的“5.5%左右”的全年经济增长目标。这一局面，显然与疫情和房地产冲击有关。
就短期来看，优化防疫和托底地产也具备越来越高的必要性。
10月社零降至负增长、服务业产出连续回落，疫情波及范围持续扩大是主要原因。平衡防疫与经济，本质上是尽可能畅通城内经济活动和城际经济互动，这意味着全国防疫本质上是“一盘棋”，也即“木桶效应”的经典实例——全国各地的疫情压力取决于疫情防控相对最薄弱的地区。然而，发展不平衡不充分本身就是当前我国社会的主要矛盾，三年疫情对于各地来说都是人力物力财力的重大考验，特别是随着病毒特征的持续演变，部分地方的防疫压力与日俱增，经济大省承受的疫情外溢压力同样与日俱增。
在此形势下，中央政治局常委会的召开和国务院联防联控机制“20条”的发布正当其时，标志着防疫政策的“持续优化”迈出重要一步。但仍然要强调的是，我国国情决定了防疫政策的优化调整大概率是一项循序渐进、动态评估的系统性工程，这个过程中，既会伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及舆论、思想、心态的积极调整，也会出现各种噪音甚至是波折，总的来说将会随着时间曲折前行。
10月地产数据再下台阶，此前的放松政策没有着力于根本问题是主要原因。在“16条”之前，今年的房地产政策放松可以分成两个阶段。第一阶段是保需求，上半年地方在因城施策尺度下放松五限、9·30政策在部委层面给予更大放松空间，然而效果均不理想，10月当月商品房销售面积同比回落至-23.2%（前值-16.2%），销售金额-销售面积映射的房价涨幅回落至-0.5%（前值+2.0%）。
第二阶段是保项目，7月底政治局会议要求地方压实责任，保交楼、稳民生，随后推出2000亿专项借款。这些政策在竣工端取得一定效果，10月当月竣工面积同比-9.4%，虽然也较上月（-6.0%）回落，8月以来的表现已经明显好于1-7月的-23.3%。尽管如此，各方面的谨慎态度和经济数据仍几无改善，10月当月房地产投资增速降至今年最低点，新开工面积同比-35%更是建立在去年同期基数已经低至-33%的基础之上。
在此形势下，央行和银保监会的“16条”、支持民营房企融资的“第二支箭”等政策发布同样是正当其时，标志着政策放松进入第三阶段：保主体。解铃还须系铃人，保主体政策是对18-21年全面去杠杆政策的一次均值回归，有助于房地产业发展回归正反馈，毕竟保主体就是保项目，而房企主体和房屋项目的安全性得到保障，也有利于提振居民信心，起到保需求的效果。
三、统筹评估防疫优化和地产托底的政策效果
疫情和房地产，起初看似两条平行线，随着时间的推移而渐行渐近，相互交织而产生了诸多负面反馈，是今年经济下行压力加大、内生动能减弱的核心原因。房地产销售需求的低迷，除了人口周期下行和交楼风险上升之外，越来越与疫情冲击下的居民收入下降、预期走弱有关；地方防疫难度的上升，除了人力物力吃紧和病毒特征变化之外，同样也越来越受到土地财政相关收入锐减的影响。这与早先疫情主要影响服务业、房地产主要影响工业的简单逻辑已经彻底不同。
当前两方面政策同时出现优化调整，需要我们统筹评估政策效果。一方面，如果能够逐步打破负面反馈，防疫优化和地产企稳双螺旋带来的经济修复动能可能会在明年的某个时点好于预期；另一方面，防疫的优化调整意味着短期的疫情不确定性有所上升，此时需要适度降低房地产相关的风险敞口作为对冲，这暗示两方面政策的同时落地可能存在内生逻辑，此时对于房地产政策的执行效率和政策效果可以给予积极预期，重点则落在观察疫情形势的边际走向，将对今年年底乃至明年的宏观线索展开（发展和安全）产生决定性意义。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。
以上内容来自于2022年11月15日的《下一阶段的经济修复会好于预期吗——10月经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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