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招商宏观 | 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响?

招商宏观 招商宏观静思录 2023-06-18

海外与时政小组

张静静    S1090522050003    首席
张岸天    S1090522070002    组长
陈   宇    报告联系人              研究员

报告发布时间:2023年3月20日

文 | 招商宏观张静静团队


核心观点

欧美银行风波发酵:倒闭银行的资产规模接近2008年从3月8日开始,由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续。根据美国联邦存款保险公司(FDIC)数据显示,2023年以来,倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平。一轮对于银行体系的信心危机正在发生,海外投资者信心受挫。风险大概率将继续传导。本轮风波由美国地区银行引发,目前已传导至系统性重要银行(瑞信集团)。尽管在监管部门的要求下,瑞银集团快速完成对瑞信集团的收购。但该交易中对于其他一级资本债的完全减计处理恐有后续影响。此外,在流动性风波中,往往评级机构会扮演风险事件催化剂的角色。比如,在欧债危机中意大利等国的主权债务就是在被不断下调评级后收益率持续走高的。当下,美国其他部分地区银行(如第一共和银行)正被评级机构连续下调评级,后续或有风险暴露的可能。快速收紧的货币政策使得之前积累的风险不断暴露,我们认为硅谷银行和瑞信集团只是冰山一角,当下的银行挤兑风波本身反映的是美联储快速、大幅加息导致银行体系的脆弱性。美联储暂时只提供了定向的流动性支持,其仍在货币政策紧缩中。参考欧洲央行,我们认为美联储在本月依然会选择加息。通胀仍高、失业率仍低,美联储不会在风险暴露初期立即降息,否则会有道德风险。从目前的市场支持操作来看,美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持。海外风险传导有何影响?本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看,银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前,美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%,这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下,可以预计信用利差将有所走阔,叠加不少银行会提高放贷标准,企业部门获得融资的难度激增,实体经济由此转弱。按照上述逻辑推断,今年美国经济衰退概率将有所增加,失业率也将从低位回升。对资产价格来说,本轮海外金融机构风险大概率将通过美国经济衰退或者投资者风险偏好快速回落引发美股大幅调整。不过,在美股最后一跌后,美联储货币政策转向有望开启。随后全球资产会有“机”会。对国内而言,亦然。

正文


一、欧美银行风波发酵:倒闭银行的资产规模接近2008年

从3月8日开始,由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续。目前来看,本轮银行风波影响较大,在已经倒闭的三家美国银行(硅谷银行、签名银行(Signature Bank)与银门银行(Silvergate Bank))中,有两家规模可以排在倒闭规模历史前十的水平。根据美国联邦存款保险公司(FDIC)数据显示,2023年以来,倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平。一轮对于银行体系的信心危机正在发生,海外投资者信心受挫。

投资者信心不足使得本次银行挤兑风波对金融稳定的影响持续发酵。在普华永道对瑞信集团的“财务内控有效性”出局了否定意见后,尽管作为全球系统性重要银行之一,瑞信集团依然遭到了投资人抛售。衡量其信用风险的5年期CDS飙升,并创出历史最高水平。

在银行体系中,系统性重要银行意味着自身资产规模巨大且与其他金融机构关系复杂。所以,瑞信集团的危机触发了监管部门的迅速反映。此前,瑞士央行已经通过抵押借款及其他短期流动性支持方式为瑞信集团提供了500亿瑞士法郎的流动性支持。为了维护市场信心,瑞士政府财政部、金融市场监管局和瑞士央行等一直在促成瑞信集团的收购案。根据最新的公告,瑞银集团完成对瑞信集团的收购,交易对价为30亿瑞士法郎。根据瑞银集团披露的信息,瑞士政府为瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞士法郎担保。此外,瑞士央行为收购提供1000亿瑞士法郎的流动性支持。
二、风险大概率会继续传导
本轮银行风波中,比较明显的变化是监管部门的迅速反应。以硅谷银行事件为例,从遭遇储户挤兑,到将硅谷银行所有存款转至过渡银行只用了5天。同样,在瑞信集团风波中,从3月14日,审计机构给予财报否定意见引发抛售,到瑞银集团宣布完成收购也只有不足一周。

我们在去年10月的点评中曾预期美联储加息或在上半年结束。背后的逻辑主要是根据历史规律,美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机。而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽。当下,常见的流动性指标,如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走阔,流动性危机的苗头已有所显现。在这个背景下,3月19日美联储联合加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行发布联合声明:从3月20日开始(至少持续到4月底),原来每周操作的央行流动性互换频率将提升至每天。

央行流动性互换是本质上是美联储通过其他主要央行为金融机构提供美元流动性的方式。从历史上来看,金融危机、欧债危机及2020年3月因疫情导致的金融市场动荡中,都可以观察到其使用量的激增。该工具的使用可以在一定程度上缓解海外金融机构因流动性紧张而抛售美元资产的压力。目前来看,这属于监管部门基于之前几次流动性危机救助经验的未雨绸缪。
那么,需要关心的核心问题变成了在监管机构行动如此迅速的情况下,风险还会继续传导吗?我们认为,本轮欧美银行挤兑风波仍没有结束,后续仍有可能出现风险事件。回顾之前的几次流动性危机,可以看到评级机构往往扮演着风险事件催化剂的角色。比如,在欧债危机中,意大利等国的国债收益率在评级遭调降后事情开始发生变化,其10年期国债收益率开始飙升,与德国的同期限国债利差也显著走扩。相关事件背后就有评级机构下调评级,引发部分机构抛售资产的原因。

在本轮银行风波中,我们也看到了评级机构的影响。穆迪公司首先在3月13日将其对美国整个银行体系的评级从稳定下调至负面,并将第一共和银行等多家银行加入下调观察名单。在本轮银行风波中,部分投资者把关注点放在了未担保存款占总存款这个指标上。可以看到,除了已破产的硅谷银行与签名银行外,未担保存款占比高的地区银行均被穆迪列入下调评级观察名单。后续如果评级机构大量下调金融机构评级,或将引发广泛的交易对手限制,这无疑会减弱整个金融体系的稳定性。比如,在瑞信集团的例子中,包括法国兴业银行和德意志银行在内的几家银行已经在其风险暴露后对其涉及瑞信集团的交易做出了限制。

当前,在瑞信集团被收购后,市场重新将焦点放在了第一共和银行上。作为一家规模较大的地区性银行,其股价在本月已下跌80%左右。该银行已分别被三大评级公司下调评级,投资者信心持续受挫。尽管在3月16日,高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美国银行、富国银行、纽约梅隆银行等银行为稳定金融市场,联合将300亿美元存款存入第一共和银行,但此举依然没有起到稳定信心的作用。我们认为,任何挤兑苗头的出现都会使储户面临“囚徒困境”,理性的决策是转向大银行或者提出现金。这样以来,部分银行会面临资产负债表收缩的压力。对于商业银行来说,存款是一种相对便宜负债。尽管有可能得到美联储流动性的支持,但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题,权益价值快速收缩。根据目前的情况判断,上述逻辑链条并未被打破,预计动荡还将持续。

三、美股最后一跌后,美联储有望转向
从这几天金融市场来看,市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。危机发生后市场对美联储加息快速再定价:3月9日市场Price-in 3月加息50BP,5月和6月各加25BP后暂停加息,12月降息预期。硅谷银行事件发生后加息预期快速回落,金融市场甚至定价了上半年降息。我们预计,参考欧洲央行3月议息会议的决定,美联储在本月依然会选择加息。通胀仍高、失业率仍低,美联储不会在风险暴露初期立即降息,否则会有道德风险。比如,从目前的市场支持操作来看,美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持。

根据最新数据,美联储资产负债表出现重新扩张的态势,引发了投资者对于QE的讨论。美联储单周资产负债规模增长接近3000亿美元,几乎占缩表计划以来一半的缩减量。

不过,从资产扩张的结构来看,上周的增长主要来自贴现窗口、其他借贷(FDIC借款)以及新设立的Bank Term Funding Program(BTFP)。也就是说上周美联储的资产扩张主要由借款类工具构成,而美联储持有的债券资产依然按照计划收缩。

通过借贷工具的扩张与QE不同,主要是因为借贷工具是金融机构主动发起,并且借款成本不低。因此,在流动性冲击过后,金融机构往往会主动偿还借款,美联储资产负债表会由此收缩。以上周的扩张为例,可以看到在12个地区联储中,旧金山联储与纽约联储是扩张的主要实施方。这背后则反映了两家地区联储对当地银行的支持(被FDIC接管后的硅谷银行与签名银行,第一共和银行等)。

那么,美联储最终货币政策转向或者说本轮的加息终点在哪儿?我们认为唯有美股的大幅调整才能令政策转向。一旦美股出现大幅调整,主要会有两条逻辑演绎线索:一是美国经济衰退(说明加息已经压制了总需求,或者金融风险已经向实体传导)引发盈利预期下调或者出现实际的企业利润快速下滑;二是金融机构继续频频暴露风险,投资者风险偏好快速回落。
本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看,银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前,美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%,这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下,可以预计信用利差将有所走阔,叠加不少银行会提高放贷标准,企业融资难度激增,实体经济由此转弱。按照上述逻辑推断,美国经济衰退概率将大幅增加,失业率也将从低位回升。不过,由于过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门,进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险,只要美联储等央行货币政策转向就能化解。在这种情况下,美股最后一跌后,如美联储开始转向,全球资产会有“机”会。对国内而言,亦然。


风险提示

美国基本面超预期,美联储政策超预期。


以上内容来自于2023年3月20日的《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响?》报告,报告作者张静静、张一平、张岸天,联系人陈宇,详细内容请参考研究报告。



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20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济(2022年第27期)

20221020 2022年货币政策:宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时?——大类资产配置的脉络(2022年4季度)

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列(三)

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点(2022年10月15日)

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济(2022年第26期)

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政:积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远?

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列(二)

20221010 黄金:权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么?

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列(一)

20221005 制造业怕什么?——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济(2022年第25期)

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选:一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复?——宏观周观点(2022年9月24日)

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角:宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济(2022年第24期)

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏:容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大?——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点(2022年9月17日)

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少?

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济(2022年第23期)

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹?

20220909  通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电,哪些行业景气度可能延续?

20220907 四个新变化如何影响出口?——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络(2022年9月)

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口?

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪?

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗?

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温:影响真的要结束了吗?

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅?地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下,产业升级重点在哪儿?

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举,民主党还有胜算吗?

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局,如何影响宏观政策?——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤?20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列(一)

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折?——大类资产配置的脉络(2022年8月)

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的?

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730  美国陷入衰退了吗?——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策,坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后,关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗?

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱,但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列(一)

20220722 海外还有哪些黑天鹅?

20220721 稳就业需要多少GDP增速?

20220720 平衡稳地产与防风险,7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络(2022年3季度)

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏,下半年路在何方?

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据:加息100BP?

20220714 钱究竟流向了哪里?

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期,7月关注哪些板块?

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大,7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国,从哪里来,到哪里去?

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来,向哪里去?

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的简评

20220704 疫情退却,通胀升温——宏观经济预测报告(2022年6月)

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌,A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固,积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇:复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出,静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌?

20220624 总量不弱,结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗?

20220622 出口向左;进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力:外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619  美联储加息的影响已经显现

20220618  地方政府性基金收支压力巨大

20220617  供给侧修复速度快于需求侧

20220616  是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615  坚持复苏交易

20220614  兼容动态清零的经济增长路径

20220613   出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么?

20220612  油价的最后一冲:假如美国CPI不回落?

20220612  信贷预期差兑现

20220611  三四季度CPI在不同场景下会怎么走?

20220610  出口超预期,是新增还是4月积压?

20220609  如何看待原油供需博弈?



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