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招商宏观 | 社融与M2增速差回升下的资产特征

招商宏观 招商宏观静思录 2023-03-13

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席
马瑞超    S1090522100002    组长
陈   宇    报告联系人              研究员
报告发布时间:2023年2月23日

文 | 招商宏观张静静团队


核心观点

M2与社融:二者增速差并不代表资金空转与否,反映的是货币向信用的传导。社融增速与M2增速差经常理解为“资金在金融体系空转的程度”。但,二者统计范围差异明显。社融代表实体经济的融资需求,主要部分包含在金融体系(银行+非银)的资产端;M2则可简化理解为银行体系的一部分负债。我们认为M2与社融的关系可以简单概况为:当M2与社融新增量越接近时,银行体系在实体经济新增融资中占比越高;二者增速差体现的主要是货币向信用传导的顺畅程度。央行主导结构性再贷款政策的意图就是实现宽信用,目前“中国式QE”已经推动企业中长期信贷回升。

以宽信用为目标,“中国式QE”将是重要的货币政策抓手:企业中长期信贷有望持续高增,消费贷亦有可能回暖。我们判断各类再贷款工具与准财政工具将继续扩张。当前,可以观察到结构性货币政策工具的创设逻辑增加了支持传统经济部门(比如地产)及支持商业银行利差两条主线创设逻辑,覆盖范围更为广泛。近期,政策高层在不断强调消费的重要性,后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。结构性工具对于企业中长期贷款的拉动明显,以去年Q4为例,随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地,当季结构性工具新增余额约7400亿元,拉动企业中长期贷款当季新增2.4万亿元(20Q4与21Q4之和)。该趋势在1月得以延续,推测当月3.5万亿新增企业中长期贷款的背后有结构性工具引导的因素。我们此前预计23年再贷款余额将上升1.5-2万亿,由此,企业中长期贷款有望持续高增。

在“中国式QE”影响下,社融与M2增速差有望回升,此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产。发达国家的QE往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。“中国式QE”的影响路径有所不同:1、结构性工具部分,相当于央行通过银行的通道(给银行保留一定息差)给实体经济发放信贷,呈现“货币中性,直接宽信用目标的效果”2、货币政策协同部分,即:通过准财政工具的使用,如政策性金融工具,引导宽信用进程。总的来看,两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。当前,社融与M2增速差处于历史极低水平。近期,可以观察到影响M2高增长的因素已经开始发生变化,比如资金利率从2月开始快速回归中性。另外,我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2增速下行。叠加“中国式QE”2023年对信贷增长的直接拉动作用,我们判断社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差的变化经验上影响大类资产配置风格,背后主要的逻辑是若社融与M2增速差向上移动时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,资产价格的表现有相似之处:债券收益率回升、信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更高。

正文


一、M2与社融:二者增速差并不代表资金空转与否,反映的是货币向信用的传导

金融体系作为实体经济的润滑剂,其总量增长快慢与结构改变与否往往是实体经济运行情况的映射。因此,金融数据一直是市场参与者关注的焦点。通过金融数据的特征可以判断出经济的当前状态与政策的可能方向。比如,以近几轮降息周期为例,从社融存量增速上就可以观察出一定规律:在2014年-2015年,2019年-2020年及2022年的降息操作前,社融增速都经历了一年左右的下滑在所有金融统计数据中,社融增速与M2是最受投资者关注的指标。二者的增速差也经常被用来指代“资金在金融体系空转的程度”,因为有部分观点认为社融增速衡量的实体经济的融资需求,而M2衡量的是商业银行创造货币的情况。如果发生M2增速明显高于社融增速的情况,则可以认为商业银行创造出来的货币并没有全部流入实体经济,有一部分在商业银行体系内“空转”。为了准确理解二者增速差所代表的意义,首先需要厘清社融与M2的准确定义。社融代表的是社融融资规模,被用来表征全社会实体经济部门(住户、政府及企业)的信用需求情况。尽管其组成结构在不同时期内可能有所不同:在2013年以前,信贷是决定社融和体现实体融资需求的主要指标;2013年后,随着金融创新的加快,影子银行兴起,非标与债券融资对社融的影响力显著增强;疫情以来,随着政府发力支撑经济活动,政府债券对于社融的影响变大。但是,社融本质上代表的是实体经济部门的融资状况。映射到金融体系内部,社融存量代表了金融体系(银行与非银)对实体经济部门债权。如果对比社融增速与实体经济部门总债务余额同比增速,可以发现二者无论是增长幅度与增长节奏都相当类似。另一个重要的概念是M2,其代表广义货币。按照一般的理解广义货币是基础货币通过货币乘数放大而引起的。但人民银行在2020年三季度货币政策执行报告中的专栏《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》中曾明确指出:“但事实上,广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。”现实中的广义货币 M2 是由银行通过贷款、购买债券、购买外汇等信用扩张创造而来,是由银行自主实现的,并不依赖基础货币。在金融监管的实践中,中央银行通过存款准备金率等监管指标对银行的信用扩张施加约束。因此,并非央行准备金越多,存款准备金率越低,广义货币M2就会越高。比如在专栏里,人民银行提到“2020 年以来,中国人民银行主要运用降准和再贷款工具对冲新冠肺炎疫情影响,但反映在央行资产负债表上,缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消,央行资产负债表规模保持基本稳定,同时广义货币 M2 和社会融资规模增速明显高于 2019 年。对比主要发达经济体央行资产负债表规模大幅上升,突出反映了我国保持了正常货币政策且传导顺畅。” 广义货币 M2的统计范围是流通中的现金及银行体系负债端的符合条件的存款,由此可以将M2理解为银行体系的扩张程度。当然,由于银行体系负债端除了存款外,还包括其他项目,使得这种简化在有些时段只盯住M2会低银行体系信用扩张的程度。比如,2006-2008年以及2015-2016年都发生了存款占银行总资产快速下降的现象,即银行负债端存在其他非存款类负债的快速上升,也就是所谓的“金融脱媒”。

可以将两个指标含义用上图简化,即社融代表实体经济的融资需求,主要部分包含在金融体系(银行+非银)的资产端;M2则可简化理解为银行体系的负债端。就存量而言,截止2023年一月,社融存量约351万亿元,M2约为274万亿元。如果从两个指标月度的新增量分析,则可以明显看出两者意义的不同。

如上图所示,以单月新增维度考察,社融增量一般大于M2增量,除了在季末(3月,6月等)一般会出现银行体系快速扩张导致当月M2增量大于社融增量。在季末后的1月,4月及7月M2大多处于收缩状态,但社融增量依然为正值,这就是说将M2理解成货币供给,并且其是“实体经济融资增长的前提”的说法并不准确。将社融与M2的增量做详细分解可以进一步看出两者的区别(M2的拆分采取用存款类金融机构信贷收支表近似估计的方法)。可以看到两个指标中最重要的一个分项居民与企业信贷每个月增量基本相同,但其他部分组成成分相差较大。比如,社融其余部分主要由当月政府与企业债券发行的净额、非金融企业的股权融资、表外融资等影响。M2其余部分主要受银行体系的债券投资与融资、财政存款、非银贷款的变化影响。我们认为从货币体系的视角出发,更容易理清两者的区别与联系。银行体系作为经济体内货币派生与清算支付的核心,其增加对实体经济的债权(发放贷款或者增持政府、企业部门的债券)均可以派生出货币,并因此增加M2。如果非银金融机构为实体经济提供了融资,比如公募基金买入企业部门新发债券,在这种情况下则会出现社融增长,M2没有变化的情况。影响M2与社融增速的因素有很多,除了实体经济新增融资的渠道中银行与非银金融机构的占比外,银行体系调整资产配置(向非银行部门买卖存量债券)亦有影响。比如,去年四季度,尽管当季社融口径下,政府与企业债券融资为净偿还,但银行增持了大量存量债券,这项操作会派生出M2,但不增加社融。此外,银行本身负债端结构的变化也对M2产生影响,比如银行增发股份融资或者发行债券向非银部门融资会减少M2。基于以上,我们认为M2与社融的关系可以简单概况为:当M2与社融新增量越接近时,银行体系在实体经济新增融资中占比越高。两者的增速差并不一定代表资金空转,实体经济融资结构、商业银行资产配置选择、商业银行的负债结构调整及金融监管等因素都有可能造成两者的增速不同。

二、“中国式QE”将是重要的货币政策抓手:企业中长期信贷有望持续高增

在前期的报告中我们提出了“中国式QE”的概念(《“中国式QE”的表与里》,《“中国式QE”的三支箭》)。在当前在多重因素影响下,我国常规货币政策的传导效力明显“打折”,宽松政策面临“推绳子”的难题。既然常规政策工具执行效力明显减弱,为了实现“精准有力”的目标,央行势必考虑引入新的非常规政策工具。在我们的理解中,“中国式QE”主要包括三个主要的特征:1、定向:以结构性工具为抓手,引导特定企业信贷需求;2、协同:货币与财政政策高效协同配合;3、结构性:央行施策“中国式QE”后,并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况,而是通过央行资产端结构的调整来进行。
简单来说,我们认为未来一段时间内,各类再贷款工具将继续扩张。回顾结构性货币政策工具的发展脉络,可以看出其扮演的角色愈发重要:刚起步时聚焦在引导信贷资源向小微企业、农业、绿色等行业倾斜;疫情以来,科技创新、养老、疫情纾困相关工具的创设丰富了结构性货币政策工具的范围;从去年Q4开始,我们发现结构性工具多了支持传统经济部门(比如地产)及支持商业银行利差这两条创设逻辑,覆盖范围更为广泛。近期,政策高层在不断强调消费的重要性,后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。

从2022年的情况来看,当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持。预计2023年结构性工具余额依然会保持快速增长的态势。

三、在“中国式QE”影响下,社融与M2增速差有望回升,此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产

从原理上理解,我们定义的“中国式QE”是央行通过激励,引导银行向特定实体经济部门加大信贷投放的操作。对实体经济的实际效果是受政策支持的行业获得了低利率的信贷。发达国家的QE往往伴随着央行资产负债表的快速扩张与金融体系的流动性泛滥。对比来看,“中国式QE”的影响路径有所不同:1、结构性工具部分,相当于央行通过银行的通道(给银行保留一定息差)给实体经济发放信贷,呈现“货币中性,直接宽信用目标的效果”2、货币政策协同部分,即:通过准财政工具的使用,如政策性金融工具,引导宽信用进程。总的来看,两种途径均指向直接拉动信贷增量与社融增量。以去年Q4为例,随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地,当季结构性工具新增余额约7400亿元。其对于信贷,特别是企业中长期贷款(当季新增2.4万亿元)的拉动明显。这部分增量相当于过去两年的水平。尽管1月新增结构性工具的数据还未发布,但从当月3.5万亿新增企业中长期贷款的情况推断,各类再贷款使用量不低。

中长期贷款增量,作为反映各主体真实融资需求的指标,一直是市场参与者最关心的数据之一。拉长时间来看,企业部门中长期贷款增速和PMI宏观经济指标较为同步,其快速回升往往意味着宏观经济开启回暖的进程。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点,本月其增速进一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下,该趋势有望持续。在“中国式QE”框架下,我们认为2023年企业中长期贷款有望同比多增2-3万亿元,使得企业中长期贷款增速上升至18%左右的水平。从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。通过线性模型外推,如果企业中长期贷款增速如期走高,那么沪深300的中枢将上移8%。当然,有部分看法认为当前企业中长期贷款有明显政策引导的因素。但是,从历史经验来看,过去三轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导:2014 年房地产开发、建筑;2017年城投、基建、制造业(新型制造业);2020基建、制造业(绿色转型)。

在前文中,我们提到“中国式QE”影响国内金融体系的渠道是通过增加银行新增信贷来影响社融与信贷的总量与结构。作为观察国内金融体系的重要统计,社融与M2增速亦将受到“中国式QE”的影响。当前,社融与M2增速差处于历史极低水平。

在前文中,我们提到“中国式QE”影响国内金融体系的渠道是通过增加银行新增信贷来影响社融与信贷的总量与结构。作为观察国内金融体系的重要统计,社融与M2增速亦将受到“中国式QE”的影响。当前,社融与M2增速差处于历史极低水平。

今年以来部分影响M2高增长的因素已经开始发生变化,比如资金利率从2月开始快速回归中性。另外,我们认为银行净息差下降最快的阶段也已经过去。这些变化均指向M2增速下行。叠加“中国式QE”2023年对信贷增长的拉动,我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差的变化经验上影响大类资产配置风格,背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,可以观察到资产价格的表现有相似之处:债券收益率回升、信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。
风险提示:

国内外经济基本面变化超预期;货币政策超预期。

以上内容来自于2023年2月23日的《社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇》报告,报告作者张静静、张一平,联系人陈宇,详细内容请参考研究报告。


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20221026 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评

20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评

20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评

20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋?

20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点(2022年10月22日)

20221021 全面降息必要性提升

20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济(2022年第27期)

20221020 2022年货币政策:宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时?——大类资产配置的脉络(2022年4季度)

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列(三)

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点(2022年10月15日)

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济(2022年第26期)

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政:积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远?

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列(二)

20221010 黄金:权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么?

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列(一)

20221005 制造业怕什么?——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济(2022年第25期)

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选:一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复?——宏观周观点(2022年9月24日)

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角:宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济(2022年第24期)

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏:容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大?——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点(2022年9月17日)

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少?

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济(2022年第23期)

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹?

20220909  通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电,哪些行业景气度可能延续?

20220907 四个新变化如何影响出口?——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络(2022年9月)

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口?

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪?

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗?

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温:影响真的要结束了吗?

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅?地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下,产业升级重点在哪儿?

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举,民主党还有胜算吗?

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局,如何影响宏观政策?——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤?20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列(一)

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折?——大类资产配置的脉络(2022年8月)

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的?

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730  美国陷入衰退了吗?——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策,坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后,关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗?

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱,但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列(一)

20220722 海外还有哪些黑天鹅?

20220721 稳就业需要多少GDP增速?

20220720 平衡稳地产与防风险,7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络(2022年3季度)

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏,下半年路在何方?

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据:加息100BP?

20220714 钱究竟流向了哪里?

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期,7月关注哪些板块?

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大,7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国,从哪里来,到哪里去?

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来,向哪里去?

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的简评

20220704 疫情退却,通胀升温——宏观经济预测报告(2022年6月)

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌,A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固,积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇:复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出,静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌?

20220624 总量不弱,结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗?

20220622 出口向左;进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力:外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619  美联储加息的影响已经显现

20220618  地方政府性基金收支压力巨大

20220617  供给侧修复速度快于需求侧

20220616  是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615  坚持复苏交易

20220614  兼容动态清零的经济增长路径

20220613   出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么?

20220612  油价的最后一冲:假如美国CPI不回落?

20220612  信贷预期差兑现

20220611  三四季度CPI在不同场景下会怎么走?

20220610  出口超预期,是新增还是4月积压?

20220609  如何看待原油供需博弈?



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