招商宏观 | 看懂“MLF+存款利率”的组合拳
财政货币与流动性小组
事件
9月15日，央行开展MLF操作，实际投放4000亿元，净回笼2000亿；中标利率分别报2.75%，与上期持平。
核心观点
9月MLF“缩量平价”操作符合市场预期。8月的降息“预支”，使得市场对此次MLF续作关注度不高。一方面，在美国核心CPI意外攀升、联储加息预期强化的背景下，国内连续降息概率不高；另一方面，同业存单与MLF利率持续下行，说明中长期流动仍较为充裕，缩量操作亦在情理之中。
MLF利率平价操作有利于稳定人民币汇率。从国内来看，年内MLF利率已下调两次，累计降幅达20BP。降息的目的一是引导资金成本下行，二是提振市场信心。在8月意外降息的基础上，当前的政策重点倾向于打通从“宽货币”到“宽信用”的传导链条，实现保持货币信贷平稳适度增长的目标。
人民币汇率显然是当前货币政策关注的重点。人民币汇率自8月降息以来快速贬值，海外风险提升起到核心作用。美国8月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，并且此次CPI意外走高是核心通胀拉升导致，引起市场对联储9月加息加码的恐惧，人民币汇率被动式贬值风险加剧。在当前美元指数持续冲高的预期下，货币政策需要在坚持以我为主，“稳增长”的同时，兼顾币值的外部稳定（即：稳定汇率），因此保持降息节奏，平衡多重目标是央行此次MLF操作的核心考虑。
MLF缩量续作有利于保持流动性合理充裕。尽管上月MLF进行了缩量续作，但同业存单利率与MLF利率间的缺口仍在走阔，并未如期收敛，说明中长期流动性仍较为充裕。近期，央行多次强调“坚持不搞大水漫灌”，即在防止资金淤积产生的空转套利风险。基于此，此次MLF继续缩量，持续回笼流动性，符合市场预期。
降准最早将见于10月。继8月降息之后，市场关于降准的呼声渐起。我们在中期报告中提示了下半年降准降息的可能，目前来看，尽管流动性保持充裕，但降准的可能性仍在。一方面，8·24国常会确定将于10月增发5000亿专项债结存额度，并增设3000亿政策性金融工具额度，这些举措将对市场流动性形成回笼效应，此外11月MLF将有万亿规模的到期回笼，创下年内“洪峰”，亦对流动性形成挑战；另一方面，引导实体经济贷款利率下行是央行“宽信用”的重要抓手，相比MLF续作，降准释放的中长期资金具有成本优势，有利于银行控制负债端成本，进而向资产端传导，实现贷款利率下行目标。因此，我们认为央行四季度仍有可能降准，时间或将安排在10月。
存款利率下调意在推动“宽信用”进程。自14晚，多家媒体报道国有大行将于9月15日下调个人存款利率。据称，此次下调包括活期存款和定期存款在内的多个利率品种，其中3年期定期存款和大额存单利率将下调15个基点。
此次下调存款利率并不意外，央行上月已有“剧透”。央行在二季度《货币政策报告》中明确提出，“健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，对此我们在解读报告中已重点提示。因此，在LPR调降之后，存款利率相应调降应在情理之中。
从不同品种的降幅来看，3年期定期存款和大额存单利率下调幅度较大，表明央行激励银行信贷投放意愿，确保“宽信用”顺利进行。尽管8月金融数据显示，企业中长期贷款明显改善，但基础不牢，政策性金融工具引导下的基建贷款或占主要部分，企业内生融资需求仍待加强。当前，国有银行3年期存款利率与存款基准利率之差有50BP，存在压降空间。上月，5年期LPR下行15BP，银行息差缩减、经营承压，此次重点调降中长期存款利率，有助于激励银行信贷投放意愿，推动“宽信用”的顺利进行。
结论：此次MLF操作在市场预料之中。保持政策利率不变、调降存款利率的组合拳，说明央行在维护汇率稳定的同时，践行“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”的政策思路。对于市场而言，存款利率的调降有利于银行板块，并为LPR的进一步下行埋下伏笔；央行“稳信用”目标坚定，这对保持宽松的流动性环境持续有利；汇率走势保持被动贬值特征，货币政策短期将兼顾“维护汇率稳定”这一目标，人民币大幅走贬概率不大。
风险提示：
疫情反弹、海外波动。
以上内容来自于2022年9月15日的《看懂“MLF+存款利率”的组合拳——2022年9月MLF操作点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。